AmInvestment Bank
公司报告
HARTALEGA HOLDINGS (HART MK EQUITY, HTHB.KL)
理由：公司业绩
手套
2025年8月6日
卖出 (降级)
HARTALEGA HOLDINGS 前景依然严峻，前景黯淡
Liew Jin Sheng
liew.jin-sheng@ambankgroup.com
+603 2036 1687
| 主要数据 | |
|---|---|
| 价格 | RM1.37 |
| 公允价值 | RM1.00 |
| 52周最高/最低 | RM4.00/RM1.31 |
| 关键变动 | |
|---|---|
| 公允价值 | 🔻 |
| 每股收益 (EPS) | 🔻 |
财务摘要与预测
| 截至3月财年 | FY25 | FY26F | FY27F | FY28F |
|---|---|---|---|---|
| 营收 (百万令吉) | 2,585.6 | 2,451.4 | 2,725.8 | 2,836.5 |
| 核心净利润 (百万令吉) | 74.6 | 82.3 | 144.4 | 148.2 |
| 全面摊薄核心每股收益 (仙) | 2.2 | 2.4 | 4.2 | 4.3 |
| 全面摊薄核心每股收益增长率 (%) | 79.6 | 10.2 | 75.6 | 2.6 |
| 共识净利润 (百万令吉) | 137.5 | 205.7 | 250.1 | |
| 每股股息 (仙) | 11.8 | 1.0 | 3.0 | 3.0 |
| 市盈率 (倍) | 60.4 | 54.8 | 31.2 | 30.4 |
| 企业价值/EBITDA (倍) | 14.7 | 58.2 | 27.2 | 16.9 |
| 股息收益率 (%) | 8.9 | 0.8 | 2.3 | 2.3 |
| 股本回报率 (%) | 1.7 | 1.9 | 3.3 | 3.3 |
| 净负债率 (%) | nm | nm | nm | nm |
投资亮点
我们将评级下调至“卖出”，目标价从RM2.30下调至RM1.00，基于0.8倍的CY26F市净率，这是在因盈利未达预期而大幅下调盈利预测后作出的调整。Hartalega报告核心净亏损RM0.2百万，这是一个重大的失误。业绩不佳主要归因于平均售价（ASP）和销售额疲软，受到美国市场订单前置的影响。由于结构性的手套供应过剩继续限制制造商在短期内大幅提高ASP的能力，尽管未来几个季度的销售额可能出现复苏，但前景依然黯淡。此外，Hartalega正面临成本上升的环境，特别是最低工资的上涨。为了应对充满挑战的经营环境，Hartalega正在积极优化其成本结构，包括调整员工规模以度过难关。此外，Hartalega收到了来自IRB的额外评估通知，总额为RM101.3百万，相当于每股RM0.03或其净现金头寸的约10%。
- 评级下调至“卖出”，目标价从RM2.30下调至RM1.00，基于盈利下调后0.8倍的CY26F市净率。我们改变了估值方法，因为它更好地反映了公司的基本面。0.8倍的市净率目标是基于其3.3%的低股本回报率（ROE）而设定的。在1QFY26业绩弱于预期之后，我们将FY26F/FY27F的盈利预测分别下调了76%/72%，并引入了FY28F的预测（参见附表2）。
- 因ASP和销售额疲软导致盈利未达预期。 Hartalega 1QFY26的核心净亏损低于预期。订单前置对本季度的ASP和销售额产生了负面影响。以马币计算的ASP环比下降6.7%，同比下降5.0%，而销售额环比下降3.1%，同比下降0.2%。
- 销量将回升，但ASP将保持平稳。 随着订单前置活动（发生在CY2024年底）后的库存消耗正常化，预计销售额将恢复。然而，由于持续的结构性供应过剩，ASP可能会保持平稳，这继续侵蚀手套制造商的定价能力。根据我们的估计，我们预计市场要到2027年才能达到平衡。
- 额外税务评估。 Hartalega收到了来自内陆税收局（IRB）的额外评估通知，金额为RM101.3百万，涉及2017至2022年。这相当于每股RM0.03或其净现金头寸的约10%。公司目前正在寻求法律意见并评估法律选项，包括向IRB提起正式上诉。
股票和财务数据
| 已发行股份（百万） | 3,415.6 |
| 市值（百万令吉） | 4,508.6 |
| 每股账面价值（令吉/股） | 1.26 |
| 市净率（倍） | 1.0 |
| 股本回报率（%） | 1.7 |
| 净负债率（%） | |
| 主要股东 | |
| Hartalega Industries S/B (34.4%) | |
| Budi Tenggara S/B (8.6%) | |
| KWAP (6.4%) | |
| 自由流通股 | 0.4 |
| 日均成交额（百万令吉） | 11.6 |
| 股价表现 | 3个月 | 6个月 | 12个月 |
|---|---|---|---|
| 绝对（%） | (39.7) | (62.5) | (45.3) |
| 相对（%） | (39.7) | (61.6) | (45.4) |
图表数据: HART MK, FBMKLCI 指数
附表1：1QFY26盈利摘要
