SD Guthrie – 业绩符合预期，上游业务巩固未来增长
SD Guthrie (SDG MK)
马来西亚 | 种植业 | 业绩符合预期
- 6M25核心盈利同比增长57%至10亿马币，符合预期
- 2Q25收入和核心净利润表现坚韧，得益于更强的上游业务业绩
- 维持我们的买入评级和RM5.21的目标价
同比业绩表现坚韧
SD Guthrie (SDG) 实现了坚韧的2Q25业绩，主要得益于更强的上游业务。剔除2600万马币的特殊项目（主要包括5100万马币的未实现外汇收益，900万马币的固定资产处置收益，3300万马币的库存减记，以及600万马币的固定资产冲销），核心净利润同比增长13%至4.79亿马币。收入同比增长4%至52亿马币，主要由上游业务8%的同比增长推动，得益于更高的鲜果串（FFB）产量、更高的榨油率（OER）、更低的成本以及更高的实现原棕油（CPO）和棕榈仁（PK）价格；这足以抵消下游业务的疲软贡献。得益于运营效率的提高，2Q25的EBITDA利润率同比扩大2.4个百分点至22%。SDG宣布派发7.75仙的中期股息，有望实现我们预测的全年15仙的股息派发目标。
6M25业绩符合预期
6M25核心净利润为10.3亿马币（同比增长57%），符合我们的预测，但高于市场普遍预期，分别占各自盈利预测的58%和60%。强劲的业绩主要由上游业务更可观的利润推动，得益于更高的实现平均售价（ASP）、生产力提升和运营效率改善。与此同时，下游业务持续承压，尤其是在欧洲，因为RSPO溢价受压和需求疲软。尽管销量增加，但由于油脂化学品市场的利润率收缩，合资企业贡献略有下降。管理层对2H25保持乐观，预计更好的FFB产量将维持盈利势头。
维持买入评级，目标价不变为RM5.21
我们维持12个月目标价RM5.21不变，基于2026年预测每股收益的22倍市盈率，并重申我们的买入评级，理由是SDG稳健的基本面，包括稳定的现金流生成、审慎的资本管理和3%收益率的一致股息派发。我们评级的主要下行风险包括低于预期的CPO价格、产量和需求、成本压力上升以及更广泛的宏观经济不确定性。
主要财务数据
| 年结12月 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入 (百万马币) | 18,427.9 | 19,831.0 | 19,854.3 | 19,271.6 | 18,589.3 |
| EBITDA (百万马币) | 4,319.5 | 4,739.1 | 4,268.2 | 4,130.5 | 3,943.0 |
| 税前利润 (百万马币) | 2,752.5 | 3,139.3 | 2,595.7 | 2,384.1 | 2,170.1 |
| 净利润 (百万马币) | 1,860.0 | 2,163.8 | 1,781.0 | 1,636.5 | 1,466.1 |
| 每股收益 (仙) | 26.9 | 31.3 | 25.8 | 23.7 | 21.2 |
| 市盈率 (倍) | 17.7 | 15.2 | 18.5 | 20.2 | 22.5 |
| 核心净利润 (百万马币) | 733.0 | 1,558.8 | 1,781.0 | 1,636.5 | 1,466.1 |
| 核心每股收益 (仙) | 10.6 | 22.5 | 25.8 | 23.7 | 21.2 |
| 核心每股收益增长 (%) | (66.6) | 112.6 | 14.3 | (8.1) | (10.4) |
| 核心市盈率 (倍) | 45.0 | 21.2 | 18.5 | 20.2 | 22.5 |
| 净每股股息 (仙) | 15.0 | 16.4 | 15.0 | 14.0 | 14.0 |
| 股息收益率 (%) | 3.1 | 3.4 | 3.1 | 2.9 | 2.9 |
| EV/EBITDA (倍) | 9.0 | 8.2 | 8.9 | 9.2 | 9.6 |
| 每股收益变化 (%) | |||||
| Phillip/共识 (%) | 1.0 | 0.9 | 0.9 |
来源: 公司, Bloomberg, Phillip Research 预测
业绩概览
| 年结12月 (百万马币) | 2Q24 | 1Q25 | 2Q25 | 环比% | 同比% | 6M24 | 6M25 | 同比% | 评论 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 4,965.0 | 4,817.0 | 5,169.0 | 7.3 | 4.1 | 9,307.0 | 9,986.0 | 7.3 | 由上游和下游部门的更高贡献推动 |
