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马来西亚业绩回顾
消费周期 | 橡胶产品
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Hartalega 盈利前景黯淡，面临多重挑战
2025年8月6日
Hartalega (HART MK)
前景依然黯淡；维持卖出
目标价 (回报): MYR1.14 (-14%)
市价 (市值): MYR1.32 (USD1,066m)
ESG 评分: 2.9 (满分 4)
日均成交额 (MYR/USD): 11.2m/2.63m
分析师
Oong Chun Sung
+603 2302 8126
chun.sung@rhbgroup.com
Oong Chun Sung
+603 2302 8126
chun.sung@rhbgroup.com
- 维持卖出评级，新的 DCF 目标价从 MYR1.33 下调至 MYR1.14，有14%的下行空间。Hartalega 公布的 26 财年第一季度（截至3月）核心净利润为830万马币，低于我们和市场的普遍预期。尽管该股目前交易价格较其3年历史均值低1.4个标准差，但鉴于缺乏近期的重估催化剂，我们不建议投资者增持。我们的卖出评级基于成本转嫁持续面临挑战、运营成本环境不断上升以及美元兑马币走弱。我们的目标价包含2%的ESG折扣，因为HART的ESG评分低于国家中位数。
- 业绩概览。26财年第一季度盈利分别占我们和市场全年预期的7%和6%。业绩弱于预期的主要原因是，由于关税发展不确定、非美国市场的定价竞争持续，以及将成本转嫁给客户的挑战，导致客户需求谨慎。HART本季度的销量为59亿件（环比-3%，同比持平），导致工厂利用率环比下降2个百分点至67%，主要受美国客户提前备货的影响。由于原材料价格走软，成本转嫁仍具挑战性，其平均售价（ASP）环比下降3.6%至每1000件21.70美元。
- 经营环境依然充满挑战。随着10月份强制性的外籍劳工公积金（EPF）缴款即将生效，以及销售与服务税（SST）扩大带来的成本增加，HART的盈利能力将继续承压。由于来自中国的竞争者进入市场后供应超过需求，橡胶手套行业一直以微薄的利润生存，丧失了定价能力。我们预计HART的盈利将出现温和改善——这基于销量恢复（客户补充库存）和员工合理化计划，但会被疲软的平均售价前景所抵消。
- 盈利调整。在下调平均售价和销量假设以符合管理层指引（即下个季度开始季度产量为66亿件）后，我们将26-28财年的预测盈利分别下调39%、30%和25%。我们预计26财年第二季度的平均售价将保持平稳，因为原材料价格的走软（季度环比-6%）足以抵消美元走弱（季度环比-1.4%）的影响。调整后，我们得出的基于DCF的目标价为MYR1.14（原为MYR1.33），这意味着26财年市净率为0.9倍，较其3年历史均值1.76倍低1.7个标准差。展望未来，由于上述各种不利因素，我们预计HART的盈利能力将继续承压。
- 主要上行风险：中美贸易紧张局势加剧、市场份额竞争减少、手套平均售价上涨、产能扩张快于预期以及利用率高于预期。
股票表现 (%)
| 期间 | 年初至今 | 1个月 | 3个月 | 6个月 | 12个月 |
|---|---|---|---|---|---|
| 绝对 | (66.6) | (13.7) | (39.7) | (62.5) | (46.8) |
| 相对 | (60.3) | (12.9) | (39.6) | (60.2) | (46.9) |
| 52周价格高/低 (MYR) | 1.32 – 4.05 | ||||
来源: Bloomberg
整体ESG评分：2.9 (满分4)
E 评分: 2.7 (良好)
S 评分: 2.7 (良好)
G 评分: 3.7 (优秀)
请参阅下一页的ESG分析。
预测与估值
| 截至3月 | 24财年 | 25财年 | 26财年预测 | 27财年预测 | 28财年预测 |
|---|---|---|---|---|---|
| 总营业额 (百万马币) | 1,838 | 2,586 | 2,479 | 2,693 | 2,812 |
| 经常性净利润 (百万马币) | 27 | 31 | 73 | 114 | 150 |
| 经常性净利润增长率 (%) | (77.1) | 14.0 | 136.4 | 56.7 | 32.0 |
| 经常性市盈率 (倍) | 167.62 | 147.09 | 62.21 | 39.71 | 30.08 |
| 市净率 (倍) | 1.0 | 1.0 | 1.0 | 1.0 | 1.0 |
| 市现率 (倍) | na | 39.68 | 13.93 | 17.35 | 13.51 |
| 股息收益率 (%) | na | 8.9 | na | na | na |
| EV/EBITDA (倍) | 17.71 | 17.92 | 11.73 | 9.09 | 7.26 |