| 截至3月财年 (百万令吉) | 1QFY25 | 4QFY25 | 1QFY26 | 环比 (%) | 同比 (%) |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业额 | 583.8 | 611.5 | 553.1 | -9.6 | -5.3 |
| 运营成本 | -519.8 | -560.9 | -545.4 | -2.8 | 4.9 |
| EBITDA | 64.1 | 50.7 | 48.0 | -5.3 | -25.1 |
| 折旧 | -34.2 | -40.8 | -40.5 | -0.8 | 18.6 |
| EBIT | 29.9 | 9.8 | 7.5 | -23.8 | -74.9 |
| 净利息 | 11.2 | 7.8 | 6.8 | -12.4 | -39.0 |
| -利息支出 | -1.0 | -0.1 | -0.1 | -43.0 | -91.8 |
| -利息收入 | 12.2 | 8.0 | 6.9 | -13.0 | -43.5 |
| 税前利润 (PBT) | 41.1 | 17.6 | 14.3 | -18.8 | -65.2 |
| 税收 | -9.2 | -3.0 | -2.0 | -34.4 | -78.4 |
| 少数股东权益 (MI) | 0.0 | -0.1 | 0.3 | nm | nm |
| 净利润 | 31.9 | 14.5 | 12.6 | -12.9 | -60.5 |
| 非经常性项目 | 4.8 | -2.5 | -12.8 | nm | nm |
| 核心净利润 | 36.7 | 12.0 | -0.2 | nm | nm |
| 每股收益 (仙) | 1.1 | 0.4 | 0.0 | nm | nm |
| 每股股息 (仙) | 0.4 | 0.0 | 0.0 | nm | nm |
| 每股账面价值 (RM) | 1.4 | 1.3 | 1.3 | 0.8 | -6.7 |
| 现金 | 1,388.0 | 923.1 | 995.8 | 7.9 | -28.3 |
| 借款 | 45.5 | 4.1 | 6.5 | 61.5 | -85.6 |
| 扣除少数股东权益后的股东权益 | 4,679.1 | 4,322.3 | 4,336.8 | 0.3 | -7.3 |
| 净现金/(债务) | 1,342.5 | 919.1 | 989.2 | 7.6 | -26.3 |
| EBITDA利润率 (%) | 11.0 | 8.3 | 8.7 | 0.4ppt | -2.3ppt |
| 税前利润率 (%) | 7.0 | 2.9 | 2.6 | -0.3ppt | -4.5ppt |
| 有效税率 (%) | 22.4 | 17.2 | 13.9 | -3.3ppt | -8.6ppt |
| 净利润率 (%) | 6.3 | 2.0 | 0.0 | -2.0ppt | -6.3ppt |
| 估计ASP (RM/千只) | 98.6 | 100.4 | 93.7 | -6.7 | -5.0 |
| 销售量 (百万只) | 5,919.0 | 6,093.0 | 5,906.0 | -3.1 | -0.2 |
| 利用率 (%) | 77.5 | 69.0 | 66.9 | -2.1ppt | -10.6ppt |
来源：公司，AmInvestment Bank Bhd
公司简介
Hartalega Holdings Berhad的业务主要包括丁腈手套的制造和销售，年总产能为370亿只。其制造工厂全部位于马来西亚。主要市场为北美、欧洲和亚洲，分别占FY24收入的48%、22%和19%。公司为医疗保健、牙科、食品、工业、兽医、水疗和美容沙龙市场提供产品。Hartalega Holdings Berhad成立于1988年，总部位于马来西亚吉隆坡。
投资论点与催化剂
我们对该股给予“卖出”建议，因为结构性手套供应过剩的局面将限制手套生产商的定价能力，尽管中国手套制造商在中国以外的扩张将加剧当前的供应过剩情况。除此之外，由于外籍工人的额外公积金（EPF）缴款导致运营成本上升，将进一步影响公司的盈利能力。
估值方法
该股基于目标CY26F市净率0.8倍进行估值，这由其3.3%的低股本回报率（ROE）所支持。
风险因素
我们估计的上行风险包括：手套需求高于预期，中国生产商开始缩减产量，以及关税的征收是基于注册地而非原产地。
附表2：盈利变化
| FY26F | FY27F | FY28F | |||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 百万令吉 | 旧 | 新 | % | 旧 | 新 | % | 旧 | 新 | % |
| 营收 | 3,004.0 | 2,451.4 | -18% | 3,649.8 | 2,725.8 | -25% | – | 2,836.5 | 新 |
| 盈利 | 344.1 | 82.3 | -76% | 520.6 | 144.4 | -72% | – | 148.2 | 新 |
| ASP (美元/箱) | 24.5 | 21.7 | -11% | 26.5 | 22.0 | -17% | – | 22.0 | 新 |
| 销量 (十亿) | 27.2 | 26.3 | -3% | 30.6 | 28.8 | -6% | – | 30.0 | 新 |
