RHB
Sunway REIT 乘势而上；维持买入评级
2025年8月13日
Sunway REIT (SREIT MK)
继往开来；维持买入
买入 (维持)
分析师
Tai Yu Jie
+603 2302 8132
tai.yu.jie@rhbgroup.com
Loong Kok Wen CFA
+603 2302 8116
loong.kok.wen@rhbgroup.com
股价表现 (%)
| 年初至今 | 1个月 | 3个月 | 6个月 | 12个月 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 绝对 | 16.2 | 0.0 | 12.0 | 10.3 | 31.9 |
| 相对 | 20.7 | (2.1) | 10.6 | 12.5 | 34.3 |
| 52周股价高/低 (MYR): 1.60-2.27 | |||||
来源: Bloomberg
- 维持买入，新DDM推导的目标价从MYR2.13上调至MYR2.42，有13%的上涨空间和6%的收益率。Sunway REIT 的2025财年上半年业绩符合预期。我们继续看好该REIT，因其积极的收购策略和持续的资产增值计划为其带来了稳健的增长前景。尽管其股价因降息后收益率差扩大（230个基点）以及投资者对国内防御性资产的兴趣增长而上涨，我们仍看到了进一步的上涨空间。此报告标志着覆盖范围转移至 Tai Yu Jie。
- 符合预期。SREIT 的2025财年上半年核心利润为MYR200.9m（同比增长21.1%），符合我们和市场全年预测的49%和51%。2025财年第二季度每单位派息（DPU）为5.7仙（2024财年第二季度为4.7仙），而2025财年第二季度负债率为41%（2024财年第二季度为44%）。
- 业绩回顾。同比增长方面，2025财年上半年收入增长21.5%至MYR430.3m，主要得益于2024年新收购的物业（Sunway 163 Mall、Sunway Kluang Mall和六个大型超市）的贡献，以及Sunway Pyramid Mall在2024年11月其Oasis Wing开业后收入增加。尽管如此，2025财年上半年净产业收入（NPI）利润率收缩0.8个百分点至72.5%，可能是由于公用事业和维护费用较高。环比来看，2025财年第二季度收入微降3.4%至MYR211.4m，可能是由于缺乏节庆期间的季节性疲软。2025财年第二季度核心利润环比增长3.8%至MYR102.3m，主要由于现金结余增加带来的利息收入提高——这主要是为销售与服务税（SST）实施预收的租金。
- 前景。我们预计2025财年第三季度的零售销售（营业额租金：占租金收入的10-15%）在没有重大节庆期间的情况下将保持季节性疲软，但这应该会被最近宣布的九月额外公共假期和政府刺激消费的持续措施部分抵消。尽管SST扩张，我们预测2025财年零售租金将实现高个位数增长，这得益于资产增值后的满租率和强大的业主议价能力。此外，2024年收购项目的全年贡献将推动2025财年预测（+13.1%）的强劲利润增长，这应能抵消因竞争加剧而疲软的酒店和办公楼业务。同时，SREIT 的发起人 Sunway（SWB MK，买入，目标价：MYR5.81）积极的房地产开发活动应为推动无机增长提供健康的潜在收购机会。
- 预测与评级。业绩公布后，我们维持预测，但在更新了我们的股权成本（CoE）假设（从7.6%降至6.8%）以反映修正后的贝塔系数和近期降息后较低的无风险利率后，将我们的目标价上调至MYR2.42。我们的目标价意味着2026财年预测收益率为5%，比10年期马来西亚政府债券收益率高出160个基点——与我们覆盖的其他零售REITs一致。主要风险包括：低于预期的入住率和租金续约率，以及收购项目出现超预期的延迟。
预测与估值
| Dec-23 | Dec-24 | Dec-25F | Dec-26F | Dec-27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 总营业额 (MYRm) | 705 | 767 | 877 | 898 | 924 |
| 净产业收入 (MYRm) | 516 | 570 | 649 | 665 | 684 |
| 报告净利润 (MYRm) | 338 | 362 | 409 | 438 | 451 |
| 总可分配收入 (MYRm) | 319 | 181 | 389 | 418 | 431 |
| 每股派息 (MYR) | 0.09 | 0.10 | 0.11 | 0.12 | 0.13 |
| 每股派息增长率 (%) | (2.8) | 7.8 | 13.1 | 7.6 | 3.1 |
| 市净率 (x) | 1.33 | 1.25 | 1.25 | 1.25 | 1.25 |
| 股息收益率 (%) | 4.3 | 4.7 | 5.3 | 5.7 | 5.9 |
| 平均股本回报率 (%) | 6.1 | 6.4 | 7.0 | 7.5 | 7.7 |
| 平均资产回报率 (%) | 3.6 | 3.6 | 3.8 | 4.1 | 4.3 |
