Johor Plantations Group (JPG), Sarawak Oil Palms, IOI Corp, London Sumatra Indonesia (LSIP), SD Guthrie (SDG), First Resources – 种植业股价稳步上扬
区域行业更新 | 农业 | 种植业
2025年8月12日
公司数据概览
| 公司名称 | 评级 | 目标价 | 上涨/下跌空间 (%) | 市盈率 (x) Dec-26F | 市净率 (x) Dec-26F | 股本回报率 (%) Dec-26F | 收益率 (%) Dec-26F |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Astra Agro Lestari | 中性 | IDR6,990 | (2.6) | 9.9 | 0.6 | 5.7 | 4.8 |
| Bumitama Agri | 中性 | SGD0.80 | (4.9) | 8.7 | 1.2 | 13.8 | 7.2 |
| First Resources | 买入 | SGD1.70 | 8.3 | 8.8 | 1.2 | 14.1 | 5.7 |
| Golden Agri-Resources | 中性 | SGD0.25 | (4.2) | 9.1 | 0.5 | – | 2.2 |
| IOI Corp | 买入 | MYR4.30 | 14.9 | 17.2 | 1.7 | 10.4 | 2.8 |
| Johor Plantations Group | 买入 | MYR1.45 | 10.9 | 12.2 | 1.1 | 8.7 | 3.8 |
| Kuala Lumpur Kepong | 中性 | MYR20.65 | 6.3 | 19.6 | 2.3 | 7.4 | 2.6 |
| PP London Sumatra Indonesia | 买入 | IDR1,550 | 12.3 | 6.1 | 0.6 | 9.8 | 6.0 |
| Sarawak Oil Palms | 买入 | MYR3.80 | 10.6 | 6.3 | 0.7 | 11.1 | 3.5 |
| SD Guthrie | 买入 | MYR6.10 | 24.2 | 20.2 | 1.7 | 8.4 | 2.4 |
| Ta Ann | 中性 | MYR3.60 | (8.0) | 9.9 | 0.9 | 9.1 | 7.7 |
| TSH Resources | 中性 | MYR1.10 | (3.2) | 11.1 | 0.7 | 6.5 | 1.8 |
| Wilmar International | 中性 | SGD2.80 | (5.7) | 11.1 | 0.7 | 6.4 | 5.4 |
资料来源：公司数据，RHB
详细分析
图1：基于FFB产量的2QCY25F盈利评估/预览
| 公司 | 财年结束 | 2Q25 YoY | 2Q25 QoQ | FY YTD | RHB FY24-25F | 2QCY25 业绩评估/预览评论 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| KLK | Sep | 12.1% | 14.6% | 2.9% | 4.5% | 基于FFB产出，业绩可能基本符合预期 |
| JPG | Dec | -5.6% | 25.0% | -7.8% | 3.2% | 基于FFB产出，业绩可能低于预期 |
| IOI | Jun | 14.1% | 27.8% | 1.3% | 4.0% | 基于FFB产出，业绩可能基本符合预期 |
| SDG | Dec | 4.2% | 14.0% | 2.7% | 4.6% | 业绩可能高于预期 |
| SOP | Dec | 3.4% | 4.6% | 2.6% | 6.1% | 基于FFB产出，业绩可能基本符合预期 |
| TSH | Dec | 0.0% | 3.5% | 0.4% | 5.8% | 基于FFB产出，业绩可能低于预期 |
| TAH | Dec | -1.9% | 7.7% | 2.4% | 7.7% | 基于FFB产出，业绩可能基本符合预期 |
| FR* | Dec | -4.4% | -5.0% | 3.5% | 3.9% | 基于FFB产出趋势，2Q25不可见，但业绩可能与FFB产出趋势一致 |
| GGR* | Dec | 0.1% | -5.0% | 6.2% | 4.0% | 基于FFB产出趋势，2Q25不可见，但业绩可能与FFB产出趋势一致 |
