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业绩更新
2025年8月13日，星期三
FBMKLCI: 1,567.90
行业：消费品
此报告仅供内部传阅*
Carlsberg Brewery Malaysia Berhad: 税务利好，盈利保持活力
目标价: RM24.10 (+39.5%)
最后交易价: RM17.28
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- Carlsberg Brewery Malaysia Berhad (Carlsberg) 的2025财年第二季度业绩符合预期。2025财年上半年核心盈利为1.765亿令吉，占我们全年预测的49%和市场普遍预测的48%。
- 尽管营业额为12亿令吉（同比下降6.5%）较为疲软，2025财年上半年核心盈利仍同比增长5.4%。盈利增长主要得益于实际税率下降至22.0%（同比下降5.4个百分点），这是因为2024财年同期确认的其斯里兰卡联营公司外国预扣税相关的额外递延税项负债在本期不再出现。
- 马来西亚。在2025财年第二季度，息税前利润（EBIT）和营业额分别同比增长4.9%和1.5%，达到8070万令吉和3.694亿令吉。这一改善主要归因于2024财年第二季度的低基数效应，当时受2024年4月价格调整前的提前备货影响。累计来看，2025财年上半年营业额同比下降6.1%至8.50亿令吉，反映了农历新年销售前置至2024财年第四季度以及消费者情绪较为疲软。尽管如此，得益于上半年运营开支的降低，EBIT同比增长2.7%至1.87亿令吉。
- 新加坡。季度营业额和EBIT分别同比下降15.9%和28.5%，至1.208亿令吉和1460万令吉，这主要是由于现饮渠道表现疲软以及马来西亚林吉特兑新加坡元升值。继第二季度业绩疲软后，2025财年上半年营业额同比下降11.9%至2.89亿令吉，而EBIT则同比锐减31.9%至2490万令吉。
- 集团宣布派发2025财年第二季度第二次中期股息，每股20.0仙，使年初至今的股息达到每股43.0仙（2024财年上半年：42.0仙）。
影响
- 我们对盈利预测没有做出任何变动。
展望
- 我们预计，受2025年9月即将到来的约2-8%的价格调整前的提前备货推动，2025财年第三季度的销售额将实现环比改善。我们认为，价格上涨将缓解2025财年销售额预计下降3%的影响，这主要归因于缺少农历新年前的备货以及节庆需求疲软。
- 管理层指引，由于持续的价格压力，新加坡业务在2025财年可能仍将保持低迷。然而，随着市场逐渐稳定，预计2026财年将出现复苏。
估值
- 我们维持“买入”评级，目标价不变，为每股RM24.10，基于现金流折现（DCF）估值法（k: 7.8%, g: 2.4%）。
股票信息
| 彭博代码 | CAB MK |
| 股票代码 | 2836 |
| 上市板块 | 主板 |
| 股本 (百万) | 305.7 |
| 市值 (百万令吉) | 5283.3 |
| 52周高/低价 (RM) | 21.2/17.24 |
| 12个月日均交易量 (‘000股) | 140.9 |
| 预计自由流通股 (%) | 46.1 |
| Beta系数 | 0.3 |
| 主要股东 (%) | |
| Carlsberg Asia Pte Ltd | 51.0% |
预测修订
| 预测修订 (%) | FY25 | FY26 |
| 0.0 | 0.0 | |
| 净利润 (百万令吉) | 360.6 | 397.2 |
| 市场普遍预测 | 365.0 | 383.5 |
| TA / 市场预测 (%) | 99 | 104 |
| 先前评级 | 买入 (维持) | |
| 市场普遍目标价 (RM) | 24.52 | |
财务指标
| FY25 | FY26 | |
| 净负债/权益比 (x) | 净现金 | 0.1 |
| 每股现金流 (仙) | 136.2 | 143.8 |
| 价格/每股现金流 (x) | 12.7 | 12.0 |
| 总资产回报率 (%) | 30.3 | 31.6 |
| 每股净有形资产 (RM) | 0.9 | 0.9 |
| 价格/每股净有形资产 (x) | 19.7 | 19.5 |
