Carlsberg Brewery (CAB MK) [利润率扩张缓解营收疲软；维持买入评级]
消费非周期性 | 食品与饮料产品
利润率扩张缓解营收疲软；买入
- 维持买入评级和 MYR22.50 目标价，有 30% 上行空间和 7% 的 FY26F 收益率。1H25 业绩在稳固的利润率和运营效率方面基本符合预期。我们认为，近期的股价回调是没有根据的，当前估值具有吸引力，考虑到盈利的韧性和慷慨的股息支付——尽管消费者情绪谨慎且成本环境不断上升。这一点在需求粘性、高端化产品组合带来的利润提升、价格上涨以及令人鼓舞的游客到访量上是可持续的。
- 1H25 业绩基本符合预期。核心盈利为 MYR177m（同比-1%），占我们和市场普遍预测的 47-48%，但我们预计下半年（2H25）的盈利将迎头赶上——主要受另一轮提价和投入成本下降带来的利润扩张驱动。业绩公布后，我们对盈利预测和基于 DDM 的 MYR22.50 目标价（包括 6% 的 ESG 溢价，因为 Carlsberg Brewery 的 ESG 评分为 3.3，高于国家中位数 3.0）不作任何变动。该目标价意味着 18 倍的 FY26F 市盈率——与该股的 5 年平均水平相当，但与其主要竞争对手 Heineken Malaysia (HEIM MK, 买入, 目标价: MYR31.3) 相比有折让，因后者在市场中占据领导地位。
- 业绩回顾。与去年同期相比，1H25 营收下降 7%至 MYR1.2bn，这是因为 2025 年农历新年的提前将部分节日销售前置到 4Q24。同时，新加坡市场（同比-12%）继续面临激烈竞争。尽管如此，1H25 的营业利润率扩张了 0.7 个百分点，这得益于更高的运营效率和价格上涨。这一点，加上 Carlsberg 斯里兰卡联营公司的强劲增长，缓解了营收的疲软。与上一季度相比，2Q25 的营收和净利润因季节性不利因素分别下降了 26%和 13%，但被较低的营销支出所抵消。1H25 的每股股息（DPS）总计为 43 sen，略高于 1H24 的 42 sen。
- 展望。Carlsberg 将从 2025 年 9 月起将其产品价格上调个位数百分比。虽然这可能会在短期内抑制需求，但我们认为，管理层有信心销量最终会恢复正常。此举应能提升利润率，并进一步受益于当前有利的汇率和投入成本趋势。同时，根据管理层的观察，消费者情绪依然低迷。因此，公司将专注于营销活动和产品创新，以推动品牌高端化，从而维持盈利增长。另一方面，强劲的游客到访量（5M25: +20%）可能支持啤酒消费，并且在 2026 年马来西亚旅游年的推动下，这一势头可能会加速。
- 我们建议的下行风险包括不利的监管变化和市场份额的大幅流失。
分析师
Soong Wei Siang
+603 2302 8130
soong.wei.siang@rhbgroup.com
目标价 (回报率): MYR22.50 (30.2%)
价格 (市值): MYR17.30 (USD1,249m)
ESG 评分: 3.3 (满分 4)
日均成交额 (MYR/USD): 1.76m/0.41m
股价表现 (%)
| YTD | 1m | 3m | 6m | 12m | |
|---|---|---|---|---|---|
| 绝对 | (16.4) | (8.9) | (10.2) | (14.7) | (6.1) |
| 相对 | (11.9) | (11.0) | (11.6) | (12.5) | (3.7) |
| 52周价格 低/高 (MYR) | 17.2 – 21.1 | ||||
预测与估值
| Dec-23 | Dec-24 | Dec-25F | Dec-26F | Dec-27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 总营业额 (MYRm) | 2,261 | 2,376 | 2,515 | 2,604 | 2,696 |
| 经常性净利润 (MYRm) | 322 | 348 | 373 | 388 | 403 |
| 经常性净利润增长 (%) | (2.5) | 8.2 | 7.1 | 4.1 | 3.8 |
| 经常性市盈率 (x) | 16.37 | 15.13 | 14.13 | 13.57 | 13.07 |
| 市净率 (x) | 22.4 | 18.9 | 18.7 | 18.4 | 18.2 |
| 市现率 (x) | 16.17 | 14.52 | 13.75 | 11.55 | 11.13 |
| 股息收益率 (%) | 5.4 | 5.8 | 7.0 | 7.3 | 7.6 |
| EV/EBITDA (x) | 11.49 | 10.84 | 9.82 | 9.47 | 9.13 |
| 平均股本回报率 (%) | 174.2 | 131.4 | 133.2 | 136.8 | 140.1 |
| 净债务与股本比率 (%) | 10.1 | 净现金 | 15.2 | 13.6 | 11.3 |
综合ESG评分: 3.3 (满分 4)
E 评分: 3.3 (优秀)
S 评分: 3.3 (优秀)
G 评分: 3.0 (良好)
请参阅下一页的ESG分析。
排放与ESG
趋势分析
FY24 整体同比排放量随销售增长而增加，并开始追踪范围3排放。
| 排放 (tCO2e) | Dec-22 | Dec-23 | Dec-24 | Dec-25 |
|---|---|---|---|---|
| 范围 1 | 4,784 | 4,354 | 4,389 | na |
| 范围 2 | 9,768 | 9,428 | 9,691 | na |
| 范围 3 | – | – | 1,825 | na |
| 总排放量 | 14,552 | 13,782 | 15,905 | na |
最新ESG相关发展
显著增加了瓶罐的回收材料含量。每百升啤酒生产的用水量和啤酒厂总用水量减少了12%。
10,635 (FY23: 7,490) 名消费者参与了负责任饮酒意识活动。
通过十大慈善义演活动为马来西亚的12个受益方筹集了超过MYR19m。
ESG Unbundled
综合ESG评分: 3.3 (满分 4)
最后更新: 2025年5月29日
