Alpha IVF Group Berhad 拐点已至：增长引擎即刻启动

我们启动对著名生育护理专家 Alpha IVF Group Berhad 的覆盖，给予“买入”建议，目标价为RM0.36/股。

投资亮点:

1. 知名品牌和良好业绩记录；
2. 医疗旅游和卓越的税后利润率；以及
3. 高度成就的团队和经验丰富的医疗专家。

生育卓越与创新的领跑者

Alpha IVF 以其持续达到70-80%的妊娠成功率而自豪，显著超过了全球60-65%的平均水平。

增长中的行业

Alpha 的增长由两大行业趋势驱动：(i) 东南亚医疗旅游业的蓬勃发展，以及 (ii) 由于全球精子数量下降和越来越多女性选择晚育，对辅助生殖服务(ARS)的需求不断增加。

加速扩张的稳固地位

目前，该集团在马来西亚经营三家、在新加坡经营一家试管婴儿中心，并计划在2027财年底前将数量至少翻倍。Alpha 的扩张目标包括柔佛、沙巴、巴厘岛以及在菲律宾设立两家全功能的专科中心。

即将转至主板市场？

根据加速转移流程，Alpha 已满足证券监督委员会（SC）的要求，包括过去六个月每日市值至少达到10亿令吉，并符合必要的盈利标准。

值得享有溢价

我们认为，我们设定的23.0倍目标市盈率相对于同行的21.0倍是合理的，特别是考虑到 Alpha 的黄金标准试管婴儿成功率以及2025财年高达32.5%的卓越税后利润率，这显著优于同行11.5%的平均水平。

关键数据摘要

盈利摘要

背景

Alpha IVF Group Berhad (Alpha) 是一家领先的生育护理专家，专注于在马来西亚、新加坡和印度尼西亚提供辅助生殖服务 (ARS)。自2011年成立以来，Alpha 凭借其卓越的生育治疗成功率，建立了卓越的声誉，其品牌始终与高成功率联系在一起。

Alpha 的服务产品分为两个关键业务领域：

1. 辅助生殖服务 – 这包括所有类型的生育治疗和程序，旨在帮助个人和夫妇克服不孕不育的挑战。关键服务包括体外受精（IVF）、胞浆内单精子注射（ICSI）、冷冻保存和胚胎植入前遗传学检测（PGT）。
2. 其他服务 – 这些服务涵盖了在第三方医疗机构提供的专科医疗服务，以及实验室和相关的诊断服务。

Alpha 的成功关键在于其高技能的医疗团队，包括17名妇产科专家，并由35名护士、2名麻醉师、1名泌尿科医生、44名胚胎学家和3名遗传学家支持。

目前，Alpha 在马来西亚经营三家专科中心，即 Alpha KL、Genesis Penang 和 Alhaya KL；在新加坡经营一家专科中心 Alpha Singapore，专门从事IVF治疗。在印度尼西亚，集团最近分别于2025年5月和7月在雅加达和泗水开设了两家卫星诊所。此外，Alpha 还在中国上海和广州设有两家销售代表处，提供初步咨询服务。

Alpha 主要服务于寻求生育解决方案的夫妇和个人。虽然它也服务于国内患者，但其客户中有相当一部分来自国外，尤其是在其马来西亚的业务中。在2025财年，外国患者贡献了马来西亚中心收入的70.0%。其中，来自印度尼西亚的患者占比最大，为38.6%，其次是中国（21.8%）、新加坡（3.5%）和其他国家（6.1%）。值得注意的是，国际患者倾向于选择成功率更高的优质治疗方案，从而带来比国内客户更高的收入强度。

投资论点

1) 知名品牌和良好业绩记录

成立于2011年，Alpha IVF 已发展成为马来西亚领先的生育护理专家，其名称已成为卓越成功率和生育护理领域突破性进展的代名词。作为该领域的先驱，Alpha IVF 不断设立新基准，使其跻身于全球少数几个持续超越行业黄金标准的生育中心之列。