记分卡
| 占全年(%) | ||
| vs TA | 49 | 符合预期 |
| vs Consensus | 48 | 符合预期 |
股价表现 (%)
| 价格变动 | CARLSBG | FBM KLCI |
|---|---|---|
| 1个月 | (8.9) | 2.1 |
| 3个月 | (10.2) | 1.4 |
| 6个月 | (14.7) | (2.2) |
| 12个月 | (6.1) | (2.4) |
(12个月) 股价相对 FBMKLCI 表现
表 1: 估值方法
| DCF 估值 | |
|---|---|
| Rf (无风险利率) | 3.8% |
| Rm (市场回报率) | 9.5% |
| Beta | 0.7 |
| 折现率 | 7.8% |
| 总NPV (百万令吉) | 7,141.8 |
| 已发行股份 (百万股) | 305.7 |
| FCFE/每股 | 23.40 |
| (+) ESG 溢价: 3% | 0.70 |
| FCFE/每股 | 24.10 |
表 2: 2QFY25 业绩分析 (百万令吉)
| FYE Dec | 2QFY24 | 1QFY25 | 2QFY25 | QoQ (%) | YoY (%) | 1HFY24 | 1HFY25 | YoY (%) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业额 | 507.5 | 662.8 | 490.2 | (26.0) | (3.4) | 1,233.2 | 1,153.0 | (6.5) |
| -> 马来西亚 | 363.9 | 480.7 | 369.4 | (23.1) | 1.5 | 905.2 | 850.0 | (6.1) |
| -> 新加坡 | 143.6 | 168.2 | 120.8 | (28.2) | (15.9) | 328.0 | 289.0 | (11.9) |
| EBIT | 97.5 | 116.7 | 95.2 | (18.4) | (2.3) | 218.6 | 211.9 | (3.0) |
| -> 马来西亚 | 76.9 | 105.6 | 80.7 | (23.6) | 4.9 | 182.0 | 187.0 | 2.7 |
| -> 新加坡 | 20.4 | 10.4 | 14.6 | 40.2 | (28.5) | 36.6 | 24.9 | (31.9) |
| 折旧与摊销 | (18.5) | (18.3) | (17.9) | 2.3 | 3.3 | (36.9) | (36.2) | 1.7 |
| 联营公司 | 8.3 | 6.8 | 9.1 | 34.8 | 10.2 | 15.8 | 15.9 | 0.5 |
| 税前利润 (PBT) | 105.4 | 122.6 | 104.4 | (14.8) | (0.9) | 232.8 | 227.0 | (2.5) |
| 税务 | (25.0) | (27.8) | (22.2) | 20.0 | 11.2 | (63.9) | (50.0) | 21.7 |
| 少数股东权益 (MI) | (1.0) | (0.3) | (0.3) | 4.3 | 72.4 | (1.6) | (0.5) | 66.8 |
| 净利润 | 79.4 | 94.5 | 81.9 | (13.3) | 3.2 | 167.3 | 176.5 | 5.4 |
| 核心利润 | 79.4 | 94.5 | 81.9 | (13.3) | 3.2 | 167.3 | 176.5 | 5.4 |
| 每股盈利 (仙) | 26.0 | 30.9 | 26.8 | (13.3) | 3.2 | 54.7 | 57.7 | 5.4 |
| 每股股息 (仙) | 20.0 | 23.0 | 20.0 | (13.0) | 0.0 | 42.0 | 43.0 | 2.4 |
| 利润率 | 百分点 | 百分点 | 百分点 | |||||
| EBIT 利润率 (%) | 19.2 | 17.6 | 19.4 | 1.8 | 0.2 | 17.7 | 18.4 | 0.7 |
| —> 马来西亚 | 21.1 | 22.0 | 21.8 | (0.1) | 0.7 | 20.1 | 22.0 | 1.9 |
