• 启动覆盖，给予“买入”评级，目标价MYR0.72，具备20%上涨空间及约8%的收益率。 凭借不断改善的入住率、舒适的负债水平和高收益率，我们认为 IGB Commercial REIT——马来西亚最大的独立办公型M-REIT，提供了一个具有吸引力收益率差的防御性投资机会，尤其是在近期降息之后。尽管整体办公市场面临挑战，但我们认为IGBCR在Mid Valley City的优质资产将继续吸引强劲的租户需求，这得益于其高质量的资产组合。
• 优质资产组合推动强劲入住率。 IGBCR的投资组合以其在Mid Valley City的资产为核心，这是一个自我维持的生态系统，通过高度的便利性和增值服务提升了该区域的吸引力。这使得其在2024年底的入住率达到了93.5%，远高于吉隆坡专用写字楼72%的平均水平。虽然其在吉隆坡市中心的资产目前入住率较为温和，为78%，但我们看到随着正在进行的翻新工程提升了这些物业的质量和吸引力，其改善潜力巨大。
• 强大的后盾和充足的债务空间。 IGBCR由经验丰富的管理团队支持，该团队也负责其姐妹REIT——IGB REIT（IGBREIT MK，中性，目标价：MYR2.60），并在其旗舰资产自2012年上市以来，证明了其推动强劲有机增长的往绩。这反映了团队在持续捕捉市场需求方面的能力。该REIT还受益于其发起人提供的商业地产收购的优先购买权（ROFR），支持未来的无机增长潜力。截至2025年6月，IGBCR保持着27%的健康负债率，意味着在达到50%的门槛前，拥有约15亿马币的债务空间。此外，其完全浮动利率的债务结构使其能够很好地从利率下降的环境中受益。
• 预测和评级。 我们预测FY24-27的盈利年复合增长率（CAGR）为14.5%，主要得益于入住率的提高、经营杠杆和利息成本的节省。我们通过DDM得出的MYR0.72目标价意味着FY26F的收益率为6.5%，相较于10年期马来西亚政府证券（MGS10）的收益率有320个基点的利差。我们认为当前7.8%的收益率具有吸引力，特别是考虑到IGBCR在整体办公市场面临逆风的情况下，仍能持续维持较高的入住率。在我们看来，相对较高的收益率为寻求稳定和防御性收入的投资者提供了一个引人注目的选择，特别是与通常提供5-6%收益率的零售和工业REITs相比。
• 主要下行风险：竞争加剧和宏观经济放缓导致入住率下降。

预测与估值

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排放与ESG

趋势分析

IGBCR的目标是到2030年将能源使用强度（kWh/m²/年）降低18%（以2019年为基准）。虽然随着入住率的增加，整体能源消耗有所上升，但电力使用强度有所降低。

最新的ESG相关发展

• 在The Gardens North and South Tower完成认证评估后，从GreenRE获得了金级评级。
• 为Menara Tan & Tan增强了空调系统。
• 为Hampshire Place Office以及The Gardens North and South Towers更换了LED照明并集成了运动传感器。

ESG细分

整体ESG评分：3.0 (满分4)
最后更新：2025年8月12日

环境评分：3.0 (良好)
在集团可持续发展政策的指导下，IGBCR监控其所有投资组合物业的能源消耗，并持续探索降低消耗和提高效率的方法。集团还采用务实的方法进行水资源管理和废物管理。

社会评分：3.0 (良好)
IGBCR直接或与租户合作，与当地社区和慈善组织进行互动并提供支持。

治理评分：3.0 (良好)
在七名董事中，28.5%（两名）是执行董事，28.5%（两名）是非独立非执行董事，43%（三名）是独立非执行董事。董事会由57%的男性和43%的女性组成。

投资论点

强大的资产组合逆势而上

由于市场上新增了大量A级、绿色认证的资产，吉隆坡的办公资产普遍在维持高入住率方面面临挑战。根据国家产业资讯中心（NAPIC）的数据，吉隆坡专用写字楼（PBO）的入住率从2014年的83%下降至2024年的72%。这一趋势给设施老化的旧建筑业主带来了挑战。然而，对于位于黄金地段的高质量、可持续建筑的需求依然强劲——部分得益于租户从旧物业搬迁以及跨国公司对齐可持续发展目标。