该集团已取得了多项全球首创，包括世界首例无阴道女性成功怀孕分娩、首例采用微阵列比较基因组杂交技术对24条染色体进行PGD并进行新鲜胚胎移植后的分娩，以及首例利用单次PGT活检的高分辨率人类白细胞抗原（HLA）基因分型技术为单基因疾病患者成功分娩。除了这些医学里程碑，Alpha IVF 还通过将人工智能整合到胚胎选择中，持续推动创新，显著提高了IVF的成功率。

图4: 超越黄金标准的结果

* 维也纳共识：关于制定ART实验室绩效指标的专家会议报告 (RBMOnline 2017, 35:494-510)
**自2013年以来，在冷冻-解冻过程中，连续10,879个胚胎和囊胚实现了100.00%的存活率。

2) 医疗旅游和卓越的税后利润率

马来西亚被公认为世界领先的医疗旅游目的地之一，其中生育治疗是国际医疗旅行者最受欢迎的服务之一。医疗旅游也为 Alpha 提供了来自其未设业务国家的重要收入来源。为此，Alpha 与印度尼西亚、中国、新加坡和澳大利亚等国的医疗旅游服务商合作，协调其ARS的新患者。这个网络使 Alpha 能够扩大其覆盖范围，吸引更广泛的潜在患者。

由于成本相对较低、成功率高、技术先进和临床标准优越，马来西亚已成为印度尼西亚和中国患者进行IVF的首选目的地。因此，外国患者对 Alpha 马来西亚业务的收入贡献已从2020财年的45.5%大幅增长至2025财年的70%。值得注意的是，国际患者通常选择优质治疗方案，每次周期的花费约为7万至10万令吉，而国内患者则为2万至5万令吉。

凭借其优质的IVF治疗和管理质量，Alpha 在2024财年和2025财年分别拥有31.6%和32.5%的卓越税后利润率，远高于本地上市医疗保健提供商的8.4-16.6%和区域同行的0.8-20.4%。

3) 高度成就的团队和经验丰富的医疗专家

Alpha 拥有一支由高素质、经验丰富的医疗专家、实验室科学家和医疗支持专业人员组成的杰出团队，遍布马来西亚、新加坡和印度尼西亚。其掌舵人是集团董事总经理、大股东兼 Alpha KL 医疗总监 Dato’ Colin Lee Soon Soo。凭借超过40年的行业经验，Dato’ Colin 是国际公认的领袖，在IVF、基因组学和干细胞领域创造了十多项世界第一，以及在澳大利亚和亚洲的50多项第一。

在其辉煌的职业生涯中，Dato’ Colin 创立了多家顶尖的生育机构。值得注意的是，他在2005年通过将其IVF业务 TMC Life Sciences Berhad 在吉隆坡证券交易所上市，创造了一个历史性的里程碑——这是全球首家上市的IVF公司。在2010年辞去董事并剥离股份后，Dato’ Colin 现在负责 Alpha 集团的整体战略愿景、管理和运营。此外，他目前还担任 KL Wellness City 的董事总经理。

Alpha 团队的卓越贡献包括超过50项医学突破和130多篇已发表的科学论文及创新程序，巩固了 Alpha IVF 作为全球ARS市场领导者的声誉。Alpha 致力于推动该领域的发展，通过严格的内部研究和与领先专家的合作，始终处于医学和实验室创新的前沿。作为 pioneering 专家、胚胎学家和实验室科学家的强大力量，该集团拥有强大的内部能力，无缝整合最先进的技术，持续提高妊娠成功率。

未来计划与增长战略

随着本地和全球生育率的下降，对IVF服务的需求激增。为应对此机遇，Alpha 准备通过加强其在马来西亚和整个地区的业务存在来抓住这一增长机会，吸引更多患者，并通过以下战略举措推动长期收入增长：

