RHB Small Cap Asean Research – Malaysia Results Review
RCE Capital [业绩回顾与审慎展望]
日期: 2025年8月14日
RCE Capital (RCE MK)
仍存谨慎情绪
- 维持中性评级，新目标价从MYR1.25下调至MYR1.15，有5%的上涨空间和约6%的26财年（3月）预测收益率。 RCE Capital的26财年开局缓慢，第一季度净利润未达到我们和市场的全年预期。管理层在派发贷款方面仍持谨慎态度，因为破产和提前退休的案例虽然趋于平稳，但仍处于高位。虽然大部分坏消息似乎已反映在股价中，但平淡的核心盈利前景可能会限制该股的潜在上涨空间。
- 开局缓慢。 RCE公布的26财年第一季度净利润为2600万马币，同比下降14%（环比：标题数据+56%，核心数据-26%）——这构成了我们和市场全年PATMI预测的17%和19%。与我们预测的关键差异在于：i) 经营收入低于预期，为6350万马币（同比增长2%，环比下降17%），原因是融资应收款增长弱于预期；ii) 减值拨备高于预期，为1100万马币（同比增长46%，环比下降25%），原因是公务员中破产和提前退休的案例仍处于高位。总的来说，26财年第一季度的ROAE为12.6%，低于25财年第一季度的14.8%（25财年第四季度：8.0%）。
- 仍存谨慎情绪。 在艰难的经营环境中，管理层重申需要对派发贷款保持谨慎，因为破产和提前退休的案例仍处于高位。事实上，融资应收款增长缓慢，同比增长1%（环比持平）——低于我们最初对26财年+6%的预测，我们已将其下调至+3%。值得注意的是，管理层指出破产案例数量似乎已趋于平稳，但需要看到改善，集团才能在派发贷款方面变得更加乐观。
- OPR下调带来的轻微好处。 回顾一下，马来西亚国家银行（BNM）最近将OPR下调了25个基点。这将对RCE的循环信贷的利息/利润费用产生轻微的积极影响，循环信贷占集团融资负债基础的约30%。我们估计利息/利润费用节省额约为每年200万马币——并不显著。更重要的是，RCE正计划发行新一期伊斯兰债券，以利用近期有利的债券收益率变动——虽然发行金额和利率尚未披露，但我们认为这可能使集团在较长时期内更显著地降低其整体资金成本。
- 我们下调26-28财年预测15%、12%和10%，因为我们考虑了较慢的应收款增长和较高的信贷成本假设。我们的目标价下调至MYR1.15（从MYR1.25），ESG溢价/折价为零。由于过去三个月股价已回调约16%，我们认为大部分坏消息已被消化，但平淡的盈利前景（26财年核心盈利增长约4%）可能会限制该股的任何潜在上涨空间。超过6%的股息收益率提供了下行支撑。
- 评级: 中性 (维持)
- 目标价 (回报): MYR1.15 (+4.5%)
- 股价 (市值): MYR1.10 (USD384m)
- ESG评分: 3.0 (满分4分)
- 日均成交额 (MYR/USD): 0.81m/0.19m
分析师
Nabil Thoo
+603 2302 8123
nabil.thoo@rhbgroup.com
David Chong CFA
+603 2302 8106
david.chongvc@rhbgroup.com
股价表现 (%)
| 期限 | 年初至今(YTD) | 1个月 | 3个月 | 6个月 | 12个月 |
|---|---|---|---|---|---|
| 绝对 | (29.0) | (1.8) | (16.0) | (23.6) | (31.5) |
| 相对 | (25.6) | (5.1) | (16.3) | (23.2) | (30.1) |
| 52周股价高/低 (MYR) | 1.03 – 1.75 | ||||
预测与估值
| 财年截至 | Mar-24 | Mar-25 | Mar-26F | Mar-27F | Mar-28F |
|---|---|---|---|---|---|
| 报告净利润 (MYRm) | 139 | 111 | 129 | 138 | 146 |
| 净利润增长 (%) | (0.0) | (20.3) | 16.3 | 7.0 | 6.2 |
| 经常性净利润 (MYRm) | 139 | 124 | 129 | 138 | 146 |
| 经常性EPS (MYR) | 0.09 | 0.08 | 0.09 | 0.09 | 0.10 |
| BVPS (MYR) | 0.56 | 0.57 | 0.59 | 0.61 | 0.63 |
| DPS (MYR) | 0.07 | 0.07 | 0.07 | 0.07 | 0.07 |
| 经常性 P/E (x) | 11.75 | 12.98 | 12.56 | 11.74 | 11.06 |