IGBCR已证明其有能力满足这种对高质量空间不断变化的需求，其综合投资组合的入住率从2019年的75.4%提高到2024年的87.5%。其投资组合的优势在于Mid Valley City——一个拥有高端设施的综合性城市开发项目，包括一个会议中心、多家酒店及其两个旗舰购物中心Mid Valley Megamall和The Gardens Mall。这个自我维持的生态系统提升了其作为商业中心的吸引力，提供了便利和增值服务。截至2024年底，Mid Valley City的资产录得了93.5%的强劲入住率，远高于吉隆坡PBOs 72%的平均水平。

IGBCR还在吉隆坡商业和零售活动的心脏地带——金三角（Golden Triangle）拥有一系列资产，地理位置优越，可通往主要道路和公共交通。该区域仍然是石油和天然气、金融服务和政府机构等行业租户的首选地点。尽管截至2024年底，该区域的入住率为77.8%，但我们相信，在持续进行的旨在提升这些资产吸引力的翻新工作的支持下，仍有改善空间。

通过积极的资产管理实现有机增长

IGBCR通过积极主动的租赁管理推动有机增长，包括在租约到期前与租户进行早期接触，以确保续约并预先填补潜在的空置。这一策略在过去四年中取得了75-85%的健康续租率，并有助于提高整体入住率。截至2025年3月，拥有392个租户的广泛租户基础以及跨多个行业的多元化风险敞口，缓解了集中风险——咨询、营销和商业服务占已占用净可出租面积（NLA）的最大份额，为26%。

该REIT还积极执行资产增值计划（AEIs），以提升资产质量并支持租赁工作。显著的例子包括将Hampshire Place、G Tower和Menara Tan & Tan的空置楼层改造为设施齐全的多功能办公室。在这些增值之后，管理层预计Menara Tan & Tan的入住率将在FY25F恢复到70%，此前在FY24降至62%（FY23为70%）。其他AEIs包括升级G Tower的外部立面照明、Centrepoint的大堂增强以及The Gardens Tower的大理石地板修复——所有这些都旨在改善租户和访客的体验。

来自发起人的强大支持

IGBCR由马来西亚最大的上市房地产公司之一IGB（未评级）支持，使其能够利用发起人的财务实力、市场覆盖和广泛网络。IGB经验丰富的管理团队也负责监督IGB REIT，并在其两个旗舰资产的有机增长方面拥有坚实的往绩记录，自IGB REIT于2012年上市以来，展示了强大的执行能力和对市场需求的深刻理解。

IGBCR受益于其发起人提供的商业物业收购的优先购买权（ROFR）。虽然管理层未提供近期收购的指引，但我们相信，鉴于其健康的资产负债表，该REIT有能力寻求无机增长。我们看到通过收购位于综合开发项目Mid Valley Southkey内的两座办公楼——North Tower和South Tower，有潜力扩大投资组合，这些物业目前在发起人的投资组合中，并可能在中期注入REIT。截至2025年6月，IGBCR的负债率仅为27%，意味着在达到50%的门槛前，约有15亿马币的债务空间。

吸引人的股息收益率

以当前股价计算，IGBCR提供了7.8%的吸引人收益率——比当前3.4%的马来西亚债券收益率高出440个基点。我们认为，鉴于REIT资产的稳定性和入住率的提高，这是不合理的。这也远高于IGBCR股息收益率与马来西亚债券收益率自上市以来340个基点的历史平均利差。鉴于REIT资产的改善趋势，我们认为相对较高的收益率为寻求防御性资产的投资者提供了一个不错的选择，相对于提供5-6%收益率的零售和工业REITs而言。

估值与建议

我们基于DDM估值法得出MYR0.72的目标价，因为REITs为了符合税收豁免资格，通常会将其可分配收入的至少90%派发给单位持有人。我们预计IGBCR将派发接近甚至100%的可分配收入。股息将按季度支付。

此外，DDM还有效地捕捉了因入住率提高、AEIs带来的租金率提升以及收购所带来的多年盈利增长潜力。我们强调，这种方法与我们用于评估覆盖范围内的其他REITs的方法是一致的。

我们的假设：

• i. 无风险利率：3.4%；
• ii. 市场风险溢价：8.6%；
• iii. 市场回报率：12% (i)+(ii)
• iv. Beta：0.57 – 商业M-REITs的平均调整后beta值；
• v. 折现期：10年；
• vi. 终值增长率：1%；
• vii. 股权成本：8.3%, (ii)*(iv)+(i)。

