TEOSENG: TEO SENG CAPITAL BHD: 成本效益驱动业绩超预期，补贴取消后盈利面临挑战但长期看好

马来西亚领先的蛋品生产商Teo Seng Capital Bhd (Teo Seng) 近期业绩表现强劲，主要得益于其卓越的运营效率和成本控制策略。然而，随着政府补贴的逐步取消，公司短期盈利将面临调整压力。Public Investment Bank首次覆盖Teo Seng，给予其“中性”评级，目标价定为RM1.05。

业绩回顾与亮点

Teo Seng在FY20-24财年取得了令人瞩目的业绩，核心净利润复合年增长率高达157%。这主要归功于生产效率的显著提升以及政府补贴的支持。尤其是在2025财年上半年，尽管鸡蛋平均售价下降导致收入同比下滑7.4%，但得益于生产效率的提高和饲料原材料成本的有效控制，公司核心净利润同比大增59%，达到RM83.1m。

公司毛利率的提升也证明了其运营效率的改善。毛利率已从FY21的23.1%提升至FY24的32.1%，这主要得益于在自动化设备（如自动化鸡蛋收集和分级机）以及封闭式养殖系统上的持续投入。此外，公司在高附加值产品方面的努力也初见成效，高端蛋品在总贡献中的占比已从2022年的5%增至目前的约10%。政府补贴在FY23和FY24财年分别为公司带来了RM104.8m和RM91.4m的额外收益，进一步支撑了利润增长。

前景展望与挑战

展望未来，Teo Seng将面临一项重大挑战：马来西亚政府已决定于2025年8月1日全面取消鸡蛋补贴。Public Investment Bank预计，这将导致公司FY25-26F财年的核心净利润同比下降17-22%，盈利将从高基数期回归正常水平。

为应对补贴取消的影响，Teo Seng正积极实施一系列策略。公司计划通过提高自动化水平、扩大直销渠道以及拓展高附加值产品组合（如加工蛋品和计划于2025年第四季度投产的屠宰加工厂）来进一步提升运营效率和利润率。这些措施预计将有效缓解补贴取消带来的冲击。

长期来看，Teo Seng的增长前景依然乐观。马来西亚和新加坡人口的稳步增长将持续推高鸡蛋需求，加之公司在运营效率方面的持续改进，预计FY27F盈利将实现5%的同比增长。同时，玉米和大豆等主要饲料原材料价格预计将保持低位，以及美元潜在的贬值趋势，有望进一步缓解公司的投入成本压力。

投资风险

Teo Seng的运营面临多重风险。饲料价格波动是主要风险之一，饲料成本约占总鸡蛋生产成本的70%。尽管目前预计饲料原材料价格将保持低位，但未来若出现大幅波动，仍可能影响公司利润率。汇率波动也是一个因素，公司从巴西和阿根廷进口饲料原材料，但新加坡的销售收入（约占总销售额的20%）为公司提供了一定的自然对冲。

疫病风险不容忽视，禽流感等疾病爆发可能导致养殖场关闭。为应对此风险，Teo Seng已将其所有24个养殖场转换为封闭式养殖系统，并实施“全进全出”的养殖管理模式，有效降低了疫病传播的风险。

估值与评级

Public Investment Bank认为，尽管Teo Seng作为马来西亚最大的蛋品生产商之一，市场地位稳固，并拥有有吸引力的前瞻市盈率，但考虑到政府补贴取消可能导致FY25-26F盈利出现负增长，因此给予其“中性”评级。目标价RM1.05是基于FY26F每股盈利5倍市盈率估算，这与同行平均水平保持一致。该行认为，当前估值是合理的，且与公司一年期前瞻平均市盈率相近。