CDB: CelcomDigi: 成本压力致业绩承压，静待协同效应释放

业绩回顾与分析

AmInvestment Bank维持对CelcomDigi的“持有”评级，并将其目标价从RM3.85下调至RM3.70，理由是该公司2025财年首九个月（9M25）的核心盈利表现不佳，且其投资论点主要依赖于2027年之后才能充分显现的协同效应。

报告指出，CelcomDigi在9M25的核心盈利为RM12亿，同比下降9%，处于市场共识预测的低端，并低于AmInvestment Bank预期的62%。受此影响，投行已将其2025至2027财年的盈利预测下调了7%至8%。业绩下滑的主要原因包括5G批发费用上升、呆账拨备增加（占9M25收入的2%，高于9M24的1%），以及第三季度一次性录得RM4400万的费用。

收入表现与市场整合

服务收入方面保持平稳。消费者业务略有增长（同比增长0.6%），其中后付费（同比增长4%）和光纤业务（同比增长45%）表现强劲，但被预付费业务的收缩（同比下降5%）所抵消。企业业务则出现疲软（同比下降6%），主要受批量短信结构性下降影响。

AmInvestment Bank认为，尽管短期内面临挑战，CelcomDigi在整合方面取得了显著进展，目前已完成逾90%的网络现代化，推出了统一应用程序，并正在进行零售升级和运营模式优化。截至2025年第三季度，该公司已实现RM24亿的协同效应，但管理层承诺的RM80亿至RM100亿（五年净现值）的协同效应大部分预计将在2027年之后才能充分显现。管理层设定的年度成本节约目标为RM7亿至RM8亿，但大部分也将在此后实现。

风险与展望

尽管拥有4%的良好股息收益率和防御性盈利特征，该投行仍强调，如果未能实现承诺的协同效应，执行风险将是股价表现的关键。此外，鉴于成熟的移动渗透率以及向双5G网络模式的过渡降低了进入壁垒和定价能力，市场竞争依然是主要风险因素。AmInvestment Bank预计，每1%的平均用户收入（ARPU）下降，将导致盈利减少4%。

投行维持“持有”评级，并指出当前的估值是基于9.5倍的EV/EBITDA乘数和2026财年的EBITDA，这反映了马来西亚移动行业在5G发展后的重新评级。