E 评分: 3.3 (优秀)
Carlsberg 通过实施零碳足迹和零水资源浪费等多项举措，同时转向可再生能源，继续为环境可持续性做出贡献。它有一个减少、再利用、回收和反思（Reduce, Reuse, Recycle & Rethink）计划以最大限度地减少浪费。
S 评分: 3.3 (优秀)
显著增加了瓶罐的回收材料含量。每百升啤酒生产的用水量和啤酒厂总用水量减少了12%。10,635 (FY23: 7,490) 名消费者参与了负责任饮酒意识活动。通过十大慈善义演活动为马来西亚的12个受益方筹集了超过MYR19m。
G 评分: 3.0 (良好)
Carlsberg 已应用并采纳了马来西亚公司治理准则的大部分最佳实践。
财务摘要
| 财务摘要 (MYR) | Dec-23 | Dec-24 | Dec-25F | Dec-26F | Dec-27F |
|---|---|---|---|---|---|
| 经常性EPS | 1.06 | 1.14 | 1.22 | 1.27 | 1.32 |
| DPS | 0.93 | 1.00 | 1.21 | 1.26 | 1.31 |
| BVPS | 0.77 | 0.91 | 0.92 | 0.94 | 0.95 |
| 平均股本回报率 (%) | 174.2 | 131.4 | 133.2 | 136.8 | 140.1 |
损益表 (MYRm)
| Dec-23 | Dec-24 | Dec-25F | Dec-26F | Dec-27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 总营业额 | 2,261 | 2,376 | 2,515 | 2,604 | 2,696 |
| 毛利润 | 781 | 834 | 923 | 963 | 1,005 |
| EBITDA | 461 | 486 | 543 | 564 | 586 |
| 折旧和摊销 | (62) | (70) | (77) | (81) | (84) |
| 营业利润 | 399 | 416 | 466 | 484 | 502 |
| 净利息 | (5) | (3) | (7) | (9) | (9) |
| 税前利润 | 420 | 448 | 497 | 514 | 534 |
| 税收 | (80) | (108) | (112) | (113) | (117) |
| 报告净利润 | 333 | 337 | 373 | 388 | 403 |
| 经常性净利润 | 322 | 348 | 373 | 388 | 403 |
业绩概览
图 1: Carlsberg 季度业绩回顾
| 财政年度截至12月 (MYRm) | 2Q24 | 1Q25 | 2Q25 | QoQ (%) | YoY (%) | 1H24 | 1H25 | YoY (%) | 评论 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 507.5 | 662.8 | 490.2 | (26.0) | (3.4) | 1,233.2 | 1,153.0 | (6.5) | 年初至今下降因农历新年提前和新加坡市场持续疲软。 |
| EBIT | 97.5 | 116.7 | 95.2 | (18.4) | (2.3) | 218.6 | 211.9 | (3.1) | 健康的利润率扩张得益于ASP增加。 |
| EBIT 利润率 (%) | 19.2 | 17.6 | 19.4 | 1.8 | 0.2 | 17.7 | 18.4 | 0.7 | |
| 利息支出 | (0.6) | (1.1) | (0.4) | (2.0) | (1.5) | ||||
| 利息收入 | 0.3 | 0.3 | 0.5 | 0.4 | 0.7 | ||||
| 其他营业收入 | 0.5 | 0.9 | 4.0 | 1.8 | 4.9 | ||||
| 联营公司利润份额 | 8.3 | 6.8 | 9.1 | 15.8 | 15.9 | ||||
| EI | (0.4) | 0.0 | 0.0 | (11.2) | 0.0 | ||||
| 税前利润 | 105.4 | 122.6 | 104.4 | (14.8) | (0.9) | 232.8 | 227.0 | (2.5) | |
| 税前利润率 (%) | 20.8 | 18.5 | 21.3 | 2.8 | 0.5 | 18.9 | 19.7 | 0.8 | |
| 税 | (25.0) | (27.8) | (22.2) | (20.0) | (11.2) | (63.9) | (50.0) | (21.7) | |
| 有效税率 (%) | 23.7 | 22.7 | 21.3 | (1.4) | (2.5) | 27.4 | 22.0 | (5.4) | |
| 少数股东权益 | (1.0) | (0.3) | (0.3) | (1.6) | (0.5) | ||||
| 净利润 | 79.4 | 94.5 | 81.9 | (13.3) | 3.2 | 167.3 | 176.5 | 5.4 | |
| 核心利润 | 79.8 | 94.5 | 81.9 | (13.3) | 2.7 | 178.5 | 176.5 | (1.2) | 占预测的47-48%。 |
| 净利润率 (%) | 15.7 | 14.3 | 16.7 | 2.5 | 1.0 | 14.5 | 15.3 | 0.8 | 1H25 DPS为43 sen (1H24: 42 sen)。 |
RHB 投资评级指南
买入 (Buy): 未来12个月股价可能上涨超过10%
交易型买入 (Trading Buy): 未来3个月股价可能上涨超过15%，但长期前景不确定
中性 (Neutral): 未来12个月股价可能在 +/- 10% 的范围内波动
止盈 (Take Profit): 已达到目标价。建议在较低价位累积
卖出 (Sell): 未来12个月股价可能下跌超过10%
未评级 (Not Rated): 股票不在常规研究范围内
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