KOSSAN: 橡胶产品行业：结构性逆风持续，RHB维持“减持”评级

行业概览与评级

RHB研究报告指出，鉴于持续存在的结构性逆风，包括长期供应过剩、美国和非美国市场竞争加剧以及定价能力不足等因素，将马来西亚橡胶产品行业的评级维持在“减持”。报告认为，尽管近期行业估值有所上调，但这更多是情绪驱动而非基本面改善。RHB建议投资者应专注于高效运营并更多接触非通用产品（如洁净室手套）的生产商。目前，RHB的首选股为Kossan Rubber。

业绩与市场动态

2025年第三季度，马来西亚手套出口量出现反弹，其中7月份环比增长64%，8月份环比下降6%。报告分析，这主要是由第四季度库存前置消耗（约六个月供应量）以及新冠疫情遗留库存到期所驱动的补货活动。然而，7月份美国进口数据显示，出口量增长主要流向非美国市场，美国市场在马来西亚手套出口总额中的占比已从6月份的75%降至45%，表明市场复苏可能不均衡。

成本与盈利压力

美国市场面临的定价压力加剧，主要受到Top Glove近期降低平均销售价格（ASP）的影响。尽管中国手套制造商在美国市场仍大体缺席，但马来西亚生产商之间的竞争日趋激烈。报告预计，2025年第四季度乳胶浓缩物价格可能因东南亚雨季（可能扰乱乳胶生产）而上涨，这将可能缩小Top Glove主要依靠乳胶产品实现的成本优势。

在运营成本方面，得益于部分手套生产商原材料进口销售和服务税（SST）的豁免，2025年下半年的运营支出增幅可能不会像最初预期的那么高。但强制性外籍劳工公积金（EPF）缴款预计将使生产成本增加约0.1%（或每千件手套增加0.01-0.02美元）。此外，计划于2026年实施的外籍劳工多层次征费机制（MLTM）可能使生产成本进一步增加约0.4-0.5%（或每千件手套增加0.06-0.07美元）。

前景展望与投资建议

RHB重申，该行业当前的估值折扣反映了持续的结构性逆风，而非真正的重估机会。报告认为，盈利不及预期的风险仍高于任何短期估值吸引力。对于投资策略，RHB建议维持对高效能、专注于非通用产品（例如洁净室手套）的生产商的配置。在当前充满挑战的背景下，Kossan Rubber（目标价MYR1.38，评级“买入”）因其多元化的产品组合和在洁净室领域的优势而被选为RHB的首选股。同时，RHB维持对Riverstone（目标价SGD0.85，评级“买入”）的建议，认可其稳定的约5%股息收益率以及受益于全球半导体复苏的高等级洁净室产品。

该行业的主要上行风险包括美元走强、手套平均销售价格上涨、产能扩张快于预期以及原材料价格低于预期。