AmInvestment Bank
GREATECH TECHNOLOGY
(GREATEC MK EQUITY, GREA.KL)
GREATECH: 受益于美国回流的价值洼地
估值极具吸引力，不容忽视
报告缘由：公司业绩
股价信息
| 股价 | RM1.79 |
| 公允价值 | RM2.55 |
| 52周高/低点 | RM2.63/RM1.10 |
主要变更
| 公允价值 | ▲ |
| 每股收益 (EPS) | ▲ |
股票与财务数据
| 已发行股票 (百万) | 2,511.4 |
| 市值 (百万令吉) | 4,495.4 |
| 每股账面价值 (RM) | 0.36 |
| 市净率 (P/BV) (X) | 4.9 |
| 股本回报率 (ROE) (%) | 18.7 |
| 净负债率 (%) | – |
主要股东
Tan Eng Kee (52.3%)
Khor Lean Heng (5.9%)
AIA Bhd (4.2%)
自由流通股: 26.2
日均成交额 (百万令吉): 7.2
投资亮点
Greatech是美国制造业回流的主要受益者。尽管如此，该集团在马来西亚科技股中表现落后，其估值较设备同业有高达33%的折价。这源于市场对其主要美国客户订单补充的担忧。随着大部分美国关税政策现已尘埃落定，我们预计客户的资本支出活动将恢复，其估值差距也将收窄。我们将目标价从RM1.80上调至RM2.55/股，潜在上涨空间为+42%。
- 首选“买入”股，目标价上调至RM2.55/股。我们将估值基准年向前滚动，以捕捉未来12个月的前景。基于一家计量客户获得的更高价值半导体订单，我们上调了FY26F和FY27F的盈利预测，分别调高9%和19%。我们亦将其目标市盈率从23倍上调至30倍（5年平均水平），因为我们预期在关税政策最终确定后，客户的资本支出将会恢复。
- 行业落后者，下行空间有限。目前2026年市盈率为23.6倍，而市场加权设备制造商的平均市盈率为35倍。Greatech的股价年初至今已下跌22%，跑输KLTEC指数3个百分点，跑输设备制造商同业12个百分点。这是少数几家预期合理的马来西亚科技公司之一，市场定价反映了其2025财年盈利将同比下降9%。
- 特朗普政策的净受益者。该集团是美国制造业回流的罕见受益者，FY24收入的65%来自该市场。随着大部分针对特定国家的美国关税最终确定，我们预计客户的投资决策将回暖。作为一家自动化设备制造商，Greatech将直接受益于客户的资本支出，因为关税提高了进口成本并鼓励了国内生产。我们对FY25F新获订单的预测为RM7亿（同比增长41%），其中包括来自其太阳能客户的RM4亿补充订单。在其最近的业绩报告中，该太阳能客户谈到考虑扩大其钙钛矿生产线并建立一条美国精加工生产线。
- 通过精明的收购和新目标市场扩大潜在市场（TAM）。该集团以各100万欧元的低风险高回报方式，收购了Allied Automation和Manz Slovakia。对于Allied Automation，这扩展了其产品线，包括尿液导管、女性导管和瓶装填充的自动化设备。该集团正瞄准15家医疗科技客户，并竞标价值RM2亿至RM3亿的项目。通过Manz Slovakia，其能力扩展到棱柱形电池组装（在圆柱形电池之外），使其能够额外竞标价值RM2亿的项目。最后，在一家计量客户的推动下，半导体收入预计将增长至超过RM1亿。
财务摘要
| 截至12月底财年 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F |
|---|---|---|---|---|
| 收入 (百万令吉) | 752.4 | 620.0 | 884.2 | 1,073.0 |
| 核心净利润 (百万令吉) | 153.9 | 129.2 | 190.6 | 234.0 |
| 全面摊薄核心每股收益 (仙) | 6.1 | 5.1 | 7.6 | 9.3 |
| 全面摊薄核心每股收益增长率 (%) | (7.0) | (16.0) | 47.5 | 22.7 |
| 市盈率 (PE) (x) | 29.2 | 34.8 | 23.6 | 19.2 |
| EV/EBITDA (x) | 22.0 | 24.9 | 17.1 | 13.7 |
| 股本回报率 (ROE) (%) | 18.7 | 13.3 | 16.8 | 17.4 |
| 净负债率 (%) | nm | nm | nm | nm |
市场表现与预期
图表1：年初至今相对表现
此图表显示Greatech与其他科技公司的年初至今股价表现比较。
- GENE: -49%
- GREATEC: -22%
- KLTEC: -19%
- PENT: -14%
- MI: -6%
- VITRO: -4%
来源: Bloomberg, AmInvestment Bank
图表2：设备制造商2026财年预测共识市盈率 (PE)
此图表比较了Greatech与同业在2026财年预测的市盈率。
- VITRO: 42.6x
- PENT: 29.9x
- GREATEC: 23.6x
- MI: 19.4x
- GENE: 8.6x
来源: Bloomberg, AmInvestment Bank
图表3：市场盈利增长预期
Greatech的当前估值反映了保守预期，市场定价其远期盈利将同比下降9%。
图表显示多家公司的盈利增长预期，其中Greatech的预期为-9%。
来源: Bloomberg, AmInvestment Bank
图表4：收入构成 – 美国制造业回流的受益者
美国制造业回流的主要受益者，65%的收入来自该国。
来源: Greatech, AmInvestment Bank