| P/B (x) | 1.96 | 1.92 | 1.88 | 1.82 | 1.75 |
| 股息率 (%) | 6.7 | 5.9 | 6.0 | 6.4 | 6.8 |
| 平均股本回报率 (%) | 17.0 | 13.2 | 15.1 | 15.7 | 16.1 |
附注：小型股定义为市值低于5亿美元的公司。
整体ESG评分：3.0 (满分4分)
E评分：2.7 (良好)
S评分：3.0 (良好)
G评分：3.7 (优秀)
请参阅下一页的ESG分析。
排放与ESG
趋势分析
RCE在25财年的总排放量同比略有下降，这得益于集团为提高运营效率和能源利用率而采取的举措。
| 排放 (tCO2e) | Mar-23 | Mar-24 | Mar-25 | Mar-26 |
|---|---|---|---|---|
| 范围 1 | 23 | 26 | 28 | na |
| 范围 2 | 196 | 191 | 186 | na |
| 范围 3 | – | 377 | 369 | na |
| 总排放 | 219 | 594 | 583 | na |
最新ESG相关发展
25财年排放：RCE在25财年公布的总范围1、2和3的温室气体排放量为583tCO2e，同比下降2%——节省主要归因于集团为提高运营效率和能源利用率而采取的内部举措。
重视员工发展：RCE的员工在25财年平均享有22小时的培训，比24财年的24小时略有下降，培训主题包括领导力发展、监管和技术技能以及特殊兴趣话题。
ESG细分
整体ESG评分：3.0 (满分4分)
最后更新：2025年8月14日
E评分：2.7 (良好)
RCE的温室气体排放（按绝对值和每位员工计算）在25财年（3月）有所下降，这得益于集团积极的气候变化管理策略。其他环境指标，包括能源使用和从处置中转移的废物，也显示出同比改善。
S评分：3.0 (良好)
RCE非常重视员工发展——其员工在25财年平均享有22小时的培训，比24财年的24小时略有下降，原因是更注重在职学习。集团在25财年的员工流失率为较低的8%（24财年：13%），部分归因于其具有竞争力的薪酬方案（其中包括为特定员工提供的员工股份计划）。
G评分：3.7 (优秀)
董事会的九名成员中有五名是独立董事。RCE的可持续发展议程由一个专门的可持续发展管理委员会决定，该委员会又得到一个可持续发展工作委员会的支持。
ESG评级历史
ESG评级历史显示，从2023年8月至2025年8月，评级一直稳定在3.0分。
财务摘要
估值基础
我们的GGM假设是：
- 权益成本(CoE)为10.0%；
- 股本回报率(ROE)为15.8%；以及
- 长期增长率为3.5%。
关键驱动因素
我们的26财年预测对以下变化最为敏感：
- 应收款增长；
- 减值拨备；以及
- 融资利润率。
主要风险
上行风险包括：
- 融资增长高于预期；
- 信贷成本低于预期；以及
- 融资利润率强于预期。
反之则构成下行风险。
公司简介
RCE为公务员提供一般融资服务——还款通过直接从薪水中扣除。其全资子公司EXP Payment为受总会计师部门管辖的政府部门提供薪资代收管理服务。
财务报表
| Mar-24 | Mar-25 | Mar-26F | Mar-27F | Mar-28F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 利息收入 | 291 | 292 | 298 | 310 | 326 |
| 利息支出 | (99) | (101) | (105) | (115) | (121) |
| 净利息收入 | 192 | 192 | 193 | 196 | 205 |
| 非利息收入 | 89 | 76 | 81 | 92 | 99 |
| 总营运收入 | 281 | 267 | 274 | 287 | 304 |
| 管理费用 | (66) | (64) | (68) | (71) | (74) |
| 拨备前营运利润 | 215 | 203 | 206 | 217 | 230 |
| 贷款减值拨备 | (30) | (38) | (35) | (33) | (35) |
| 其他特殊项目 | (14) | ||||
| 税前利润 | 185 | 152 | 171 | 183 | 195 |
| 税项 | (46) | (41) | (43) | (46) | (49) |
| 报告净利润 | 139 | 111 | 129 | 138 | 146 |
| 经常性净利润 | 139 | 124 | 129 | 138 | 146 |
| Mar-24 | Mar-25 | Mar-26F | Mar-27F | Mar-28F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 总贷款总额 | 2,100 | 2,091 | 2,153 | 2,261 | 2,374 |