i. 本地扩张：在马来西亚建立2个新的专科中心。

该集团计划在沙巴和柔佛州各建立一个新的全功能IVF中心。这一战略性扩张旨在将 Alpha 的服务扩展到需求量大的城市和地区，为患者提供更大的便利性。

沙巴的IVF中心正在进行翻新，计划于2025年10月开始运营。同时，集团最近签署了 Alpha Johor 的租赁协议，该中心将位于 JBCC Komtar 的底层。由于其便利的位置，距离RTS步行即可到达，CIQ，该中心预计将于2026年4月开业。此外，Alpha 正在积极探索与 Malaysia Healthcare Travel Council (MHTC) 合作，在2025-2026年期间在医疗保健领域寻找新的合资机会。

ii. 区域扩张：2家卫星诊所和3家全功能IVF中心。

Alpha 旨在利用其在新加坡的丰富经验，扩展到其他国际市场。它认识到印度尼西亚和菲律宾的庞大人口是辅助生殖服务增长的巨大机遇。

印度尼西亚: Alpha 最近于2025年5月和7月分别在雅加达PIK和泗水开设了两家新的卫星诊所。展望未来，集团计划在2026财年在棉兰和望加锡建立另外两家卫星诊所，计划于2025年11月和12月开业。此外，集团计划在巴厘岛的 Sanur Healthcare Special Economic Zone 内开设一家全功能的IVF中心。该项目目前正处于建筑师和承包商的招标阶段，预计巴厘岛IVF与妇女专科中心将于2027年初投入运营。

菲律宾: 集团计划在菲律宾建立两家全功能的生育中心。第一家中心将位于马尼拉的奎松市，战略性地靠近多个城市，服务超过2000万人口。该地区的生育护理服务仍然严重不足。翻新工程目前正在进行中，计划于2025年10月开始运营。第二家中心将位于土格加劳，预计于2026年5月开始运营。Alpha 将成为土格加劳首家也是唯一一家全功能的IVF机构，从而服务于吕宋岛北部超过2320万居民。

图9: 增长计划与进展

与业务和行业相关的关键风险

1) 激进的扩张计划和来自其他IVF中心的竞争

Alpha 正在推行一项雄心勃勃的扩张战略，计划在未来两年内将其网络从四个全功能IVF中心增加到九个，遍布本地和国际。即将在印度尼西亚和菲律宾开设的中心将代表 Alpha 进入新市场，由于独特的市场动态、政府政策、法律框架和监管环境，这将带来陡峭的学习曲线。虽然这次扩张将显著增强 Alpha 的区域足迹，但预计也会导致运营费用增加，可能对短期盈利能力构成压力。

2) 依赖顾问和关键管理层的专业知识

Alpha 的增长和成功在很大程度上依赖其医疗专业人员（包括专家和胚胎学家）的专业知识、经验和技能。这些专家在IVF中心是不可或缺的，确保复杂程序能以精确和同情心执行。因此，任何医疗专家的流失都可能危及集团留住或吸引新患者的能力，因为他们现有的患者可能会选择到别处求医。

行业展望

• 增长中的行业: IVF行业既具韧性又在快速扩张，这得益于生育率下降、晚育和生活方式演变等潜在社会趋势。
• 政府支持: 马来西亚的生育率在2023年达到1.7，略高于2022年的1.6，但仍低于2.1的更替水平。为应对此趋势，政府正加大力度鼓励家庭多生育。此外，2025年预算案中还包括高达10,000令吉的生育相关医疗费用税收减免。
• 医疗旅游: 马来西亚已成为该地区寻求生育治疗的外国人的领先且极具吸引力的目的地。值得注意的是，在遍布中国、印度尼西亚、新加坡、越南和泰国的46家获得国际生殖技术认证委员会(RTAC)认可的生育中心中，约有16家位于马来西亚。

财务表现

Alpha 在2025财年实现了创纪录的5750万令吉净利润，同比增长8.5%，这得益于收入增长5.5%至1.768亿令吉。来自马来西亚业务的收入飙升16.0%至1.572亿令吉，受外国患者（特别是印度尼西亚和中国）持续增长的推动。值得注意的是，中国患者的收入贡献翻了一番多，达到3430万令吉（2024财年为1260万令吉），这得益于在上海和广州新设的两个销售办事处。这一强劲表现抵消了 Alpha SG 的较弱贡献，其收入因2024年10月一名关键医生的离职而下降38.6%至1970万令吉。