图表5：订单量已触底
非太阳能订单持续增长，若太阳能补充订单兑现，总订单量可能大幅反弹。下图为各季度的总订单量（百万令吉）：
- 1Q23: 400
- 2Q23: 360
- 3Q23: 642
- 4Q23: 588
- 1Q24: 606
- 2Q24: 450
- 3Q24: 343
- 4Q24: 236
- 1Q25: 174
来源: Greatech, AmInvestment Bank
图表6：5年远期市盈率
交易价格低于5年平均值1个标准差。
图表显示Greatech的远期市盈率（PE）走势，目前处于5年区间的较低位置。
- +1 标准差: 37.9x
- 平均值: 30.3x
- -1 标准差: 22.7x
来源: Bloomberg, AmInvestment Bank
图表7：盈利变化
| 百万令吉 | FY25F | FY26F | FY27F | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 旧 | 新 | % | 旧 | 新 | % | 旧 | 新 | % | |
| 收入 | 620 | 620 | 0 | 817 | 884 | 8.3 | 905 | 1073 | 18.6 |
| 盈利 | 129 | 129 | 0 | 175 | 191 | 8.7 | 196 | 234 | 19.4 |
| 新获订单 | 700 | 700 | – | 850 | 1,000 | 17.6 | 950 | 1,100 | 15.8 |
图表8：估值：GREATEC
| 目标市盈率 (x) | 30x |
| CY26 每股收益 (EPS) | 9.3仙 (从 7.8仙上调) |
| ESG 溢价 | |
| 12个月目标价 | RM2.55 (从 RM1.80上调) |
公司与投资分析
公司简介
Greatech是一家自动化解决方案提供商。通过自动化，公司可以提高生产力、降低劳动力成本、改善质量和一致性并增强安全性。
其产品包括单一自动化设备和由多个自动化设备组成的生产线系统。该集团服务于四个主要领域：太阳能、电动汽车（e-mobility）、生命科学和半导体自动化。
为了生产生产线系统，需要充足的厂房面积和相当规模的劳动力，因为这些生产线规模庞大。该集团总厂房面积达140万平方英尺，拥有1500名员工。
另一个竞争优势是其内部的机械加工能力。这使得集团能够为其设备制造自己的金属结构，并提供更快的上市时间（相比依赖外部制造商）。
投资论点与催化剂
清洁能源业务。根据《巴黎协定》（2015年达成），目标是将全球变暖限制在远低于工业化前水平2°C，并努力将其限制在1.5°C。集团一半以上的收入来自太阳能和电动汽车领域，这些产品旨在通过提高能源效率、节约资源和使用可再生能源来减少对环境的影响。强劲的需求支撑下，其美国太阳能客户的订单积压已排至2030年。同时，尽管电动汽车销售增长最近有所放缓，但鉴于基础设施发展的改善、环保意识的提高、成本节约（运营和投资两方面）以及投资增加，长期前景依然乐观。
受益于美国制造业回流。鉴于其美国客户基础，该集团是去全球化和制造业回流活动的资本支出受益者，这受到地缘政治紧张、建立供应链韧性的努力和经济激励的推动。此外，对海外竞争对手的关税有助于保护美国制造商免受外国竞争。
生命科学将成为新的增长支柱。为维持增长，管理层继续探索新的收入垂直领域。除了太阳能和电动汽车，管理层还在培育其生命科学部门。该集团于2023年在爱尔兰启用新基地，此前以100万欧元企业价值收购了Allied Automation Limited (AAL)。AAL是一家为领先医疗设备和生命科学公司提供服务的自动化公司，集团预计随着人口老龄化带来的医疗保健需求上升，该领域将出现需求激增。
估值方法
我们基于30倍的目标市盈率和CY26/27混合每股收益对Greatech进行估值。我们的目标市盈率基于该集团的5年平均水平。由于大部分针对特定国家的关税现已最终确定，我们预计在客户资本支出恢复的假设下，估值将重新评级回归均值。
风险因素
由于对单一客户的较大依赖，其太阳能客户的任何扩张计划变化都可能影响集团未来的前景。
我们估计，美元/马币汇率每增加/减少1%，集团的盈利将增加/减少2%。
图表9：财务数据
| 利润表 (百万令吉, 截至12月31日) | |||||
|---|---|---|---|---|---|
| FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
| 收入 | 658.7 | 752.4 | 620.0 | 884.2 | 1,073.0 |
| EBITDA | 186.1 | 194.5 | 167.4 | 238.7 | 289.7 |
| 折旧与摊销 | (15.3) | (22.7) | (24.9) | (27.4) | (31.0) |
| 营业收入 (EBIT) | 170.8 | 171.8 | 142.5 | 211.3 | 258.7 |
| 其他收入与联营公司 | |||||
| 净利息 | 6.4 | 6.7 | 9.5 | 12.9 | 16.5 |
| 非经常性项目 | (11.2) | 1.1 | |||
| 税前利润 | 166.1 | 179.6 | 152.0 | 224.3 | 275.2 |
| 税收 | (11.7) | (24.6) | (22.8) | (33.6) | (41.3) |
| 少数股东/优先股股息 | |||||
| 净利润 | 154.4 | 155.0 | 129.2 | 190.6 | 234.0 |
