TENAGA: Tenaga Nasional Berhad: 基本面前景稳固，税负挑战下投行仍维持‘买入’建议

投资银行TA SECURITIES日前发布研究报告称，维持对国家能源（Tenaga Nasional Berhad）的“买入”评级，尽管考虑到近期税收问题带来的短期不确定性，但对该集团的长期前景仍持乐观态度。TA SECURITIES将国家能源的目标价从先前的RM17.30下调至RM15.80，以反映盈利预测的调整，但这仍较最新收盘价有约20.6%的潜在上涨空间。

资本开支与需求增长驱动

国家能源在2025财年上半年（1HFY25）的受规管资本开支达到52亿令吉，推动其受规管资产基础（RAB）增至714亿令吉。该集团预计全年受规管资本开支将达到120亿令吉，其中约10亿至20亿令吉为或有资本开支。2025财年或有资本开支的约55%将用于满足需求增长，其余部分则聚焦能源转型项目。

重要的项目包括：一条99公里长的500kV Bentong South-Lenggeng架空输电线路；智能电表推广计划，全年目标安装36万台，截至2025年7月已完成72%；涉及4026个变电站的配电自动化项目，目前进度为53%；以及位于Santong的试点电池储能系统（BESS）开发项目，目前已完成37%，目标于2026年12月投入运营。

数据中心（DC）连接项目是推动国家能源受规管资本开支的另一重要因素。截至2025年6月，已完成约3.5GW的DC连接项目，另有2.4GW正在建设中，0.7GW已签署电力供应协议（ESA），使总DC连接容量达到6.7GW。受数据中心和商业服务需求驱动，2025年5月峰值电力需求创下21,049MW的新高，1HFY25电力需求量同比增长0.4%至65,277GWh。截至2025年6月，DC负载利用率增至603MW，占已完成3.5GW连接容量的17%。

税负挑战与盈利调整

目前，国家能源正等待财政部（MoF）就其根据Schedule 7B重新提交的税收激励申请做出决定，此前联邦法院已于2025年7月做出裁决。该集团面临内陆税收局（IRB）额外税款评估的潜在盈亏影响总额估计为107亿令吉（每股1.84令吉），其中包括2024评估年的潜在额外税款，而剩余现金流影响则为45亿令吉（每股0.77令吉）。

管理层表示，将在需要时支付IRB额外税款，但鉴于已重新提交Schedule 7B申请并基于税务和法律顾问的建议，目前不认为有必要进行拨备，等待财政部的最终决定。TA SECURITIES认为，Schedule 7B下的潜在激励可能完全抵消额外税款。

管理层相信，其每年约200亿令吉的强劲运营现金流足以支持其资本开支计划，不会受到额外税款影响。2024财年再投资补贴到期后，集团指导其有效税率可能从之前的约20%上升至28%-30%的较高水平。

由于有效税率假设的调整，TA SECURITIES将国家能源2025-2027财年的净利润预测下调6%-13%。但这一影响部分被更高受规管资本开支和受规管回报的假设所抵消。

投行评级与估值展望

尽管TA SECURITIES基于现金流折现（DCF）模型的目标价因盈利预测调整而有所下调，但“买入”评级仍获维持。该行认为，国家能源是能源转型以及电网资本开支增加的主要受益者，而其发电部门（Genco）也将受益于数据中心驱动的需求增长。

目前，国家能源以2026财年企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）5.4倍的估值交易，较其7.2倍的历史平均水平存在折让。政策和监管框架的不利变化是该评级的主要风险。TA SECURITIES指出，截至昨日收盘，国家能源股价已从联邦法院裁决消息传出时的RM14.90峰值回调了约RM1.80/股，这几乎完全反映了IRB额外税款评估带来的影响。