| BAL* | Dec | 5.8% | 5.0% | 3.8% | 1.9% | 基于FFB产出趋势，2Q25不可见，但业绩可能与FFB产出趋势一致 |
| AALI | Dec | 3.2% | 16.0% | 2.9% | 3% | 基于FFB产出趋势，业绩高于预期 |
| LSIP | Dec | -5.6% | 1.2% | -1.8% | 3% | 业绩基本符合预期 |
注：* 估计值。资料来源：Bursa Malaysia，公司数据，RHB
月度统计数据
| (‘000 吨) | Jul-24 | Aug-24 | Sep-24 | Oct-24 | Nov-24 | Dec-24 | Jan-25 | Feb-25 | Mar-25 | Apr-25 | May-25 | Jun-25 | Jul-25 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 期初库存 | 1,832 | 1,754 | 1,883 | 2,012 | 1,885 | 1,836 | 1,709 | 1,580 | 1,510 | 1,563 | 1,866 | 1,983 | 2,032 |
| 进口 | 10 | 10 | 11 | 60 | 32 | 50 | 68 | 67 | 122 | 58 | 65 | 62 | 61 |
| 生产 | 1,841 | 1,894 | 1,822 | 1,797 | 1,621 | 1,487 | 1,240 | 1,188 | 1,387 | 1,486 | 1,772 | 1,692 | 1,812 |
| 总供应 | 3,683 | 3,658 | 3,715 | 3,825 | 3,529 | 3,361 | 3,037 | 2,835 | 3,019 | 3,107 | 3,707 | 3,745 | 3,905 |
| 出口 | 1,679 | 1,550 | 1,560 | 1,504 | 1,530 | 1,348 | 1,197 | 996 | 1,069 | 1,309 | 1,487 | 1,541 | 1,799 |
| 国内消费 | 249 | 226 | 159 | 196 | 203 | 310 | 260 | 329 | 350 | 417 | 347 | 453 | 483 |
| 总需求 | 1,928 | 1,775 | 1,699 | 1,940 | 1,693 | 1,652 | 1,457 | 1,326 | 1,456 | 1,441 | 1,724 | 1,714 | 1,792 |
| 期末库存 | 1,754 | 1,883 | 2,012 | 1,885 | 1,836 | 1,709 | 1,580 | 1,510 | 1,563 | 1,866 | 1,983 | 2,032 | 2,113 |
| 产量 YTD | 10,717 | 12,611 | 14,433 | 16,230 | 17,851 | 19,338 | 1,240 | 2,428 | 3,815 | 5,501 | 7,273 | 8,965 | 10,778 |
| YoY (%) | 14.0 | 2.9 | (1.8) | (4.0) | (9.8) | (8.3) | (14.7) | (4.9) | (4.2) | 21.5 | 5.1 | (4.9) | 0.6 |
| YTD (%) | 10.3 | 8.0 | 5.5 | 3.1 | (0.1) | (1.6) | (11.4) | (8.7) | (5.9) | 0.2 | 1.0 | 0.2 | 71 |
| 出口 YTD | 9,215 | 10,743 | 12,303 | 14,048 | 15,538 | 16,880 | 1,197 | 2,193 | 3,199 | 4,303 | 5,711 | 6,972 | 8,281 |
| MoM (%) | 39.9 | (9.5) | 2.0 | 11.8 | (14.6) | (10.0) | (10.8) | (16.7) | 0.9 | (1.8) | 27.4 | (10.4) | 3.8 |
| YoY (%) | 24.8 | 25.1 | 28.8 | 17.0 | 6.0 | (1.5) | (11.3) | (2.7) | (24.2) | (10.5) | 1.8 | 4.4 | (22.5) |