| 运营成本 | (4,367.0) | (4,078.0) | (4,434.0) | 8.7 | 1.5 | (8,315.0) | (8,512.0) | 2.4 | |
| EBITDA | 992.0 | 1,174.0 | 1,158.0 | (1.4) | 16.7 | 1,735.0 | 2,332.0 | 34.4 | |
| EBITDA 利润率 (%) | 20.0 | 24.4 | 22.4 | (2.0 个百分点) | 2.4 个百分点 | 18.6 | 23.4 | 4.7 个百分点 | |
| 折旧与摊销 | (363.0) | (356.0) | (354.0) | (0.6) | (2.5) | (730.0) | (710.0) | (2.7) | |
| EBIT | 598.0 | 739.0 | 735.0 | (0.5) | 22.9 | 992.0 | 1,474.0 | 48.6 | |
| EBIT 利润率 (%) | 12.0 | 15.3 | 14.2 | (1.1 个百分点) | 2.2 个百分点 | 10.7 | 14.8 | 4.1 个百分点 | |
| 利息支出 | (40.0) | (25.0) | (26.0) | 4.0 | (35.0) | (77.0) | (51.0) | (33.8) | 主要由于借款减少和平均利率从5.2% p.a.降至4.9% p.a. |
| 利息及其他收入 | 30.0 | 103.0 | 46.0 | (55.3) | 53.3 | 81.0 | 149.0 | 84.0 | |
| 合资和联营公司 | 9.0 | (8.0) | 2.0 | (125.0) | (77.8) | (5.0) | (6.0) | 20.0 | |
| 特殊项目 | (10.0) | 17.0 | 26.0 | 52.9 | >100 | (28.0) | 43.0 | >100 | |
| 税前利润 | 595.0 | 799.0 | 783.0 | (2.0) | 31.6 | 941.0 | 1,582.0 | 68.1 | 同比利润增加是由于强劲的上游业务弥补了下游业务的下滑 |
| 核心税前利润 | 605.0 | 782.0 | 757.0 | (3.2) | 25.1 | 969.0 | 1,539.0 | 58.8 | |
| 税收 | (136.0) | (183.0) | (234.0) | 27.9 | 72.1 | (229.0) | (417.0) | 82.1 | |
| 税率 (%) | 22.9 | 22.9 | 29.9 | 7.0 个百分点 | 7.0 个百分点 | 24.3 | 26.4 | 2.0 个百分点 | |
| 少数股东权益 | (13.0) | (18.0) | (13.0) | (27.8) | 0.0 | (24.0) | (31.0) | 29.2 | |
| 净利润 | 415.0 | 567.0 | 505.0 | (10.9) | 21.7 | 626.0 | 1,072.0 | 71.2 | |
| 每股收益 (仙) | 6.0 | 8.2 | 7.3 | (10.9) | 21.7 | 9.1 | 15.5 | 71.2 | |
| 核心净利润 | 425.0 | 550.0 | 479.0 | (12.9) | 12.7 | 654.0 | 1,029.0 | 57.3 | 符合预期 |
分部收入明细
| 年结12月 (百万马币) | 2Q24 | 1Q25 | 2Q25 | 环比% | 同比% | 6M24 | 6M25 | 同比% |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 上游 | 2,472.0 | 2,541.0 | 2,671.0 | 5.1 | 8.1 | 4,509.0 | 5,212.0 | 15.6 |
| 下游 | 4,448.0 | 4,317.0 | 4,496.0 | 4.1 | 1.1 | 8,420.0 | 8,813.0 | 4.7 |
| 可再生能源 | 2.0 | 1.0 | 2.0 | 100.0 | 0.0 | 3.0 | 3.0 | 0.0 |
| 其他 | 153.0 | 116.0 | 109.0 | (6.0) | (28.8) | 309.0 | 225.0 | (27.2) |
| 总计 (不含分部间) | 4,965.0 | 4,817.0 | 5,169.0 | 7.3 | 4.1 | 9,307.0 | 9,986.0 | 7.3 |
