盈利风险持续；维持卖出评级

  • 维持卖出评级和MYR3.22的目标价，下跌空间11%。 1H25业绩再次未达预期，原因是Pengerang石化综合体（PPC）持续拖累盈利，以及产品价差和销量下降。我们预计2H25在PPC利用率提高的带动下盈利将有所复苏，但盈利风险仍然是我们最大的担忧。尽管对中国“反内卷”政策持乐观态度，该政策可能长期改善供应动态，但我们仍持谨慎态度——我们认为任何价格复苏都可能受到持续产能增加的压力。
  • 业绩未达预期。 Petronas Chemical的1H25核心盈利为MYR4m，低于预期，主要受PPC表现弱于预期、烯烃与衍生物（O&D）以及特种化学品部门表现平淡所拖累。宣布首次中期股息3仙（2Q24：10仙）。
  • PCHEM在2Q25录得核心亏损MYR83m（1Q25：MYR79m核心利润，2Q24：MYR445m核心利润），剔除了MYR431m的PPE减值、MYR121m的库存减记和MYR446m的外汇损失。业绩较差是由于Petronas Chemicals Fertiliser Kedah的原料供应中断，导致工厂利用率降至77%（1Q25：94%，2Q24：89%），以及更高的工厂维修活动和较低的产品价差。累计来看，由于上述原因，PCHEM在6M24录得MYR4m的核心亏损（6M25：MYR901m核心利润），并因自2H24起全面确认折旧费用和财务成本，PPC的亏损进一步增加。
  • 展望。 PCHEM自2022年收购Perstorp以来首次对其资产进行减值，如果特种化学品市场持续低迷，我们不排除进一步减值的可能性。尽管对中国“反内卷”政策持乐观态度，该政策可能长期改善供应动态，但全球石化前景仍不确定。尽管如此，我们仍持谨慎态度，因为我们认为任何价格复苏都可能受到持续产能增加的压力。整个Pengerang综合体（PIC）包括裂解装置、PPC和其他设施的可靠性测试已经开始。值得注意的是，PPC已达到80-90%的利用率，只有在整个PIC实现一定的盈利能力后，才会给予进一步的原料折扣。三聚氰胺和异壬醇项目已于今年7月底和8月中旬分别实现准备启动（RFSU）和商业运营日期（COD）。
  • 我们因价差疲软将FY25F-27F的盈利预测下调45%、15%和10%。 我们的目标价维持在MYR3.22不变，基于0.7倍的FY26F市净率（低于5年平均值的-2SD）——该估值也根据PCHEM的2.8分ESG评分（相对于国家中位数3.0分）给予了4%的折扣。这与区域同行的平均估值一致。