TENAGA: Tenaga Nasional: 盈利不及预期但前景仍受看好，投行维持“买入”评级并下调目标价

RHB投行今日发布研究报告指出，马来西亚国家能源公司（Tenaga Nasional Berhad，简称TNB）在2025财年第三季度的核心净利润表现不及预期，主要归因于有效税率的提高以及折旧和减值损失。尽管面临挑战，RHB仍维持其“买入”评级，但将目标价从MYR15.50下调至MYR14.80，这意味着较最新交易价仍有12.3%的上涨空间。

业绩回顾

TNB在2025财年第三季度的核心利润为8.308亿林吉特，环比下降8%，但同比大幅增长76%。核心利润低于RHB及市场普遍预期，分别仅占全年预测的18%。利润不及预期的主要原因是，随着再投资补贴的终止，有效税率大幅上升至28.9%（2024财年第三季度为13%）。此外，较高的折旧费用和2.328亿林吉特的减值损失也拖累了季度利润表现。值得注意的是，核心利润同比大幅增长主要是因为2024财年第三季度扣除了11亿林吉特的汇兑收益。

前景展望与挑战

尽管工业领域表现疲软（同比下降3.6%），但马来西亚的电力需求依然保持增长势头，2025财年第三季度同比增长3.9%。其中，商业用电需求强劲（同比增长9.8%），主要得益于数据中心、零售和商业服务领域的贡献；而居民用电需求也增长了5.5%。TNB的再生能源（RE）产能环比略有增长，达到4.6吉瓦，占总产能的22%。

投行认为，TNB的基本资本开支已将平均4-5%的需求增长纳入考量，而或有资本开支（contingent capex）的利用情况将取决于马来西亚政府推出太阳能计划（尤其是大型太阳能第六期，LSS6）的积极程度以及需求增长，特别是数据中心的贡献，是否能触发某些或有资本开支的门槛。

投行观点与建议

RHB投行强调，TNB的大部分盈利受激励型监管机制保护，这一机制为公司提供了稳定的收益基础，因此对其前景保持乐观。尽管近期股价因IRB税务争议而出现回调，但投行认为这一担忧已在很大程度上被市场消化。鉴于较高的有效税率，RHB将TNB 2025至2027财年的盈利预测下调了14.4%至14.6%，并据此将DCF估值基础的目标价下调至MYR14.80。报告同时指出，运营成本上升和电厂意外停机数量超预期是潜在的下行风险。