来源: 公司数据, RHB
总体ESG评分: 3.2 (满分 4)
E 评分: 3.3 (优秀)
S 评分: 3.0 (良好)
G 评分: 3.0 (良好)
请参阅下一页的ESG分析
排放与ESG
趋势分析
随着新建筑加入投资组合，总排放量较23财年增加了11%。
| 排放 (tCO2e) | Dec-22 | Dec-23 | Dec-24 | Dec-25 |
|---|---|---|---|---|
| 范围 1 | 11 | 14 | 12 | na |
| 范围 2 | 56,827 | 45,156 | 59,523 | na |
| 范围 3 | 113,647 | 115,998 | 119,989 | na |
| 总排放 | 170,485 | 161,168 | 179,524 | na |
来源: 公司数据, RHB
最新ESG相关发展
- 拥有内部碳定价框架，每吨二氧化碳排放定价为MYR15。
- 首家实施绿色租赁合作计划的M-REIT。
- 因交易流动性低而被排除在FTSE指数（包括FTSE4Good）之外。
- 2024年10月，Sunway REIT 完成了其首次发行的MYR500m可持续发展关联评级永续证券。
- 将绿色租赁条款扩展至其“工业及其他”部门。
ESG分解
总体ESG评分: 3.2 (满分 4)
最后更新: 2025年5月14日
E 评分: 3.3 (优秀)
Sunway REIT 的建筑通过可持续的翻新实践力求达到绿色认证标准，并通过为电动车提供充电桩设施来支持清洁能源的使用，有效减少了近50,000吨的二氧化碳排放，同时水消耗量逐年减少。
S 评分: 3.0 (良好)
除了为管理人雇员提供的许多福利（如哺乳母亲关怀、托儿补贴）外，培训和员工参与也得到优先考虑。通过适当的危害识别、风险评估和事故调查，确保员工安全。社区丰富也是至关重要的。
G 评分: 3.0 (良好)
一个多元化且技能娴熟的董事会，由57%的独立董事组成，其中43%为女性。独立董事的任期上限为9年，年度报告中以具名方式披露薪酬细节。
ESG 评级历史
ESG评级在2023年8月为3.4，自2023年10月以来一直稳定在3.2。
来源: RHB
财务摘要
| 财务摘要 | Dec-23 | Dec-24 | Dec-25F | Dec-26F | Dec-27F |
|---|---|---|---|---|---|
| 经常性每股收益 (MYR) | 0.10 | 0.11 | 0.12 | 0.13 | 0.13 |
| 每股收益 (MYR) | 0.10 | 0.11 | 0.12 | 0.13 | 0.13 |
| 每股派息 (MYR) | 0.09 | 0.10 | 0.11 | 0.12 | 0.13 |
| 每股账面价值 (MYR) | 1.61 | 1.71 | 1.71 | 1.71 | 1.71 |
| 平均股本回报率 (%) | 6.1 | 6.4 | 7.0 | 7.5 | 7.7 |
| 加权平均调整后股份 (百万) | 3,424.81 | 3,424.81 | 3,424.81 | 3,424.81 | 3,424.81 |
| 估值指标 | Dec-23 | Dec-24 | Dec-25F | Dec-26F | Dec-27F |
|---|---|---|---|---|---|
| 经常性市盈率 (x) | 21.81 | 20.36 | 18.01 | 16.80 | 16.31 |
| 市盈率 (x) | 21.81 | 20.36 | 18.01 | 16.80 | 16.31 |
| 市净率 (x) | 1.3 | 1.3 | 1.3 | 1.3 | 1.3 |
| 自由现金流收益率 (%) | 4.1 | 5.5 | 6.0 | 6.8 | 7.1 |
| 股息收益率 (%) | 4.3 | 4.7 | 5.3 | 5.7 | 5.9 |
| EV/EBITDA (x) | (3.05) | (2.86) | (2.47) | (2.21) | (2.14) |
| EV/EBIT (x) | (3.05) | (2.86) | (2.47) | (2.21) | (2.14) |
| 利润表 (MYRm) | Dec-23 | Dec-24 | Dec-25F | Dec-26F | Dec-27F |
|---|---|---|---|---|---|
| 总营业额 | 705 | 767 | 877 | 898 | 924 |
| EBITDA | 468 | 518 | 579 | 593 | 610 |
| 营业利润 | 468 | 518 | 579 | 593 | 610 |
| 净利息 | (129) | (154) | (172) | (157) | (161) |
| 税前利润 | 339 | 365 | 407 | 436 | 449 |
| 税收 | (1) | (3) | 2 | 2 | 2 |
| 经常性净利润 | 338 | 362 | 409 | 438 | 451 |
