CDB: CelcomDigi: 整合进程稳步推进，成本效益改善，然业绩承压目标价遭下调

业绩回顾与展望

PhillipCapital发布研究报告指出，由于缺乏绿色税收激励以及竞争激烈的定价环境，预计CelcomDigi（CDB MK）2025年第四季度核心净利润将同比下降，预估为3.65亿至3.70亿令吉。尽管如此，公司整体收入预计在2025年将大致持平，并在2026年和2027年实现适度增长，分别增长1.5%和2.5%，这得益于用户数量的稳定增长。管理层预计2025年服务收入将实现低个位数增长，息税前利润（EBIT）实现中低个位数增长，资本支出强度为14-16%。

运营整合与协同效应

报告强调，CelcomDigi的网络和IT整合项目进展顺利，分别已完成约90%和80%以上，有望在2026年全面竣工。合并后的协同效应持续按计划实现，主要通过运营费用效率提升，包括站点租赁、能源、回程优化以及运营模式合理化等方面的额外节省。公司重申，到2028年每年可实现7亿至8亿令吉的运营费用节省。

在用户策略方面，CelcomDigi正专注于吸引和留住优质用户，而非单纯扩大用户基数，并利用其2050万用户基础，通过用户留存、每账户平均收入（ARPA）扩张和运营效率提升来推动可持续增长。虽然预付费和后付费ARPU普遍低迷，但公司已采取策略，例如预付费转后付费迁移和融合计划，成功使ARPU同比增长7%。家用光纤业务预计将继续保持两位数的收入增长，得益于持续的融合势头和有吸引力的捆绑销售。

DNB股权与风险因素

Digital Nasional Bhd（DNB）股权结构预计将在2026年上半年明朗化。CelcomDigi、Maxis和YTL已收到财政部（MoF）出售DNB普通股的认购通知，行使后CelcomDigi在DNB的持股比例将增至33.33%。这将使公司及其他移动网络运营商能够利用DNB的基础设施，减少重复建设并提高成本效率。

尽管公司在市场中处于领先地位，并且合并后的协同效应具备潜力，但报告指出，由于5G推广的执行风险以及收购亏损的DNB股权带来的潜在风险，PhillipCapital上调了加权平均资本成本（WACC）至8.5%（此前为8.2%），因此将12个月目标价从RM3.66下调至RM3.47。近期的ARPU增长仍受限于竞争激烈的定价环境和5G商业化进展慢于预期。

投资建议

鉴于上述因素，PhillipCapital维持CelcomDigi的“持有”（HOLD）评级。报告认为，公司在成本控制和运营整合方面表现良好，但短期内ARPU增长受限，且面临5G变现进度不确定性等挑战。上行风险包括ARPU超预期复苏、协同效应带来的利润改善以及5G变现路径的顺利推进；下行风险则包括竞争加剧导致利润受压、合并协同效应实现慢于预期以及消费者支出情绪低迷。