| 平均净资产收益率 (%) | 0.3 | 1.7 | 1.7 | 2.6 | 3.3 |
| 净负债与权益比率 (%) | 净现金 | 净现金 | 净现金 | 净现金 | 净现金 |
来源: 公司数据, RHB
排放与ESG
趋势分析
由于天然气和购电量减少，HART在23财年的范围1和范围2排放量均有所下降。
| 排放 (tCO2e) | 23财年 | 24财年 | 25财年 | 26财年 |
|---|---|---|---|---|
| 范围 1 | 378,118 | na | na | na |
| 范围 2 | 114,517 | na | na | na |
| 范围 3 | 5,383 | na | na | na |
| 总排放量 | 498,018 | na | na | na |
来源: 公司数据, RHB
最新的ESG相关发展
HART已投资超过9000万马币用于加强其制造工厂的废水处理系统。Hartalega在The Edge Malaysia 2024年ESG奖项的医疗保健类别中荣获银奖。该公司成为橡胶手套行业首家公布其三款核心产品经第三方审核的碳足迹数据的公司，为行业树立了新的ESG基准。
ESG细项
整体ESG评分：2.9 (满分4)
最后更新：2024年10月31日
E评分：2.7 (良好)
HART承诺到2030年将其碳排放强度降低45%。公司计划通过安装与生产相关的设备和先进技术来优化设备效率，并进一步减少总能源消耗和碳排放来实现这一目标。其超过90%的产品包装由可回收材料制成。
S评分：2.7 (良好)
该集团已投资超过9800万马币提供一流的工人住宿，符合国际劳工组织（ILO）关于强迫劳动的11项指标规范，并超过了马来西亚法律《2019年工人住宿及设施最低标准（修订）法案》（第446号法案）的要求。
G评分：3.7 (优秀)
其56%的董事会成员为独立董事，33%为女性，超过了《马来西亚企业治理守则》中30%的要求。此外，HART全面披露其董事薪酬，包括薪金和奖金。公司定期举行投资者简报会，体现了良好的透明度和信息披露实践。
ESG评级历史
ESG评级历史显示评级稳定在2.9。
来源: RHB
财务摘要
| 财务概要 (MYR) | 24财年 | 25财年 | 26财年预测 | 27财年预测 | 28财年预测 |
|---|---|---|---|---|---|
| 经常性每股收益 | 0.01 | 0.01 | 0.02 | 0.03 | 0.04 |
| 每股股息 | 0.12 | ||||
| 每股账面价值 | 1.36 | 1.26 | 1.28 | 1.32 | 1.36 |
| 平均股本回报率 (%) | 0.3 | 1.7 | 1.7 | 2.6 | 3.3 |
| 估值指标 | 24财年 | 25财年 | 26财年预测 | 27财年预测 | 28财年预测 |
|---|---|---|---|---|---|
| 经常性市盈率 (x) | 167.62 | 147.09 | 62.21 | 39.71 | 30.08 |
| 市净率 (x) | 1.0 | 1.0 | 1.0 | 1.0 | 1.0 |
| 自由现金流收益率 (%) | (5.0) | (1.8) | 4.5 | 3.1 | 5.2 |
| 股息收益率 (%) | 8.9 | ||||
| EV/EBITDA (x) | 17.71 | 17.92 | 11.73 | 9.09 | 7.26 |
| EV/EBIT (x) | 68.42 | 71.87 | 27.37 | 16.95 | 12.08 |
| 利润表 (百万马币) | 24财年 | 25财年 | 26财年预测 | 27财年预测 | 28财年预测 |
|---|---|---|---|---|---|
| 总营业额 | 1,838 | 2,586 | 2,479 | 2,693 | 2,812 |
| 毛利润 | 156 | 244 | 299 | 382 | 451 |
| EBITDA | 178 | 201 | 290 | 361 | 424 |
| 折旧和摊销 | (132) | (151) | (166) | (167) | (169) |
| 营业利润 | 46 | 50 | 124 | 194 | 255 |
| 净利息 | (8) | (2) | (2) | (2) | (2) |
| 税前利润 | 38 | 48 | 122 | 192 | 253 |
| 税收 | (19) | 26 | (28) | (44) | (58) |
| 报告净利润 | 13 | 74 | 73 | 114 | 150 |
| 经常性净利润 | 27 | 31 | 73 | 114 | 150 |
| 现金流量表 (百万马币) | 24财年 | 25财年 | 26财年预测 | 27财年预测 | 28财年预测 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营运资本变动 | (149) | (49) | 73 | (43) | (16) |