| 现金流量表 (MYRm) | Dec-23 | Dec-24 | Dec-25F | Dec-26F | Dec-27F |
|---|---|---|---|---|---|
| 营运资本变动 | 49 | (34) | (1) | 20 | 26 |
| 经营活动现金流 | 299 | 403 | 445 | 500 | 520 |
| 投资活动现金流 | 125 | (1,224) | 0 | 475 | 0 |
| 已付股息 | (339) | (354) | (409) | (438) | (451) |
| 融资活动现金流 | (268) | 697 | (852) | (1,357) | (895) |
| 期初现金 | 251 | 425 | 290 | 340 | 450 |
| 现金净变动 | 156 | (124) | (407) | (382) | (375) |
| 期末现金余额 | 408 | 301 | (117) | (42) | 76 |
| 资产负债表 (MYRm) | Dec-23 | Dec-24 | Dec-25F | Dec-26F | Dec-27F |
|---|---|---|---|---|---|
| 总现金及现金等价物 | 425 | 290 | 340 | 450 | 552 |
| 有形固定资产 | 0 | 0 | 2 | 3 | 4 |
| 总投资 | 8,990 | 10,385 | 10,385 | 9,910 | 9,910 |
| 总其他资产 | 0 | 87 | 96 | 105 | 116 |
| 总资产 | 9,539 | 10,803 | 10,854 | 10,497 | 10,613 |
| 短期债务 | 1,637 | 1,737 | 1,737 | 1,737 | 1,737 |
| 总长期债务 | 2,000 | 2,730 | 2,836 | 2,466 | 2,572 |
| 总负债 | 4,023 | 4,931 | 4,982 | 4,625 | 4,741 |
| 股东权益 | 5,516 | 5,872 | 5,872 | 5,872 | 5,872 |
| 总权益 | 5,516 | 5,872 | 5,872 | 5,872 | 5,872 |
| 净负债 | 3,212 | 4,177 | 4,233 | 3,753 | 3,757 |
| 总负债与权益 | 9,539 | 10,803 | 10,854 | 10,497 | 10,613 |
| 关键指标 | Dec-23 | Dec-24 | Dec-25F | Dec-26F | Dec-27F |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入增长率 (%) | 10.2 | 8.9 | 14.3 | 2.5 | 2.9 |
| 经常性每股收益增长率 (%) | 0.3 | 7.1 | 13.1 | 7.2 | 3.0 |
| 营业EBITDA利润率 (%) | 66.4 | 67.5 | 66.0 | 66.0 | 66.0 |
| 净利润率 (%) | 47.9 | 47.1 | 46.6 | 48.8 | 48.9 |
| 股息支付率 (%) | 94.5 | 95.1 | 95.1 | 95.5 | 95.6 |
| 利息覆盖率 (x) | 3.37 | 3.11 | 3.16 | 3.53 | 3.54 |
业绩概览
图1: SREIT的业绩总结
| 财年截至12月 (MYRm) | 2Q24 | 1Q25 | 2Q25 | 环比(%) | 同比(%) | 1H24 | 1H25 | 同比(%) | 评论 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 175.6 | 218.9 | 211.4 | (3.4) | 20.4 | 354.2 | 430.3 | 21.5 | 收入增长来自新收购资产的贡献以及Sunway Pyramid的强劲表现 |
| 净产业收入 | 129.3 | 157.2 | 154.9 | (1.5) | 19.8 | 259.8 | 312.1 | 20.1 | |
| 利息费用 | (40.0) | (42.5) | (43.8) | 3.1 | 9.5 | (77.6) | (86.3) | 11.2 | |
| 利息收入 | 2.1 | 3.4 | 5.1 | 51.7 | >100 | 8.4 | 8.5 | >100 | 利息收入增加主要来自为SST实施预收租金带来的更大现金结余 |
| 税前利润 | 145.1 | 104.6 | 102.4 | (2.1) | (29.4) | 232.0 | 206.9 | (10.8) | |
| 税 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | nm | nm | 0.0 | 0.0 | nm | |