与零售和工业REITs相比，马来西亚的办公REITs通常以较低的估值交易，这主要是由于办公市场持续的供需失衡。我们的估值意味着IGBCR的FY26F市净率（P/BV）为0.8倍，高于Sentral REIT（SENTRAL MK，买入，目标价：MYR0.93）的0.7倍和UOA REIT（未评级）的0.6倍。我们认为这两家REITs是最具可比性的同行，因为它们的商业资产规模和在吉隆坡办公市场的专注度。我们相信，考虑到IGBCR更大的市值、更高质量的投资组合以及明显更低的负债率（27% vs 两家同行均超过40%），这种估值溢价是合理的。

FY26F的6.5%隐含收益率意味着比10年期MGS10收益率高出320个基点的利差，略低于340个基点的历史平均利差。我们相信，如果IGBCR通过积极的租赁策略或潜在的收购继续改善其综合入住率，投资者可能会接受更窄的收益率利差。

财务概览

收入预测

我们预计，FY27F的3年收入复合年增长率（CAGR）将达到24.8%，至MYR273.7m（FY25-27F：8%、5.6%和4%）。这一增长将主要由综合入住率的提高所驱动，我们预测到FY27F将升至93.5%（FY24为87.5%）——这得益于在关键资产（即Boulevard Offices & Retail, The Gardens North Tower, Menara Tan & Tan, G Tower, 和Hampshire Place Office）的积极租赁努力和持续的资产增值计划。

此外，我们考虑了从2025年1月从IGBCR的发起人处收购Boulevard Offices的两层楼（65.4k平方英尺）所带来的收入提升，这使其在其投资组合内所有办公空间的拥有权达到100%。对于租金续约，我们采用每年2-4%的保守增长假设——低于管理层的高个位数指引。我们预计表现较强的资产，如Centrepoint South、Southpoint Office & Retail以及Boulevard Office & Retail，将在该范围的高端推动增长，而入住率较低的资产可能会看到更温和的续约增长。

NPI利润率

随着租金收入的增加，我们预计NPI利润率将在FY27F提高至61%（FY24为56.5%），这得益于经营杠杆。这一点，加上有纪律的成本管理——特别是在维护和公用事业方面——应有助于抵消电费上涨的影响，尽管管理层指出全部成本影响在此阶段仍不确定。

利息支出

我们预计，在FY25-27F期间，利息支出将略微降至MYR43m（FY24为MYR45m），反映了近期降息带来的成本节省。由于IGBCR的债务是完全浮动利率，它将直接受益于利率下降的环境。截至2Q25，IGBCR的负债率仅为27%，意味着在达到50%的门槛前，约有15亿马币的债务空间。

核心利润预测

总而言之，我们预计3年净利润CAGR为14.5%，到FY27F达到MYR106.7m，这得益于入住率提高、经营杠杆和利息节省带来的持续的营收增长。假设股息派发率为98%，我们预测FY25-27的每单位派息（DPU）增长分别为19%、9%和7%。

加权平均租赁期（WALE）

截至2Q25，IGBCR的投资组合录得1.72年的WALE（FY24：1.61年），得益于其改善的租赁到期可见性。同时，171个租户中有87个续签了租约，覆盖了728k平方英尺，占投资组合NLA的54%。

我们认为不续约的风险极小，因为每年到期的NLA在24-34%之间，属于可控范围。此外，分散的租户基础——大部分租户在前10大主要租户外，占据相对较小的空间——有助于减轻集中风险，并限制在不续约情况下的盈利下行。

公司概览

公司简介

IGB，IGBCR的发起人，于2000年11月20日上市，是马来西亚的先驱房地产开发商之一，拥有涵盖行业各方面的多元化物业组合，业务遍及亚洲、澳大利亚、美国和英国。IGB集团包括控股公司本身以及两家上市REITs——IGB REIT和IGBCR。

该集团是房地产开发、建筑和工程服务领域的杰出参与者。它还在水处理、教育、康复护理和共享居住空间等领域进行了多元化投资。

凭借三家公司之间共享的超过七十年的房地产和酒店业经验，IGB集团由主席兼非独立非执行董事Tan Lei Cheng以及集团首席执行官兼执行董事Tan Boon Lee领导。