附表3：估值
| 目标市净率 (倍) | 0.8x |
| CY26 每股账面价值 | 1.30 |
| ESG 溢价 | 0% |
| 12个月目标价 | 1.00 |
附表4：市净率区间图
图表已省略。图表数据显示以下估值水平：
- +2SD: 9.1x
- +1SD: 6.5x
- 均值: 4.0x
- -1SD: 1.4x
- -2SD: -1.1x
来源: Bloomberg
附表5：ESG评级
环境评估 (权重35%)
| 参数 | 权重 | 评级 | 理由 |
|---|---|---|---|
| 碳排放减少 | 15% | * * * | 2025年目标为每1000只手套0.022吨二氧化碳，自FY23以来略有减少。 |
| 范围1温室气体排放 | 15% | * * | 自2024年以来增加28%。 |
| 范围2温室气体排放 | 15% | * * * * | 同比增长5.4%，考虑到销售额增长41%，表现良好。 |
| 范围3温室气体排放 | 15% | * * * * | 自2023年开始追踪，下降7.4%。 |
| 环境管理 | 20% | * * * * | 维持ISO 14001:2015环境管理体系认证，为监控能源使用、排放、水消耗和废物管理提供了坚实的框架。 |
| 废物产生 | 20% | * * * * | 74%的废物被从垃圾填埋场转移进行回收。尽管产量增加，非危险废物产生量也减少了7%。 |
社会评估 (权重35%)
| 参数 | 权重 | 评级 | 理由 |
|---|---|---|---|
| 健康、安全与福祉 | 25% | * * * * | 所有NGC的设施均保持ISO 45001:2018职业健康安全管理体系认证。工伤减少17%。误工工伤频率（LTIFR）降至0.21，创八年新低。 |
| 员工流失率 | 25% | * * * | FY25为30.5%。 |
| 女性员工比例 | 25% | * * * | 占总员工的16%。 |
| 企业社会责任项目 | 25% | * * * * | 39,294人从其社会影响项目中受益，其中12,547人通过Yayasan Hartalega，26,747人通过其他专门的企业社会责任项目。 |
治理评估 (权重30%)
| 参数 | 权重 | 评级 | 理由 |
|---|---|---|---|
| 董事会年龄多样性 | 20% | * * * | 38%的董事年龄在60岁以下。 |
| 董事会女性代表 | 20% | * * * | 30%的代表率。 |
| 独立董事 | 20% | * * * * | 50%为独立非执行董事。 |
| 董事薪酬 | 20% | * * * * | 占员工成本的2%。 |
| 腐败调查 | 20% | * * * | FY25确认了3起腐败事件并采取了行动。 |
来源: AmInvestment Bank Bhd
附表6：财务数据
损益表 (百万令吉, 截至3月31日财年)
| FY24 | FY25 | FY26F | FY27F | FY28F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | 1,838.1 | 2,585.6 | 2,451.4 | 2,725.8 | 2,836.5 |
| EBITDA | 155.7 | 244.3 | 61.9 | 137.0 | 229.1 |
| 折旧/摊销 | (132.0) | (142.0) | (160.9) | (152.2) | (144.2) |
| 营业利润 (EBIT) | 23.6 | 102.2 | (99.1) | (15.2) | 84.9 |
| 其他收入及联营公司 | |||||
| 净利息 | 53.0 | 40.0 | 40.0 | 40.0 | 40.0 |
| 非经常性项目 | 28.8 | 0.1 | |||
| 税前利润 | 38.7 | 47.9 | 107.1 | 184.3 | 193.0 |
| 税收 | (18.7) | 26.5 | (23.0) | (39.6) | (41.5) |
| 少数股东/优先股股息 | (7.3) | 0.1 | (1.8) | (0.3) | (3.3) |
| 净利润 | 12.7 | 74.5 | 82.3 | 144.4 | 148.2 |
| 核心净利润 | 41.6 | 74.6 | 82.3 | 144.4 | 148.2 |
资产负债表 (百万令吉, 截至3月31日财年)
| FY24 | FY25 | FY26F | FY27F | FY28F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 固定资产 | 1,901.0 | 2,573.1 | 2,433.5 | 2,305.9 | 2,187.0 |
| 无形资产 | 45.2 | 38.3 | 38.3 | 38.3 | 38.3 |
| 其他长期资产 | 1,031.2 | 404.4 | 644.7 | 892.4 | 1,164.1 |
| 非流动资产总计 | 2,977.4 | 3,015.9 | 3,116.5 | 3,236.6 | 3,389.5 |
| 现金及等价物 | 1,427.4 | 923.1 | 933.5 | 817.6 | 727.7 |