| 库存 MoM (%) | (4.2) | 7.3 | 6.8 | (6.3) | (2.6) | (6.9) | (7.5) | (4.5) | 3.5 | 19.4 | 6.3 | 2.5 | 4.0 |
| YoY (%) | 1.2 | (10.8) | (13.1) | (23.0) | (23.6) | (25.4) | (21.8) | (21.4) | (8.8) | 6.9 | 13.1 | 10.9 | 20.5 |
资料来源：Malaysian Palm Oil Board (MPOB), RHB
生产、出口与库存分析
2025年7月产量环比增长7%（同比-1.6%），使2025年7月至今的产量同比增长至+0.6%。 环比增长主要由西马（+14.4%）推动，尽管被沙巴（-4.5%）和砂拉越（-1.7%）所抵消。另一方面，同比下降则因砂拉越（-15.1%），而西马和沙巴分别录得轻微改善，为+2.6% YoY和+0.7% YoY。对于印度尼西亚，GAPKI的数据显示2025年5月至今的CPO产量同比增长2.2%。展望未来，我们预计马来西亚的产量将随着进入3Q25的第二个小高峰而持续改善。
2025年7月马来西亚出口轻微增长+3.8% MoM（同比-23%），使2025年7月至今的出口增长为-10% YoY。 环比增长是由具吸引力的CPO价格驱动的，2025年7月CPO与豆油（SBO）的价差平均为每吨222美元，与葵花籽油（SFO）的价差为每吨178美元（对比2025年6月与SBO的188美元和与SFO的218美元）。我们预计中期CPO将继续以低于SBO的价格交易，因为美国生物燃料政策的预期需求应会支持SBO价格维持在较高水平。因此，我们认为鉴于具吸引力的价格，CPO出口将在未来几个月继续回升。目前CPO与SBO和SFO的价差略有收窄，分别为每吨207美元和170美元。
进口国的库存水平可能在2025年7月底有所改善。 虽然马来西亚棕榈油理事会（MPOC）尚未公布2025年7月的库存数据，但由于整个7月CPO价格相对于其他油类有折扣，我们认为进口国的补货活动仍在继续。截至2025年6月底，印度的PO库存比平均水平低17%（5月份为-29%）；孟加拉国低24%（5月份为-42%），中国低18%（5月份为-42%）。然而，我们强调，鉴于更有利的税收结构（印尼为18%，马来西亚为10%），采购活动可能仍会倾向于印度尼西亚PO。这一点从印度尼西亚2025年5月至今出口增长+3.4% YoY，而马来西亚2025年7月至今出口下降-10%中可见一斑。
马来西亚2025年7月的库存水平上升至211万吨（环比+4%，同比+21%）， 从175万吨增加，主要受产量增加驱动，但部分被出口增加所抵消。因此，2025年7月年化库存/使用率为10.75%，高于15年历史平均水平10%。展望未来，随着生产进入旺季，我们预计库存水平将继续回升，保持在200万吨以上。
风险
我们展望的主要下行风险包括：
- 贸易战；
- 原油价格趋势的重大变化，可能导致生物柴油指令的改变；
- 天气异常导致植物油供应过剩或不足；
- 经济周期或价格动态变化引起的植物油需求重大变化；
- 马来西亚劳工状况恶化，导致生产受到负面影响；
- 印尼税收结构和贸易政策的修订；
- 更多上市公司被指出存在ESG问题。
价格与盈利敏感度分析
图15：印尼有效CPO价格（自2025年5月17日起适用）
| CPO价格@马币/吨 | 4,500 | 4,400 | 4,300 | 4,200 | 4,100 | 4,000 | 3,900 | 3,800 | 3,700 | 3,600 | 3,500 | 3,400 | 3,300 | 3,200 | 3,100 | 3,000 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| CPO价格 (美元) | 1,047 | 1,024 | 1,000 | 977 | 954 | 931 | 907 | 884 | 861 | 838 | 814 | 791 | 768 | 744 | 721 | 698 |
| 税率 (美元) (CPO价格的10%) | 105 | 102 | 100 | 98 | 95 | 93 | 91 | 88 | 86 | 84 | 81 | 79 | 77 | 74 | 72 | 70 |
| 税率 (马币) | 450 | 440 | 430 | 420 | 410 | 400 | 390 | 380 | 370 | 360 | 350 | 340 | 330 | 320 | 310 | 300 |
