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业绩更新
2025年8月6日，星期三
FBMKLCI: 1,538.64
行业: 石油与天然气
此报告仅供内部传阅*
Lotte Chemical Titan Holding Bhd [价差改善但盈利前景仍具挑战]
价差改善带来喘息空间，但盈利能力仍遥不可及
Lee Yun Leon | 电话: +603-2167 9606 | yllee@ta.com.my | www.taonline.com.my
目标价: RM0.49 (-31.5%)
最后交易价: RM0.715
卖出 (ESG: ★★★★)
审查
- Lotte Chemical Titan Holding Bhd (LCTITAN) 2025财年上半年业绩录得核心净亏损收窄至2.925亿令吉，优于我们和市场普遍预期的全年净亏损8.981亿令吉和6.707亿令吉。正向差异主要是由于产品价差好于预期。
- 环比: 2025财年第二季度收入下降3.7%，主要归因于平均售价（ASP）下降（聚合物平均价格：环比下降4.6%）。尽管销量增加（环比增长5.2%）。由于库存减记至可变现净值的变动以及联营公司亏损份额增加导致利润率下降，税前亏损（LBT）从2025财年第一季度的1.280亿令吉增加至2025财年第二季度的1.909亿令吉。
- 同比: 2025财年第二季度收入同比下降19.2%，主要因为平均售价下降（聚合物平均价格：同比下降7.4%）和销量下降（同比下降2.6%）。尽管如此，由于利润率改善、分销和行政费用降低，以及2022年发生业务中断的一次性保险索赔，税前亏损从2024财年第二季度的3.317亿令吉改善至2025财年第二季度的1.909亿令吉。
影响
- 鉴于产品价差的适度改善，我们下调了对石脑油原料价格的假设。因此，我们将2025财年、2026财年和2027财年的盈利预测修订为-6.030亿令吉/-3.350亿令吉/-3,970万令吉（之前为-8.981亿令吉/-5.045亿令吉/-6,680万令吉）。
前景
- 7月下旬，中国加强了其“反内卷”努力，以淘汰过时的炼油和石化产能，目标是小型和低效的工厂。我们认为这种合理化对区域产品价差是中期利好，可能逐步缓解 LCTITAN 的利润压力，尽管效益的时机和程度取决于实施步伐和需求复苏。
- 2025财年第二季度的平均聚合物价格为989.0美元/公吨（同比下降7.4%），反映了持续的定价压力。虽然较低的原料成本和降低的运营率可能提供轻微的利润率缓解，但我们认为 LCTITAN 在未来几个季度可能仍将处于亏损状态，因为产品价差几乎没有显示出能够覆盖固定和运营成本的有意义的复苏迹象。
- 本季度，产能利用率为46%。展望未来，管理层给出了2025年全年利用率约45-50%的指引，反映出需求疲软——我们同意这一观点。因此，我们预计总收入将出现整体下降。
估值
根据我们修订后的盈利预测，我们将目标价从RM0.41/股上调至RM0.49/股，基于0.17倍的2025日历年市净率，并计入3%的ESG溢价。维持卖出评级。
图1：季度业绩分析
| 截至12月财年 (百万令吉) | 2QFY24 | 1QFY25 | 2QFY25 | 环比 (%) | 同比 (%) | 1HFY24 | 1HFY25 | 同比 (%) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 1,778.0 | 1,491.1 | 1,436.0 | (3.7) | (19.2) | 3,695.7 | 2,927.1 | (20.8) |
| 核心EBITDA | (106.9) | (44.0) | (43.3) | (1.6) | (59.5) | (192.6) | (87.4) | (54.6) |
| 折旧 | (131.4) | (90.3) | (89.7) | (0.6) | (31.7) | (257.4) | (180.0) | (30.1) |
| 净财务成本 | (11.9) | (12.9) | (16.3) | 26.7 | 36.7 | (19.6) | (29.2) | 48.8 |
| 联营公司 | (32.8) | 5.4 | (29.0) | n.m | (11.5) | (51.6) | (23.6) | (54.4) |
| EI | (48.7) | 13.8 | (12.6) | n.m | (74.2) | (24.1) | 1.2 | n.m |
| 税前利润 | (331.7) | (128.0) | (190.9) | 49.2 | (42.4) | (545.3) | (318.9) | (41.5) |
| 税收 | 70.3 | 0.6 | 1.6 | >100 | (97.7) | 94.8 | 2.2 | (97.7) |
| 少数股东权益 | 12.5 | 9.1 | 16.2 | 77.6 | 30.2 | 23.6 | 25.4 | 7.5 |
| 报告净利润 | (248.9) | (118.2) | (173.1) | 46.4 | (30.5) | (426.9) | (291.3) | (31.8) |
| 核心净利润 | (200.2) | (132.0) | (160.5) | 21.6 | (19.8) | (402.8) | (292.5) | (27.4) |
| 核心每股收益 (仙) | (8.8) | (5.8) | (7.0) | 21.6 | (19.8) | (17.7) | (12.8) | (27.4) |
| 每股股息 (仙) | 0.0 | 0.0 | 0.0 | n.m | n.m | 0.0 | 0.0 | n.m |
| %-点数 | %-点数 | |||||||
| 核心EBITDA利润率 (%) | (6.0) | (3.0) | (3.0) | (0.1) | 3.0 | (5.2) | (3.0) | 2.2 |
| 核心净利润率 (%) | (11.3) | (8.9) | (11.2) | (2.3) | 0.1 | (10.9) | (10.0) | 0.9 |