| 其他生息资产 | 800 | 680 | 699 | 719 | 738 |
| 总生息资产总额 | 2,900 | 2,771 | 2,853 | 2,980 | 3,113 |
| 总拨备 | (128) | (141) | (158) | (173) | (190) |
| 客户净贷款 | 1,973 | 1,950 | 1,996 | 2,088 | 2,185 |
| 总生息资产净额 | 2,772 | 2,631 | 2,695 | 2,807 | 2,923 |
| 总非生息资产 | 223 | 356 | 547 | 581 | 622 |
| 总资产 | 2,996 | 2,986 | 3,242 | 3,388 | 3,545 |
| 其他计息负债 | 2,120 | 2,058 | 2,337 | 2,454 | 2,576 |
| 总计息负债 | 2,120 | 2,058 | 2,337 | 2,454 | 2,576 |
| 总非计息负债 | 46 | 89 | 45 | 45 | 46 |
| 总负债 | 2,166 | 2,147 | 2,382 | 2,499 | 2,623 |
| 股本 | 202 | 205 | 202 | 202 | 202 |
| 股东权益 | 830 | 840 | 861 | 889 | 922 |
| Mar-24 | Mar-25 | Mar-26F | Mar-27F | Mar-28F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 平均资产回报率 (%) | 4.7 | 3.7 | 4.1 | 4.2 | 4.2 |
| 平均股本回报率 (%) | 17.0 | 13.2 | 15.1 | 15.7 | 16.1 |
| 生息资产回报率 (%) | 10.1 | 10.3 | 10.6 | 10.6 | 10.7 |
| 资金成本 (%) | 4.7 | 4.8 | 4.8 | 4.8 | 4.8 |
| 净息差 (%) | 5.4 | 5.5 | 5.8 | 5.8 | 5.9 |
| 净利息边际 (%) | 6.7 | 6.8 | 6.9 | 6.7 | 6.7 |
| 非利息收入 / 总收入 (%) | 31.6 | 28.3 | 29.7 | 32.0 | 32.5 |
| 成本收入比 (%) | 23.4 | 24.1 | 24.6 | 24.7 | 24.5 |
| 信贷成本 (bps) | 147 | 179 | 165 | 150 | 150 |
| Mar-24 | Mar-25 | Mar-26F | Mar-27F | Mar-28F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 报告NPLs / 总客户贷款 (%) | 3.7 | 4.6 | 3.8 | 3.8 | 3.8 |
| 总拨备 / 报告NPLs (%) | 165.8 | 147.2 | 192.7 | 201.1 | 210.1 |
业绩概览
图 1: RCE – 26财年第一季度业绩摘要
| 财年截至3月 (MYRm) | 1QFY25 | 4QFY25 | 1QFY26 | QoQ (%) | YoY (%) | 评论 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 净利润收入 | 46.5 | 51.6 | 47.0 | (9) | 1 | |
| 利润收入 | 72.0 | 76.6 | 71.2 | (7) | (1) | 季度环比下降，与应收款账簿的轻微收缩同步。 |
| 利润支出 | (25.6) | (24.9) | (24.2) | (3) | (5) | |
| 非利润收入 | 15.9 | 25.0 | 16.6 | (34) | 4 | 26财年第一季度的派发贷款相较于25财年第四季度的高基数有所放缓。 |
| 非利润收入/总收入 (%) | 25.5 | 32.7 | 26.1 | |||
| 营运收入 | 62.4 | 76.7 | 63.5 | (17) | 2 | |
| 管理费用 | (14.2) | (34.4) | (16.7) | (51) | 18 | |
| 成本收入比 (%) | 22.7 | 44.9 | 26.3 | |||
| PIOP | 48.2 | 42.3 | 46.8 | 11 | (3) | |
| 融资减值 | (7.7) | (15.0) | (11.3) | (25) | 46 | 包括约300万马币的一次性技术减值，其余的常规（BAU）信贷成本反映了不利的宏观经济因素更新。 |