| 出口税 (美元) | 178 | 148 | 148 | 124 | 124 | 124 | 74 | 74 | 52 | 52 | 33 | 33 | 18 | 18 | 3 | 3 |
| 出口税 (马币) | 765 | 636 | 636 | 533 | 533 | 533 | 318 | 318 | 224 | 224 | 142 | 142 | 77 | 77 | 13 | 13 |
| 有效印尼价格 (马币) | 3,285 | 3,324 | 3,234 | 3,247 | 3,157 | 3,067 | 3,192 | 3,102 | 3,106 | 3,016 | 3,008 | 2,918 | 2,893 | 2,803 | 2,777 | 2,687 |
注：*汇率换算应用 = 4.29马币/美元。来源：RHB
图16：马来西亚有效CPO价格（自2025年1月1日起适用）
| CPO价格@马币/吨 | 4,500 | 4,400 | 4,300 | 4,200 | 4,100 | 4,000 | 3,900 | 3,800 | 3,700 | 3,600 | 3,500 | 3,400 | 3,300 | 3,200 | 3,100 | 3,000 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 西马 – 暴利税 (15% 高于3,150马币/吨) | 203 | 188 | 173 | 158 | 143 | 128 | 113 | 98 | 83 | 68 | 53 | 38 | 23 | 8 | – | – |
| 东马 – 暴利税 (15% 高于3,650马币/吨) | 128 | 113 | 98 | 83 | 68 | 53 | 38 | 23 | 8 | – | – | – | – | – | – | – |
| 出口税 (%) | 10.0 | 10.0 | 10.0 | 10.0 | 10.0 | 9.5 | 9.0 | 9.0 | 8.5 | 8.0 | 8.0 | 7.5 | 7.5 | 7.0 | 6.5 | 6.0 |
| 出口税 (马币/吨) | 450 | 440 | 430 | 420 | 410 | 380 | 351 | 342 | 315 | 288 | 280 | 255 | 248 | 224 | 202 | 180.00 |
| 有效西马价格 (马币/吨) | 3,848 | 3,773 | 3,698 | 3,623 | 3,548 | 3,493 | 3,437 | 3,361 | 3,303 | 3,245 | 3,168 | 3,108 | 3,030 | 2,969 | 2,899 | 2,820 |
| 有效东马价格 (马币/吨) | 3,923 | 3,848 | 3,773 | 3,698 | 3,623 | 3,568 | 3,512 | 3,436 | 3,378 | 3,312 | 3,220 | 3,145 | 3,053 | 2,976 | 2,899 | 2,820 |
来源：RHB
图17：公司盈利对CPO价格变化的敏感性
| 公司 | 每100马币/吨变化的净利润变化 |
|---|---|
| Kuala Lumpur Kepong (KLK) (MYR) | 6-8% |
| IOI Corp (IOI) (MYR) | 4-6% |
| SD Guthrie (SDG) (MYR) | 7-9% |
| Sarawak Oil Palms (SOP) (MYR) | 10-12% |
| Ta Ann (TAH) (MYR) | 12-15% |
| Johor Plantations Group (JPG) (MYR) | 6-7% |
| TSH Resources (TSH) (MYR) | 7-8% |
| Golden Agri (GGR) (SGD) | 8-10% |
| First Resources (FR) (SGD) | 6-8% |
| Bumitama Agri (BAL) (SGD) | 7-9% |
| Astra Agro Lestari (AALI) (IDR) | 9-11% |
| London Sumatra (LSIP) (IDR) | 11-12% |
来源：RHB
图18：马来西亚种植商的劳工短缺情况
| 公司 | 短缺情况 (2025年第一季度末) | 评论 |
|---|---|---|
| SDG | 人员充足 | |
| IOI | 人员充足 | |
| KLK | 人员充足 | |
| SOP | <4% | 管理层一直专注于培训现有员工，并指出劳工已不再是问题 |