| —> 新加坡 | 14.2 | 6.2 | 12.0 | 5.9 | (2.1) | 11.2 | 8.6 | (2.5) |
| PBT 利润率 (%) | 20.8 | 18.5 | 21.3 | 2.8 | 0.5 | 18.9 | 19.7 | 0.8 |
| 税率 (%) | 23.7 | 22.7 | 21.3 | (1.4) | (2.5) | 27.4 | 22.0 | (5.4) |
| 净利润率 (%) | 15.6 | 14.3 | 16.7 | 2.5 | 1.1 | 13.6 | 15.3 | 1.7 |
| 核心利润率 (%) | 15.6 | 14.3 | 16.7 | 2.5 | 1.1 | 13.6 | 15.3 | 1.7 |
表 3: 盈利摘要 (百万令吉)
| 财年截至12月 (百万令吉) | FY23 | FY24 | FY25E | FY26F | FY27F |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业额 | 2,260.9 | 2,376.4 | 2,464.2 | 2,614.3 | 2,754.9 |
| EBITDA | 461.3 | 469.2 | 504.9 | 554.5 | 597.0 |
| PBT | 417.1 | 448.3 | 475.2 | 527.6 | 566.6 |
| 报告净利润 | 327.3 | 337.1 | 360.6 | 397.2 | 421.6 |
| 核心净利润 | 322.8 | 330.2 | 360.6 | 397.2 | 421.6 |
| 核心每股盈利 (仙) | 105.6 | 108.0 | 117.9 | 129.9 | 137.9 |
| 核心市盈率 (x) | 16.4 | 16.0 | 14.7 | 13.3 | 12.5 |
| 每股股息 (仙) | 93.0 | 100.0 | 117.9 | 129.9 | 137.9 |
| 股息收益率 (%) | 5.4 | 5.8 | 6.8 | 7.5 | 8.0 |
行业推荐指南
增持 (OVERWEIGHT): 根据我们的覆盖范围，该行业的总回报率预计超过12%。
中性 (NEUTRAL): 根据我们的覆盖范围，该行业的总回报率预计在7%至12%之间。
减持 (UNDERWEIGHT): 根据我们的覆盖范围，该行业的总回报率预计低于7%。
股票推荐指南
买入 (BUY): 股票总回报率预计超过12%。
持有 (HOLD): 股票总回报率预计在7%至12%之间。
卖出 (SELL): 股票总回报率预计低于7%。
未评级 (Not Rated): 公司未被覆盖。报告仅供参考。
股票总回报率包括预期股价升值、ESG评级调整和总股息。如果使用股息贴现模型估值，则总股息不计入总回报率，以避免重复计算。行业总回报率是该行业内所有股票总回报率的市值加权平均值。
ESG 评分与指南
环境 ★★★★★
评语: 在减少碳足迹、水资源浪费和转向使用可再生能源方面具有高度信心。与供应商建立全球合作伙伴关系，以推动可持续采购和减少碳足迹。
社会 ★★★
评语: 尽管酒精中毒常与社会问题相关，但Carlsberg是负责任消费的倡导者；通过适当的产品信息触及受众，并鼓励不酒后驾车。
治理 ★★★★
评语: 董事会由43%的独立董事（包括来自Carlsberg母公司的代表）组成，并具有良好的性别多样性。Carlsberg的目标股息支付率为100%。
平均 ★★★★
| ★★★★★ (≥80%) | 在运营、管理和未来方向的各个方面都展示了市场领先的ESG因素整合能力。 | +5% 溢价至目标价 |
| ★★★★ (60-79%) | 在运营、管理和未来方向的大多数方面，对ESG因素的整合高于一般水平。 | +3% 溢价至目标价 |
| ★★★ (40-59%) | 在运营、管理和未来方向上对ESG因素有充分的整合。 | 目标价无变动 |
| ★★ (20-39%) | 在运营和管理中对ESG因素有一些整合，但尚显不足。 | -3% 折价至目标价 |
| ★ (<20%) | 在运营和管理中对ESG因素的整合极少或没有。 | -5% 折价至目标价 |