| 年化信贷成本 (bps) | 148 | 290 | 217 | |||
| PBT | 40.4 | 27.2 | 35.5 | 30 | (12) | |
| 税收 | (10.1) | (10.6) | (9.5) | |||
| ETR (%) | 25.0 | 38.9 | 26.8 | |||
| 净收益 | 30.3 | 16.6 | 26.0 | 56 | (14) | 占我们/市场共识预测的17%/19%。 |
| 其他关键数据和比率 | ||||||
| 总融资 | 2,074.4 | 2,090.7 | 2,087.4 | (0) | 1 | 指引为RCE跟随更广泛的银行系统增长（即中等个位数），但我们认为风险严重偏向下行。 |
| 总借款 | 2,162.6 | 2,058.0 | 2,202.5 | 7 | 2 | |
| 总资产 | 3,002.3 | 2,986.2 | 3,097.7 | 4 | 3 | |
| 股东资金 | 804.2 | 839.5 | 814.1 | (3) | 1 | |
| ROAA (%) | 4.0% | 2.2% | 3.4% | |||
| ROAE (%) | 14.8% | 8.0% | 12.6% | |||
图 2: 我们对全年盈利预测的修订
| 财年截至3月 | 净利润 (MYRm) | EPS (MYR) | DPS (MYR) | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 先前 | 修订后 | % 变动 | 先前 | 修订后 | % 变动 | 先前 | 修订后 | % 变动 | |
| 2026F | 150.4 | 128.6 | -14.5% | 0.10 | 0.09 | -14.5% | 0.08 | 0.07 | -14.5% |
| 2027F | 156.8 | 137.6 | -12.3% | 0.11 | 0.09 | -12.3% | 0.08 | 0.07 | -12.3% |
| 2028F | 161.7 | 146.1 | -9.7% | 0.11 | 0.10 | -9.7% | 0.08 | 0.07 | -9.7% |
估值与目标价
我们新的目标价MYR1.15（原为MYR1.25）是基于GGM得出的1.9倍P/BV（原为2.1倍），低于其均值+1SD。我们GGM模型的关键输入变化包括：i) ROE假设从17.2%降低至15.8%，与我们的盈利修正一致；ii) 前滚至CY26F的BVPS为MYR0.60（原为CY25F的BVPS为MYR0.59）。
图 3: GGM 估值
| 权益成本 (COE) 计算： | |
| 无风险利率 (%) | 4.0 |
| 股权溢价 (%) | 5.3 |
| Beta (x) | 1.2 |
| 权益成本 – CAPM (%) | 10.0 |
| ESG 溢价/(折价) (%) | 0.0 |
| 可持续 ROE (%) | 15.8 |
| COE (%) | 10.0 |
| 长期增长 (g) | 3.5 |
| 隐含 P/BV (X) | 1.87 |
| BVPS – CY26F | MYR0.60 |
| 内在价值 | MYR1.13 |
| ESG 溢价/(折价) | MYR0.00 |
| 目标价 (四舍五入) | MYR1.15 |
推荐历史
| 日期 | 推荐 | 目标价 | 价格 |
|---|---|---|---|
| 2025-05-23 | 中性 | 1.25 | 1.27 |
| 2025-02-25 | 中性 | 1.25 | 1.27 |
| 2024-11-21 | 卖出 | 1.25 | 1.70 |
| 2024-08-16 | 卖出 | 2.70 | 1.57 |
| 2024-05-27 | 卖出 | 2.40 | 1.45 |
| 2024-02-08 | 卖出 | 2.40 | 1.57 |
| 2024-01-12 | 卖出 | 2.30 | 1.55 |
| 2023-11-23 | 卖出 | 2.30 | 1.34 |
| 2023-08-15 | 中性 | 2.20 | 1.14 |
| 2023-05-24 | 中性 | 1.95 | 1.00 |
| 2023-02-15 | 中性 | 1.95 | 0.93 |
| 2022-11-22 | 中性 | 1.95 | 0.94 |
| 2022-08-12 | 买入 | 1.92 | 0.82 |
| 2022-05-31 | 买入 | 2.00 | 0.88 |
| 2022-02-25 | 买入 | 1.90 | 0.85 |
