KPJ: 马来西亚医疗保健服务板块：成本效益驱动业绩韧性，RHB维持“超配”评级

RHB银行最新研究报告指出，马来西亚医疗保健服务板块在2025年第三季度业绩表现普遍符合预期，尽管面临支付方压力的结构性转变，但行业通过成本控制和运营效率提升展现出强大的韧性。RHB维持对该板块的“超配”评级，并重申KPJ Healthcare (KPJ) 为首选股。

业绩回顾

2025年第三季度，马来西亚医疗保健服务板块的业绩大致符合预期。其中，KPJ Healthcare的3Q25核心归属于母公司净利润（PATAMI）为9100万马来西亚林吉特（马币），环比增长15%，同比增长5.4%。虽然略低于RHB的预测，主要系税率和少数股权影响高于预期，但9M25业绩（2.34亿马币，同比增长21%）符合RHB对2025财年全年的预测。KPJ的营收强度持续上升，EBITDA利润率受益于更高的床位入住率和运营效率，核心净利润率环比扩大0.4个百分点，体现了其在成本合理化方面的成效。

与此同时，IHH Healthcare在9M25的核心盈利略低于RHB的预期，主要受累于高于预期的有效税率和少数股权影响。但其核心税前利润（PBT）与预期一致，得益于稳健的运营基本面，带动EBITDA利润率环比增长1.8个百分点。杜仲生物科技（Duopharma Biotech, DBB）则表现出色，3Q25核心净利润达到2610万马币，同比增长46%，环比增长18%，使其9M25业绩（7910万马币）同比增长50%，完全符合市场预期。值得注意的是，其毛利率（GPM）同比扩大4个百分点，主要受益于活性药物成分（API）价格的缓解和美元走软。

挑战与应对

报告指出，支付方压力依然明显，促使行业转向日间护理模式，这在一定程度上影响了住院量。国内住院患者增长放缓，KPJ的住院量在3Q25甚至出现同比下降0.1%。为了应对这些挑战，各医疗服务提供商正积极通过加强成本控制和集中采购医疗设备、耗材及药品来捍卫利润率。KPJ也采取了更严格的入院标准，并将重点放在高复杂度和高价值病例上。IHH在马来西亚与支付方的谈判导致折扣以及向日间护理服务的结构性转变。

前景展望与投行建议

展望未来，RHB认为，向日间护理的结构性转变有望支撑医疗保健服务板块的长期EBITDA利润率扩张，因日间护理模式效率更高、运营费用更低。KPJ管理层对其前景持乐观态度，预计营收强度的持续提升、在高入住率医院进行选择性床位扩张以及全面的成本管理将继续支持核心盈利增长和EBITDA利润率的弹性。IHH管理层预计新加坡业务表现将在2Q26企稳，并将资本支出指引从30亿马币下调至约20亿马币。DBB在2026年的主要盈利驱动力包括扩大后的批准产品采购清单（APPL）招标带来的需求高峰、去瓶颈化措施以及持续的毛利率扩张。

基于以上分析，RHB对整个马来西亚医疗保健服务板块维持“超配”评级，并重申对以下三家公司的“买入”建议：

• KPJ Healthcare (KPJ MK)：目标价为 3.03 马币，较当前交易价有 17.4% 的上涨空间。RHB认为KPJ是强大的转型典范，也是马来西亚蓬勃发展的私营医疗保健领域的最佳代表。
• IHH Healthcare: 目标价为 9.14 马币，有 10.0% 的上涨空间。RHB认为IHH凭借其卓越的执行力、优越的区域布局以及聚焦高净值患者，盈利韧性强劲。
• Duopharma Biotech (DBB): 目标价为 1.60 马币，有 27.3% 的上涨空间。RHB看好DBB稳健的盈利可见性和弹性的制药需求，预计将受益于2026年的利润率利好。