图2：分部分析
| 截至12月财年 (百万令吉) | 2QFY24 | 1QFY25 | 2QFY25 | 环比 (%) | 同比 (%) | 1HFY24 | 1HFY25 | 同比 (%) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | ||||||||
| 烯烃与衍生物 | 390.2 | 361.6 | 355.6 | (1.7) | (8.9) | 795.5 | 717.2 | (9.8) |
| 聚烯烃 | 1,387.8 | 1,129.5 | 1,080.4 | (4.3) | (22.1) | 2,900.2 | 2,209.9 | (23.8) |
| 集团 | 1,778.0 | 1,491.1 | 1,436.0 | (3.7) | (19.2) | 3,695.7 | 2,927.1 | (20.8) |
| 税前利润 (PBT) | ||||||||
| 烯烃与衍生物 | (101.3) | (47.1) | (82.9) | 75.9 | (18.1) | (110.7) | (130.1) | 17.4 |
| 聚烯烃 | (168.7) | (72.8) | (84.5) | 16.1 | (49.9) | (328.2) | (157.3) | (52.1) |
| 抵消 | (61.7) | (8.0) | (23.5) | >100 | (61.9) | (106.4) | (31.5) | (70.3) |
| 集团 | (331.7) | (128.0) | (190.9) | 49.2 | (42.4) | (545.3) | (318.9) | (41.5) |
| PBT 利润率 (%-点数) | ||||||||
| 烯烃与衍生物 (%) | (26.0) | (13.0) | (23.3) | (10.3) | 2.6 | (13.9) | (18.1) | (4.2) |
| 聚烯烃 (%) | (12.2) | (6.4) | (7.8) | (1.4) | 4.3 | (11.3) | (7.1) | 4.2 |
| 集团 (%) | (18.7) | (8.6) | (13.3) | (4.7) | 5.4 | (14.8) | (10.9) | 3.9 |
图3：盈利摘要
| 截至12月财年 (百万令吉) | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 7,646.2 | 7,435.0 | 6,043.6 | 6,661.4 | 7,297.1 |
| 核心EBITDA | (468.4) | (312.1) | (73.8) | 174.2 | 542.7 |
| 核心EBITDA利润率 (%) | (6.1) | (4.2) | (1.2) | 2.6 | 7.4 |
| 税前利润 | (999.6) | (1,064.5) | (809.6) | (460.0) | (54.5) |
| 报告净利润 | (780.3) | (758.5) | (603.0) | (335.0) | (39.7) |
| 核心净利润 | (891.6) | (306.0) | (603.0) | (335.0) | (39.7) |
| 核心每股收益 (仙) | (39.1) | (13.4) | (26.5) | (14.7) | (1.7) |
| 核心每股收益增长 (%) | 47.1 | (65.7) | 97.0 | (44.4) | (88.2) |
| 市盈率 (PER x) | (1.8) | (5.3) | (2.7) | (4.9) | (41.1) |
| 每股股息 (DPS 仙) | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 股息收益率 (%) | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
行业推荐指南
增持: 我们覆盖范围内的行业总回报率超过12%。
中性: 我们覆盖范围内的行业总回报率在7%至12%之间。
减持: 我们覆盖范围内的行业总回报率低于7%。
股票推荐指南
买入: 股票的总回报率预计超过12%。
持有: 股票的总回报率预计在7%至12%之间。
卖出: 股票的总回报率预计低于7%。
未评级: 公司不在我们的覆盖范围内。此报告仅供参考。
股票的总回报率包括预期的股价升值、ESG评级调整和总股息。如果使用股息贴现模型估值，则总股息不计入总回报，以避免双重计算。行业的总回报率是该行业内股票市值的加权平均值。
ESG评分与指南
| 环境 ★★★★ | 社会 ★★ | 治理 ★★★★ | 平均 ★★★★ | |
|---|---|---|---|---|
| 评分 | ||||
| 备注 | 聚合物的生产间接导致污染，因其被用作塑料的原材料。然而，环境审计、认证和政策都得到了有效的执行。 | 对劳动力的公平管理。社区服务活动充足。 | 反腐败举措值得称赞。董事会和审计职能的监督都已到位。 |
| ★★★★★ (≥80%) | 在运营、管理和未来方向的各个方面都展示了市场领先的ESG因素整合能力。 | 目标价+5%溢价 |
| ★★★★ (60-79%) | 在运营、管理和未来方向的大部分方面对ESG因素的整合高于一般水平。 | 目标价+3%溢价 |
| ★★★ (40-59%) | 在运营、管理和未来方向上对ESG因素进行了充分的整合。 | 目标价无变动 |
| ★★ (20-39%) | 在运营和管理中对ESG因素有一定的整合，但尚不充分。 | 目标价-3%折价 |
| ★ (<20%) | 在运营和管理中对ESG因素的整合极少或没有。 | 目标价-5%折价 |
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截至2025年8月6日星期三，编写本报告的分析师Lee Yun Leon在本报告所涵盖的以下证券中拥有利益：(a) 无