| 经营活动现金流 | (58) | 114 | 324 | 260 | 334 |
| 资本支出 | (167) | (195) | (120) | (120) | (100) |
| 投资活动现金流 | (133) | (140) | (109) | (106) | (85) |
| 融资活动现金流 | (111) | (466) | (2) | (2) | (2) |
| 期初现金 | 1,724 | 1,427 | 923 | 1,136 | 1,289 |
| 现金净变动 | (303) | (492) | 213 | 152 | 248 |
| 期末现金余额 | 1,427 | 923 | 1,136 | 1,289 | 1,537 |
| 资产负债表 (百万马币) | 24财年 | 25财年 | 26财年预测 | 27财年预测 | 28财年预测 |
|---|---|---|---|---|---|
| 总现金及等价物 | 1,427 | 923 | 1,136 | 1,289 | 1,537 |
| 有形固定资产 | 1,901 | 2,573 | 2,435 | 2,295 | 2,153 |
| 总资产 | 5,258 | 4,743 | 4,851 | 4,995 | 5,186 |
| 短期债务 | 62 | 4 | 4 | 4 | 4 |
| 总长期债务 | 7 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 总负债 | 613 | 424 | 437 | 434 | 430 |
| 总权益 | 4,644 | 4,319 | 4,413 | 4,561 | 4,756 |
| 总负债和权益 | 5,258 | 4,743 | 4,851 | 4,995 | 5,186 |
| 关键指标 | 24财年 | 25财年 | 26财年预测 | 27财年预测 | 28财年预测 |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入增长 (%) | (23.7) | 40.7 | (4.1) | 8.6 | 4.4 |
| 经常性每股收益增长 (%) | (77.1) | 14.0 | 136.4 | 56.7 | 32.0 |
| 毛利率 (%) | 8.5 | 9.4 | 12.1 | 14.2 | 16.0 |
| 营业EBITDA利润率 (%) | 9.7 | 7.8 | 11.7 | 13.4 | 15.1 |
| 净利润率 (%) | 0.7 | 2.9 | 2.9 | 4.2 | 5.3 |
| 股息支付率 (%) | 0.0 | 540.6 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 资本支出/销售额 (%) | 9.1 | 7.5 | 4.8 | 4.5 | 3.6 |
| 利息覆盖率 (x) | 6.03 | 24.23 | 66.55 | 103.70 | 136.56 |
来源: 公司数据, RHB
图 1: 26财年第一季度业绩快照
| 截至3月财年 (百万马币) | 1QFY25 | 4QFY25 | 1QFY26 | QoQ (%) | YoY (%) | 评论 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 583.8 | 611.5 | 553.1 | (9.6) | (5.3) | 26财年第一季度收入环比下降10%，原因是销量疲软（环比-3%）和平均售价走弱（环比-4%）。
26财年第一季度盈利占我们和市场普遍预期的7%/6%，低于预期。 |
| EBITDA | 76.3 | 58.6 | 54.9 | (6.3) | (28.0) | |
| EBITDA 利润率 (%) | 13.1 | 9.6 | 9.9 | |||
| 折旧 | 34.2 | 40.8 | 40.5 | (0.8) | 18.6 | |
| EBIT | 42.2 | 17.8 | 14.4 | (19.0) | (65.8) | |
| EBIT 利润率 (%) | 7.2 | 2.9 | 2.6 | |||
| 利息费用 | (1.0) | (0.1) | (0.1) | (43.0) | (91.8) | |
| PBT | 41.1 | 17.6 | 14.3 | (18.8) | (65.2) | |
| 税前利润率 (%) | 7.0 | 2.9 | 2.6 | |||
| 税 | (9.2) | (3.0) | (2.0) | (34.4) | (78.4) | |
| 有效税率 (%) | (22.4) | (17.2) | (13.9) | |||
| 少数股东权益 | 0.0 | (0.1) | 0.3 | n.m. | n.m. | |
| 净利润 | 31.9 | 14.5 | 12.6 | (12.9) | (60.5) | |