| TAH | 人员充足 | 通过合同工解决 |
来源：RHB
远期销售与同业比较
图19：区域公司的远期销售头寸
| 公司 | 2025年远期销售情况 (截至2025年第一季度末) |
|---|---|
| KLK | 马来西亚产量的10%，提前三个月销售 |
| IOI | 70%的产量，平均提前两个月销售 |
| SDG | 已售出其5月至12月半岛产量的约12%，价格为4,200马币/吨 |
| SOP | 无 |
| TAH | 无 |
| FR | 未给出具体数量，但继续进行2-4周的对冲 |
| BAL | 无 |
| GGR | 1-2个月的产量，提前3-6个月销售 |
| LSIP | 极少至无 |
| AALI | 极少 |
来源：公司数据，RHB
图21：区域同业比较
| 公司 | BBG代码 | 市值(百万美元) | 评级 | 价格(当地货币) | 目标价(当地货币) | 核心市盈率 FY25F | 核心市盈率 FY26F | 市净率 FY25F | 净负债率 FY25F | 股息率 FY25F | 股本回报率 FY25F | EV/ha (美元) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Kuala Lumpur Kepong | KLK MK | 5,095 | 中性 | 19.42 | 20.65 | 18.3 | 19.7 | 2.4 | 54.4% | 2.6% | 8.3% | 27,484 |
| Sarawak Oil Palms | SOP MK | 725 | 买入 | 3.44 | 3.80 | 5.9 | 6.3 | 0.7 | 现金 | 3.8% | 13.0% | 6,012 |
| IOI Corp | IOI MK | 5,466 | 买入 | 3.74 | 4.30 | 18.4 | 17.4 | 1.9 | 14.2% | 2.7% | 10.5% | 34,122 |
| SD Guthrie | SDG MK | 7,999 | 买入 | 4.91 | 6.10 | 18.7 | 20.2 | 1.7 | 18.1% | 2.2% | 9.5% | 16,581 |
| Ta Ann | TAH MK | 406 | 中性 | 3.91 | 3.60 | 9.7 | 9.9 | 0.9 | 现金 | 8.2% | 9.6% | 7,618 |
| TSH Resources | TSH MK | 349 | 中性 | 1.14 | 1.10 | 10.0 | 11.1 | 0.7 | 现金 | 1.8% | 7.6% | 9,494 |
| Johor Plantations | JPG MK | 719 | 买入 | 1.31 | 1.45 | 11.8 | 12.2 | 1.1 | 41.1% | 4.2% | 9.6% | 17,843 |
| Wilmar | WIL SP | 14,426 | 中性 | 2.97 | 2.80 | 12.2 | 11.1 | 0.7 | 110.6% | 5.1% | 5.9% | N/A |
| Bumitama Agri | BAL SP | 1,133 | 中性 | 0.84 | 0.80 | 8.4 | 8.7 | 1.2 | 6.3% | 7.8% | 15.1% | 10,290 |
| Golden Agri | GGR SP | 2,566 | 中性 | 0.26 | 0.25 | 9.4 | 9.1 | 0.5 | 27.9% | 2.1% | 19.7% | 13,497 |
| First Resources | FR SP | 1,893 | 买入 | 1.57 | 1.70 | 7.9 | 8.8 | 1.3 | 1.4% | 6.3% | 16.9% | 11,837 |
| PP London Sumatra Indonesia | LSIP IJ | 578 | 买入 | 1,380 | 1,550 | 5.8 | 6.1 | 0.6 | 现金 | 5.5% | 11.7% | 1,985 |
| Astra Agro Lestari | AALI IJ | 848 | 中性 | 7,175 | 6,990 | 9.4 | 9.9 | 0.6 | 现金 | 3.8% | 6.1% | 3,041 |
| 区域平均 | 11.2 | 11.6 | 1.1 | 10,920 |
注：价格截至2025年8月11日。来源：Bloomberg，公司数据，RHB