分部税前息前利润 (PBIT) 明细 – 经常性利润
| 年结12月 (百万马币) | 2Q24 | 1Q25 | 2Q25 | 环比% | 同比% | 6M24 | 6M25 | 同比% |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 上游 | 424.0 | 753.0 | 660.0 | (12.4) | 55.7 | 689.0 | 1,413.0 | 105.1 |
| 下游 | 225.0 | 76.0 | 126.0 | 65.8 | (44.0) | 346.0 | 202.0 | (41.6) |
| 可再生能源 | (1.0) | (1.0) | (3.0) | 200.0 | 200.0 | (2.0) | (4.0) | 100.0 |
| 其他 | (2.0) | (7.0) | 18.0 | >100 | >100 | (1.0) | 11.0 | >100 |
| 总计 | 646.0 | 821.0 | 801.0 | (2.4) | 24.0 | 1,032.0 | 1,622.0 | 57.2 |
分部税前息前利润率 (PBIT Margin)
| 年结12月 (%) | 2Q24 | 1Q25 | 2Q25 | 环比(ppt) | 同比(ppt) | 6M24 | 6M25 | 同比(ppt) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 上游 | 17.2 | 29.6 | 24.7 | (4.9 ppt) | 7.6 ppt | 15.3 | 27.1 | 11.8 ppt |
| 下游 | 5.1 | 1.8 | 2.8 | 1.0 ppt | (2.3 ppt) | 4.1 | 2.3 | (1.8 ppt) |
| 其他 | (1.3) | (6.0) | 16.5 | 22.5 ppt | 17.8 ppt | (0.3) | 4.9 | 5.2 ppt |
| 总计 | 13.0 | 17.0 | 15.5 | (1.5 ppt) | 2.5 ppt | 11.1 | 16.2 | 5.2 ppt |
运营表现
| 年结12月 | 2Q24 | 1Q25 | 2Q25 | 环比% | 同比% | 6M24 | 6M25 | 同比% |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| FFB 产量 (‘000 吨) | 2,194.5 | 2,004.8 | 2,286.3 | 14.0 | 4.2 | 4,173.4 | 4,291.1 | 2.8 |
| CPO 产量 (‘000 吨) | 543.9 | 506.7 | 573.2 | 13.1 | 5.4 | 1,039.4 | 1,079.9 | 3.9 |
| PK 产量 (‘000 吨) | 119.4 | 110.8 | 127.1 | 14.8 | 6.5 | 231.5 | 237.9 | 2.8 |
| 平均售价 – CPO (马币/吨) | 4,029 | 4,576 | 4,146 | (9.4) | 2.9 | 3,961 | 4,339 | 9.5 |
| 平均售价 – PK (马币/吨) | 2,166 | 3,342 | 3,247 | (2.8) | 49.9 | 2,056 | 3,292 | 60.1 |
联系信息（区域成员公司）
新加坡
Phillip Securities Pte Ltd
Raffles City Tower
250, North Bridge Road #06-00
Singapore 179101
电话 +65 6533 6001
传真 +65 6535 6631
网站: www.poems.com.sg
马来西亚
Phillip Capital Sdn Bhd
B-18-6 Block B Level 18 Unit 6 Megan Avenue II,
No. 12, Jalan Yap Kwan Seng, 50450 Kuala Lumpur
电话 +603 2783 0300
传真 +603 2166 5099
网站: www.phillip.com.my
香港
Phillip Securities (HK) Ltd
11/F United Centre 95 Queensway
Hong Kong
电话 +852 2277 6600
传真 +852 2868 5307
网站: www.phillip.com.hk
日本
Phillip Securities Japan, Ltd.