| 净利润率 (%) | 5.5 | 2.4 | 2.3 | |||
| 核心净利润 | 42.7 | (5.4) | 8.3 | (253.4) | (80.6) | |
| 核心净利润率 (%) | 7.3 | -0.9 | 1.5 |
来源: 公司数据, RHB
图 2: 关键假设
| 关键假设 | 26财年预测 | 27财年预测 | 28财年预测 | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 调整前 | 调整后 | 差异 | 调整前 | 调整后 | 差异 | 调整前 | 调整后 | 差异 | |
| 混合平均售价 (美元/千件) | 22.5 | 22.2 | -1.3% | 22.7 | 22.4 | -1.3% | 22.8 | 22.5 | -1.3% |
| 总产量 (百万件) | 27,750.0 | 26,250.0 | -5.4% | 30,200.0 | 28,600.0 | -5.3% | 31,400.0 | 29,800.0 | -5.1% |
| 利用率 | 74.0% | 70.0% | (4.0 ppt) | 75.5% | 71.5% | (4.0 ppt) | 78.5% | 74.5% | (4.0 ppt) |
| 美元/马币 | 4.2500 | 4.2500 | 0.0% | 4.2000 | 4.2000 | 0.0% | 4.2000 | 4.2000 | 0.0% |
来源: RHB
图 3: DCF 估值
| 截至3月31日财年 (百万马币) | FY26F | FY27F | FY28F | FY29F | FY30F | FY31F | FY32F | FY33F | FY34F | FY35F | FY36F | 终值 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| NOPAT | 94 | 147 | 194 | 260 | 306 | 355 | 397 | 468 | 508 | 538 | 570 | |
| + D&A | 166 | 167 | 169 | 171 | 172 | 174 | 176 | 178 | 180 | 182 | 183 | |
| – 营运资本变动 | 73 | (43) | (16) | (39) | (32) | (33) | (20) | (19) | (13) | (14) | (14) | |
| – 资本支出 | (120) | (120) | (100) | (100) | (100) | (100) | (100) | (100) | (100) | (100) | (100) | |
| 公司自由现金流 (FCFF) | 214 | 152 | 247 | 292 | 347 | 396 | 453 | 527 | 574 | 606 | 640 | 5,511 |
| 贴现因子 | 0.81 | 0.72 | 0.63 | 0.56 | 0.49 | 0.44 | 0.39 | 0.34 | 0.30 | 0.26 | 0.23 | 0.23 |
| FCFF现值 | 174 | 109 | 157 | 163 | 171 | 173 | 174 | 179 | 172 | 161 | 150 | 1,289 |
无风险利率: 4%
WACC: 13%
终值增长率: 2%
企业价值 (百万马币): 3,071
– 少数股东权益: (0)
+ 现金: 923
– 债务: (4)
股权价值 (百万马币): 3,990
股份数量 (百万): 3,422
内在价值 (MYR): 1.16
ESG 折扣/溢价 (MYR): (0.02)
目标价 (MYR): 1.14
来源: RHB
建议历史
| 日期 | 建议 | 目标价 | 价格 |
|---|---|---|---|
| 2025-07-16 | 卖出 | 1.3 | 1.5 |
| 2025-05-13 | 卖出 | 1.7 | 2.0 |
| 2025-05-13 | 卖出 | 1.7 | 2.0 |
| 2025-05-07 | 买入 | 2.8 | 2.2 |
| 2025-02-19 | 买入 | 3.3 | 2.4 |
| 2025-01-09 | 中性 | 3.7 | 3.5 |
| 2024-11-13 | 买入 | 3.7 | 3.3 |
| 2024-10-06 | 买入 | 3.5 | 2.8 |
| 2024-08-07 | 买入 | 3.5 | 2.7 |
| 2024-05-23 | 买入 | 4.1 | 3.5 |
| 2024-05-15 | 买入 | 3.3 | 3.8 |
| 2024-02-07 | 买入 | na | 2.6 |
| 2024-01-05 | 买入 | 3.2 | 3.0 |
| 2023-11-08 | 中性 | 2.2 | 2.4 |
| 2023-08-10 | 中性 | 1.9 | 2.1 |
来源: RHB, Bloomberg
