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Hartalega Holdings (HART MK) 疲软平均售价拖累业绩
2025年8月6日
- 1QFY26 核心盈利为1100万令吉，低于我们和市场的预期。
- 本季度较低的产能利用率反映了销售额的环比下降。
- 维持“持有”评级，目标价从1.64令吉下调至1.34令吉。
1QFY26 核心盈利低于预期
剔除1200万令吉的外汇损失、100万令吉的库存减记、1100万令吉的固定资产处置收益和300万令吉的衍生品收益后，Hartalega 的 1QFY26 核心净利润为1100万令吉，低于我们和市场的全年预测，分别占各自预测的14%和8%。盈利未达预期的主要原因是平均售价（ASP）复苏疲软。1QFY26 收入同比下降5%至5.53亿令吉，受较弱的ASP（同比下降5%至19-20美元）和较低的销售量拖累，原因是美国市场前期库存补充以及非美国市场的持续定价压力。
本季度利用率下降
Hartalega 的利用率在1QFY26按季下降2个百分点至67%，与手套需求疲软的趋势一致。由于前期库存补充导致市场状况疲软，销售量按季收缩3%至59亿只（4QFY25为61亿只）。尽管如此，管理层预计未来一个季度利用率将温和复苏，月产量预计将从7月至9月25日期间的每月19亿只增至22亿只，这主要得益于补货活动，特别是来自美国的补货。
维持“持有”评级，下调目标价至1.34令吉
我们下调了FY26-28E的盈利预测23-45%，以反映较低的ASP假设（从20-22美元/千只下调至19-21美元/千只）和根据管理层最新指引的60-65亿只的较低销售量。我们将12个月目标价从1.64令吉下调至1.34令吉，基于下调的市净率（P/BV）倍数1.0倍（从1.2倍），即低于其3年历史平均水平的-1.5个标准差。较低的估值倍数反映了持续的结构性挑战和全球产能过剩，预计这将继续对销售量和利润率构成压力，并限制盈利复苏的幅度。上行/下行风险包括销售量、ASP、原材料趋势、令吉对美元的大幅升值，以及中国竞争对手的定价策略。
主要财务数据
| 年结/3月 | FY24 | FY25 | FY26E | FY27E | FY28E |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入 (百万令吉) | 1,838.1 | 2,585.9 | 2,542.8 | 2,750.2 | 2,886.4 |
| EBITDA (百万令吉) | 222.5 | 221.2 | 242.0 | 277.7 | 297.1 |
| 税前利润 (百万令吉) | 38.5 | 48.0 | 57.3 | 84.1 | 98.6 |
| 净利润 (百万令吉) | 12.5 | 74.5 | 43.4 | 63.8 | 73.8 |
| 每股收益 (仙) | 0.4 | 2.2 | 1.3 | 1.9 | 2.2 |
| 市盈率 (倍) | 375.6 | 63.0 | 108.1 | 73.6 | 63.6 |
| 核心净利润 (百万令吉) | 12.3 | 44.9 | 43.4 | 63.8 | 73.8 |
| 核心每股收益 (仙) | 0.4 | 1.3 | 1.3 | 1.9 | 2.2 |
| 核心每股收益增长率 (%) | (84.8) | 265.0 | (3.3) | 46.9 | 15.7 |
| 核心市盈率 (倍) | 381.8 | 104.6 | 108.1 | 73.6 | 63.6 |
| 每股净股息 (仙) | 0.0 | 11.4 | 0.8 | 1.1 | 1.3 |
| 股息收益率 (%) | 0.0 | 8.3 | 0.6 | 0.8 | 0.9 |
| EV/EBITDA (倍) | 15.0 | 15.6 | 14.4 | 12.6 | 11.9 |
| 每股收益变动 (%) | -44.9 | -31.2 | -22.5 | ||
| 辉立/市场预测 (%) | 0.3 | 0.3 | 0.3 |
来源：公司、Bloomberg、Phillip Research 预测
业绩概览
| 年结/3月 (百万令吉) | 1QFY25 | 4QFY25 | 1QFY26 | 环比变动 % | 同比变动 % | 评论 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 583.8 | 611.5 | 553.1 | (9.6) | (5.3) |
由于ASP（同比下降5%）和销售量（同比下降2%）的减少，收入同比下降5%。
特殊项目：1200万令吉外汇损失，100万令吉库存减记，1100万令吉固定资产处置收益以及300万令吉衍生品收益。 核心净利润低于我们和市场的预期。 |
| 运营开支 | (503.8) | (550.4) | (499.6) | (9.2) | (0.8) | |
| EBITDA | 80.1 | 61.1 | 53.5 | (12.4) | (33.1) | |
| EBITDA 利润率 (%) | 13.7 | 10.0 | 9.7 | (0.3ppt) | (4.0ppt) | |
| 折旧 | (34.2) | (40.8) | (40.5) | (0.8) | 18.6 | |
| EBIT | 45.9 | 20.3 | 13.0 | (35.8) | (71.6) | |
| EBIT 利润率 (%) | 7.9 | 3.3 | 2.4 | (1.0ppt) | (5.5ppt) | |
| 利息开支 | (1.0) | (0.1) | (0.1) | (61.1) | (94.4) | |
| 利息及其他收入 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | n.m | n.m | |
| 特殊项目收益/(损失) | (3.7) | (2.5) | 1.4 | n.m | n.m | |
| 税前利润/(亏损) | 41.1 | 17.6 | 14.3 | (18.8) | (65.2) | |
| 核心税前利润 | 44.9 | 20.1 | 12.9 | (35.8) | (71.2) | |
| 税款 | (9.2) | (3.0) | (2.0) | (34.4) | (78.4) | |
| 税率 (%) | 22.4 | 17.2 | 13.9 | (3.3ppt) | (8.6ppt) | |
| 少数股东权益 | 0.0 | 0.1 | 0.3 | 115.2 | 1,122.7 | |
| 净利润/(亏损) | 31.9 | 14.7 | 12.6 | (14.4) | (60.5) | |
| 每股收益 (仙) | 0.9 | 0.4 | 0.4 | (14.4) | (60.5) | |
| 核心净利润 | 35.7 | 17.2 | 11.2 | (34.9) | (68.6) |
来源：公司、Phillip Research
Hartalega 3年股价净值比（PB）
图表区域
(根据指示，此处不显示图片)
来源：Bloomberg, Phillip Research 预测
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