| 核心净利润 | 165.5 | 153.9 | 129.2 | 190.6 | 234.0 |
| 资产负债表 (百万令吉, 截至12月31日) | |||||
|---|---|---|---|---|---|
| FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
| 固定资产 | 444.0 | 485.8 | 522.9 | 583.9 | 660.3 |
| 无形资产 | 11.7 | 10.2 | 10.2 | 10.2 | 10.2 |
| 其他长期资产 | |||||
| 非流动资产总额 | 455.7 | 496.0 | 533.2 | 594.2 | 670.5 |
| 现金及等价物 | 187.9 | 232.8 | 345.2 | 424.9 | 546.6 |
| 存货 | 53.0 | 68.9 | 55.9 | 79.7 | 96.8 |
| 应收账款 | 162.8 | 151.4 | 124.7 | 177.9 | 215.9 |
| 其他流动资产 | 138.9 | 163.1 | 163.1 | 163.1 | 163.1 |
| 流动资产总额 | 542.6 | 616.2 | 689.0 | 845.7 | 1,022.4 |
| 应付账款 | 120.1 | 85.7 | 69.5 | 99.2 | 120.3 |
| 短期借款 | 3.3 | 2.9 | 2.4 | 1.9 | 1.6 |
| 其他流动负债 | 95.4 | 82.9 | 82.9 | 82.9 | 82.9 |
| 流动负债总额 | 218.9 | 171.5 | 154.8 | 184.0 | 204.8 |
| 长期借款 | 18.5 | 17.4 | 14.8 | 12.7 | 10.9 |
| 其他长期负债 | 9.5 | 14.0 | 14.0 | 14.0 | 14.0 |
| 长期负债总额 | 28.0 | 31.5 | 28.9 | 26.7 | 25.0 |
| 股东权益 | 751.4 | 909.3 | 1,038.5 | 1,229.1 | 1,463.1 |
| 少数股东权益 | |||||
| 每股账面价值 (RM) | 0.60 | 0.36 | 0.41 | 0.49 | 0.58 |
| 现金流量表 (百万令吉, 截至12月31日) | |||||
|---|---|---|---|---|---|
| FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
| 税前利润 | 166.1 | 179.6 | 152.0 | 224.3 | 275.2 |
| 折旧与摊销 | 15.3 | 22.7 | 24.9 | 27.4 | 31.0 |
| 营运资本净变动 | (188.0) | (65.2) | 23.5 | (47.4) | (33.8) |
| 其他 | (11.0) | (29.1) | (32.3) | (46.6) | (57.8) |
| 经营活动现金流 | (17.6) | 107.9 | 168.1 | 157.7 | 214.6 |
| 资本支出 | (122.6) | (62.3) | (62.0) | (88.4) | (107.3) |
| 净投资与固定资产出售 | (2.3) | 0.3 | |||
| 投资活动现金流 | (124.9) | (62.0) | (62.0) | (88.4) | (107.3) |
| 债务增加/(偿还) | (1.9) | (3.0) | (3.2) | (2.6) | (2.1) |
| 股本增加/(回购) | |||||
| 支付股息 | |||||
| 其他 | 6.5 | 7.0 | 9.5 | 12.9 | 16.5 |
| 融资活动现金流 | 4.6 | 4.1 | 6.3 | 10.4 | 14.4 |
| 净现金流 | (137.9) | 49.9 | 112.4 | 79.7 | 121.7 |
| 期初净现金/(债务) | 326.7 | 187.4 | |||
| 期末净现金/(债务) | 187.4 | 232.8 | 112.4 | 79.7 | 121.7 |
| 关键比率 (截至12月31日) | |||||
|---|---|---|---|---|---|
| FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
| 收入增长率 (%) | 20.6 | 14.2 | (17.6) | 42.6 | 21.3 |
| EBITDA 增长率 (%) | 27.5 | 4.5 | (13.9) | 42.6 | 21.3 |
| 税前利润率 (%) | 25.2 | 23.9 | 24.5 | 25.4 | 25.7 |
| 净利润率 (%) | 23.4 | 20.6 | 20.8 | 21.6 | 21.8 |
| 利息覆盖率 (x) | nm | nm | nm | nm | nm |
| 有效税率 (%) | 7.0 | 13.7 | 15.0 | 15.0 | 15.0 |
| 股息支付率 (%) | |||||
| 应收账款周转天数 | 76 | 76 | 81 | 62 | 67 |
| 存货周转天数 | 21 | 30 | 37 | 28 | 30 |
| 应付账款周转天数 | 52 | 50 | 46 | 35 | 37 |
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