| 报告净利润 | 145.1 | 104.6 | 102.4 | (2.1) | (29.4) | 232.0 | 206.9 | (10.8) | |
| 核心净利润 | 78.9 | 98.6 | 102.3 | 3.8 | 29.7 | 165.8 | 200.9 | 21.1 | 符合预期 |
| 核心每单位收益 (仙) | 2.3 | 2.9 | 3.0 | 3.8 | 29.7 | 4.8 | 5.9 | 21.1 | |
| 每单位股息 (仙) | 4.7 | 0.0 | 5.7 | nm | 21.9 | 4.7 | 5.7 | 21.9 | 股息每半年宣布一次 |
| NPI 利润率 (%) | 73.6 | 71.8 | 73.3 | 73.4 | 72.5 | ||||
| 税前利润率 (%) | 82.6 | 47.8 | 48.4 | 65.5 | 48.1 | ||||
| 净利润率 (%) | 44.9 | 45.0 | 48.4 | 46.8 | 46.7 |
图2: SREIT的部门收入
| 财年截至12月 (MYRm) | 2Q24 | 1Q25 | 2Q25 | 环比(%) | 同比(%) | 1H24 | 1H25 | 同比(%) | 占总收入贡献 (%) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 零售 | 123.7 | 168.4 | 160.0 | (5.0) | 29.4 | 250.0 | 299.7 | 19.9 | 75.2 |
| 酒店 | 19.2 | 16.1 | 16.7 | 3.9 | (12.9) | 38.3 | 32.9 | (14.3) | 8.2 |
| 办公 | 20.8 | 20.4 | 20.4 | (0.3) | (2.2) | 42.1 | 40.8 | (3.1) | 10.2 |
| 服务 | 9.6 | 9.8 | 9.8 | 0.0 | 2.3 | 19.2 | 19.6 | 2.3 | 4.9 |
| 工业 | 2.2 | 4.2 | 4.5 | 7.4 | 99.7 | 4.5 | 5.5 | 22.0 | 1.4 |
| 总收入 | 175.6 | 218.9 | 211.4 | -3.4 | 20.4 | 354.2 | 398.4 | 12.5 | 100.0 |
图3: SREIT的部门NPI
| 财年截至12月 (MYRm) | 2Q24 | 1Q25 | 2Q25 | 环比(%) | 同比(%) | 1H24 | 1H25 | 同比(%) | 占总NPI贡献 (%) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 零售 | 86.2 | 116.8 | 114.1 | (2.3) | 32.4 | 173.1 | 215.2 | 24.3 | 73.2 |
| 酒店 | 18.5 | 15.0 | 15.6 | 4.1 | (15.8) | 36.6 | 30.5 | (16.6) | 10.4 |
| 办公 | 13.0 | 12.4 | 12.2 | (1.2) | (6.1) | 26.9 | 24.6 | (8.5) | 8.4 |
| 服务 | 9.6 | 9.8 | 9.8 | 0.0 | 2.3 | 19.2 | 19.6 | 2.3 | 6.7 |
| 工业 | 2.0 | 3.2 | 3.2 | (1.7) | 57.4 | 4.0 | 4.0 | (1.1) | 1.4 |
| 总NPI | 129.3 | 157.2 | 154.9 | -1.5 | 19.8 | 259.8 | 293.9 | 13.1 | 100.0 |
来源: 公司数据, RHB
建议图表
| 日期 | 建议 | 目标价 | 价格 |
|---|---|---|---|
| 2025-05-15 | 买入 | 2.13 | 2.00 |
| 2025-02-03 | 买入 | 2.07 | 1.87 |
| 2024-12-04 | 买入 | 2.07 | 1.85 |
| 2024-11-15 | 买入 | 1.94 | 1.82 |
| 2024-08-26 | 买入 | 1.92 | 1.69 |
| 2024-08-16 | 买入 | 1.85 | 1.67 |
| 2024-06-23 | 买入 | 1.77 | 1.58 |
| 2023-11-17 | 买入 | 1.74 | 1.55 |
| 2023-11-06 | 买入 | 1.74 | 1.53 |
| 2022-11-20 | 买入 | 1.60 | 1.40 |
| 2022-08-19 | 中性 | 1.46 | 1.54 |
| 2022-05-19 | 中性 | 1.46 | 1.52 |
| 2022-01-31 | 中性 | 1.45 | 1.39 |
| 2021-10-20 | 中性 | 1.54 | 1.46 |
| 2021-09-01 | 中性 | 1.48 | 1.43 |
来源: RHB, Bloomberg