| 存货 | 385.7 | 338.4 | 320.8 | 356.7 | 371.2 |
| 应收账款 | 386.3 | 385.6 | 365.6 | 406.5 | 423.0 |
| 其他流动资产 | 80.5 | 77.1 | 79.6 | 79.6 | 79.6 |
| 流动资产总计 | 2,279.9 | 1,724.2 | 1,699.5 | 1,660.4 | 1,601.5 |
| 应付账款 | 63.1 | 229.6 | 234.3 | 253.8 | 255.6 |
| 短期借款 | 62.3 | 4.1 | 13.7 | 25.3 | 51.1 |
| 其他流动负债 | 259.1 | 8.6 | 8.6 | 8.6 | 8.6 |
| 流动负债总计 | 384.5 | 242.2 | 256.6 | 287.7 | 315.3 |
| 长期借款 | 4.3 | – | 9.1 | 16.8 | 34.0 |
| 其他长期负债 | 224.0 | 181.4 | 181.4 | 181.4 | 181.4 |
| 长期负债总计 | 228.3 | 181.4 | 190.5 | 198.2 | 215.5 |
| 股东权益 | 4,648.0 | 4,322.3 | 4,370.4 | 4,412.3 | 4,458.1 |
| 少数股东权益 | (3.4) | (3.3) | (1.5) | (1.2) | 2.1 |
| 每股账面价值 (RM) | 1.36 | 1.26 | 1.28 | 1.29 | 1.31 |
现金流量表 (百万令吉, 截至3月31日财年)
| FY24 | FY25 | FY26F | FY27F | FY28F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 税前利润 | 38.7 | 47.9 | 107.1 | 184.3 | 193.0 |
| 折旧/摊销 | 132.0 | 142.0 | 160.9 | 152.2 | 144.2 |
| 营运资本净变动 | (405.8) | (50.8) | 42.3 | (57.3) | (29.2) |
| 其他 | 177.1 | (26.5) | (23.0) | (39.6) | (41.5) |
| 经营活动现金流 | (58.0) | 112.6 | 287.3 | 239.6 | 266.6 |
| 资本支出 | (158.3) | (192.8) | (261.6) | (272.3) | (297.1) |
| 固定资产的净投资和出售 | |||||
| 其他 | 24.8 | 14.3 | – | – | – |
| 投资活动现金流 | (133.4) | (178.5) | (261.6) | (272.3) | (297.1) |
| 债务增加/(偿还) | (102.4) | (65.8) | 18.8 | 19.3 | 43.0 |
| 股权募集/(回购) | – | – | – | – | – |
| 支付股息 | – | (401.4) | (34.2) | (102.5) | (102.5) |
| 其他 | (9.0) | – | – | – | – |
| 融资活动现金流 | (111.4) | (467.2) | (15.4) | (83.2) | (59.4) |
| 净现金流 | (302.8) | (533.0) | 10.4 | (115.9) | (90.0) |
| 期初净现金/(债务) | 1,724.5 | 1,427.4 | 923.1 | 933.5 | 817.6 |
| 期末净现金/(债务) | 1,427.4 | 885.9 | 933.5 | 817.6 | 727.7 |
关键比率 (截至3月31日财年)
| FY24 | FY25 | FY26F | FY27F | FY28F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收增长 (%) | (23.7) | 40.7 | (5.2) | 11.2 | 4.1 |
| EBITDA增长 (%) | (51.2) | 56.9 | (74.7) | 121.5 | 67.2 |
| 税前利润率 (%) | 2.1 | 1.9 | 4.4 | 6.8 | 6.8 |
| 净利润率 (%) | 0.7 | 2.9 | 3.4 | 5.3 | 5.2 |
| 利息覆盖率 (x) | nm | nm | nm | nm | nm |
| 有效税率 (%) | 48.2 | 55.2 | 21.5 | 21.5 | 21.5 |
| 股息支付率 (%) | 538.9 | 41.5 | 71.0 | 69.1 | |
| 应收账款周转天数 | 70 | 54 | 56 | 52 | 53 |
| 存货周转天数 | 61 | 51 | 49 | 45 | 47 |
| 应付账款周转天数 | 31 | 21 | 35 | 33 | 33 |
来源：公司, AmInvestment Bank Bhd 估计
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