4-2 Nihonbashi Kabuto-cho Chuo-ku,
Tokyo 103-0026
电话 +81-3 3666 2101
传真 +81-3 3666 6090
网站: www.phillip.co.jp
印度尼西亚
PT Phillip Securities Indonesia
ANZ Tower Level 23B,
Jl Jend Sudirman Kav 33A
Jakarta 10220 – Indonesia
电话 +62-21 5790 0800
传真 +62-21 5790 0809
网站: www.phillip.co.id
中国
Phillip Financial Advisory (Shanghai) Co Ltd
No 550 Yan An East Road,
Ocean Tower Unit 2318,
邮政编码 200001
电话 +86-21 5169 9200
传真 +86-21 6351 2940
网站: www.phillip.com.cn
披露声明
法律与监管声明（电子通讯）
© 2018 PRSB.
重要披露
本研究报告由 Phillip Capital Holdings Sdn Bhd (“PCH”) 的子公司 Phillip Research Sdn Bhd (“PRSB”) 严格保密并仅为信息目的编写，旨在分发给其客户以及 PCH 其他子公司（特别是 Phillip Mutual Berhad (“PMB”)、Phillip Capital Management Sdn Bhd (“PCM”)、Phillip Wealth Planners Sdn Bhd (“PWP”) 和 Phillip Capital Sdn Bhd (“PCSB”)(统称为 Phillip 集团其他持牌中介机构 (“PGOLI”)) 的客户或可能被视为有资格接收此类研究报告、信息或其中所含意见的其他人士。未经 PRSB 书面同意，本出版物/通讯及其任何部分均不得以任何形式或媒介或任何方式重印、分发、出售、转售、再分发、复制、转载、出版、再版、展示、张贴或传播。
PRSB 的政策是仅发布公正、独立、清晰、公平且不具误导性的研究。分析师从不从他们所覆盖的公司获得报酬。某些司法管辖区/市场的法规或市场惯例规定，对于研究报告相关的某些实际、潜在或可感知的利益冲突，应进行某些披露。本研究披露仅供您参考，不构成任何推荐、陈述或保证。缺乏可披露的头寸不应被视为对研究报告或建议的有效性或质量的认可。
为保持 PRSB 研究的独立性和完整性，PGOLI 的活动，如基金管理、证券交易（仅限于单位信托和私人退休计划）、衍生品交易、衍生品清算、财务规划和研究业务线是相互独立的。这意味着 PRSB 不属于任何 PGOLI 的一部分，也不向其报告。因此，PGOLI 不监督也不控制 PRSB 研究分析师的活动。PRSB 的研究分析师向研究主管报告，研究主管再向 PRSB 的高级管理层报告。
PRSB 投资和行业定义：
股票：
买入：预计未来12个月总股票回报率超过+10%
持有：预计未来12个月总股票回报率在-10%至+10%之间
卖出：预计未来12个月总股票回报率低于-10%
行业：
增持：预计该行业在未来12个月内表现将优于 FBMKLCI 整体市场
中性：预计该行业在未来12个月内表现将与 FBMKLCI 整体市场一致
减持：预计该行业在未来12个月内表现将逊于 FBMKLCI 整体市场
此处的信息、意见和估计不针对任何司法管辖区内的任何人或实体，也不意图分发给或被其使用，如果在该司法管辖区这样做将违反法律或法规，或将使 PRSB 和/或其关联公司在该司法管辖区内受到任何额外的注册或许可要求。此处的信息和统计数据来自我们认为可靠的来源。此类信息未经独立核实，我们对其准确性、完整性或正确性不作任何陈述或保证。此处的任何意见或估计反映了 PRSB 在本出版物/通讯发布之日的判断，并可随时更改，恕不另行通知。此报告中任何目标价均可能由一个或多个估值模型推算得出，因此任何目标价可能受到所选模型的内在风险以及其他外部风险因素的影响。
本报告不旨在提供专业、投资或任何其他类型的建议或推荐，也未考虑个别接收者的特定投资目标、财务状况或需求。在根据本出版物/通讯中的任何信息采取行动之前，您应考虑其是否适合您的特定情况，并在适当时寻求专业建议，包括税务建议。PRSB 和 PGOLI 不承担任何责任，也不对任何人因使用或依赖此处所含信息和意见而造成的任何直接或间接损失负责。