总体而言，Alpha 的毛利率扩大了2.5个百分点至60.6%，这得益于更高比例的优质患者。在运营方面，2025财年执行的取卵手术（OPU）数量增加了9.9%，达到3,399例。

盈利预测

展望未来，我们预计2026财年净利润将增长18.9%至6830万令吉，驱动因素包括：(i) Alpha SG 业务的反弹，(ii) 现有中心的有机增长，(iii) 新增四家全功能IVF中心，以及 (iv) 中国患者需求的增加。此后，我们预计在2027和2028财年将实现更强劲的增长，分别为20.0%和14.7%，这得益于需求的增长、新中心的贡献以及计划中的巴厘岛IVF中心的开业。我们对2026-28财年的盈利预测基于以下关键假设：

• i. 2026/27/28财年取卵（OPU）总数分别为3,922/4,738/5,183例；
• ii. 2026/27/28财年每例OPU收入分别为RM52,893/51,703/51,371；
• iii. 2026财年新增4家IVF中心和3家卫星诊所；
• iv. 2027财年新增1家IVF中心；以及
• v. 2026/27/28财年毛利率分别为60.3%/59.2%/61.3%。

ESG考量

作为其ESG评估的一部分，Alpha 非常重视在负责任的医疗服务中维护最高标准。集团致力于以下ESG实践。总体而言，我们给予 Alpha 三星（★★★）的ESG评级，反映了公司在满足ESG标准方面的努力及其对创造可持续价值的承诺。

股息政策

Alpha 打算将其年度净利润的至少60%作为股息分配给集团股东。在过去两个财年中，派息率在2024财年为100.6%（包括IPO前后），在2025财年为84.6%。假设从2026财年到2028财年的股息派发率为70%，我们预计未来股息收益率将在3.4%至4.7%之间。

估值

我们基于23.0倍的2026日历年每股收益目标市盈率，对 Alpha IVF 的估值为RM0.36/股。我们的估值市盈率较同行21.0倍的市盈率有10%的溢价。这是基于其可靠的业绩记录、可靠的内部能力、强劲的扩张计划和卓越的利润率。除此之外，该集团将从东南亚的医疗旅游热潮和对ARS日益增长的需求中受益。因此，其盈利增长前景令人印象深刻，预计2026/27/28财年的增长率分别为18.9%/20.0%/14.7%。此外，潜在的转主板上市和2026日历年3.8%的股息收益率，有望为股价提供进一步支持。鉴于所有这些因素，我们以“买入”建议启动对 Alpha 的覆盖。

同行比较

^基于上一财年数据

财务报表摘要

附录 1：IVF 流程生命周期

什么是体外受精（”IVF”）？

IVF 涉及“体外”（拉丁语，意为“在玻璃中”，指身体之外）处理卵母细胞（包括卵巢内成熟和未成熟的卵子）、精子和胚胎，以达到生殖目的。

附录 2：Alpha IVF 可用的关键设施

• 男科学实验室
• IVF 室
• ICSI 室
• PIEZO-ICSI
• PCR 实验室
• 延时培养箱
• PGT 实验室 – NGS
• 精子冷冻储存
• 手术室
• 胚胎学实验室
• 冷冻储存实验室

附录 3：Alpha 在雅加达 Pantai Indah Kapuk 的首个卫星诊所

亮点

• 自2025年5月至6月，患者就诊量达154人次。
• 33名患者被转介至马来西亚中心。
• 预计4家卫星诊所将为印度尼西亚患者量带来至少20%的同比增长。

股票推荐指南

• 买入 (BUY): 股票的总回报率超过12%。
• 持有 (HOLD): 股票的总回报率在7%至12%之间。
• 卖出 (SELL): 股票的总回报率低于7%。
• 未评级 (Not Rated): 该公司不在覆盖范围内。报告仅供参考。

股票的总回报率包括预期的股价升值、ESG评级调整和总股息。如果使用股息贴现模型估值，则总股息不计入总回报，以避免双重计算。

ESG 评分和指南