金融服务
2025年8月6日
RHB BANK
(RHBBANK MK EQUITY, RHBC.KL)
RHB BANK：新银保协议有望提振非利息收入
Kelvin Ong, CFA
kelvin-ong@ambankgroup.com
直线: 2036 2294
报告理由：公司更新
| 股价 | RM6.20 |
| 公允价值 | RM7.58 |
| 52周高/低点 | RM7.04/RM5.57 |
关键变化
| 公允价值 | ⇔ |
| 每股收益 | ⇧ |
截至12月底财年
| FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
|---|---|---|---|---|
| 总收入 (百万马币) | 8,604.9 | 8,927.6 | 9,369.3 | 9,975.4 |
| 核心净利润 (百万马币) | 3,120.2 | 3,188.3 | 3,372.7 | 3,773.1 |
| 全面摊薄核心每股收益 (仙) | 72.0 | 73.6 | 77.8 | 87.1 |
| 全面摊薄核心每股收益增长率 (%) | 9.6 | 2.2 | 5.8 | 11.9 |
| 共识净利润 (百万马币) | 3,206.0 | 3,361.0 | 3,608.0 | |
| 每股股息 (仙) | 43.0 | 44.2 | 46.7 | 52.3 |
| 每股账面价值 (马币) | 7.50 | 7.81 | 8.43 | 8.96 |
| 市盈率 (倍) | 8.6 | 8.4 | 8.0 | 7.1 |
| 股息收益率 (%) | 6.9 | 7.1 | 7.5 | 8.4 |
| 市净率 (倍) | 0.8 | 0.8 | 0.7 | 0.7 |
| 股本回报率 (%) | 9.8 | 9.6 | 9.6 | 10.0 |
股票和财务数据
| 流通股数 (百万) | 4,332.3 |
| 市值 (百万马币) | 26,860.3 |
| 每股账面价值 (马币) | 7.50 |
| 市净率 (倍) | 0.8 |
| 股本回报率 (%) | 9.8 |
主要股东
| 雇员公积金局 (37.4%) | |
| OSK Holdings Bhd (10.3%) | |
| Amanah Saham Nasional (6.7%) | |
| 自由流通股 | 40.6 |
| 日均成交额 (百万马币) | 47.8 |
股价表现
| 3个月 | 6个月 | 12个月 | |
|---|---|---|---|
| 绝对 (%) | (7.9) | (3.9) | 10.3 |
| 相对 (%) | (7.8) | (1.6) | 10.2 |
投资亮点
RHB与Tokio Marine Life和Syarikat Takaful Malaysia的新20年银保和银行回教保险合作关系，预计将提升其非利息收入(NOII)，支持其PROGRESS27战略。这些长期协议提供稳定的费用收入，并在达成预定业绩目标时具有潜在的上行空间。保险公司将支付高达16.15亿马币的准入费——其中13亿马币将在20年内摊销，另外3.15亿马币将在第四年支付，前提是RHB达到三年的目标。虽然对FY25F盈利的影响不大，但FY26F可能会有显著提升，可能增加高达1.63亿马币或FY26F净利润的5%。
- 建议和估值。我们重申对RHB的买入评级，目标价维持在7.58马币/股，基于FY26F的0.9倍市净率，由9.6%的股本回报率和中性的3星ESG评级支持。FY25-27的盈利预测已微调上调0.2%-1.2%，反映了根据新的银保和银行回教保险合作关系中准入费的逐步摊销所带来的更高NOII。
- 新建立的与Tokio Marine Life和Syarikat Takaful Malaysia的银保合作协议，预计将提升集团的NOII。于2025年8月1日，RHB签订了为期20年（2025年8月1日至2045年7月31日）的战略性银保和银行回教保险合作协议，合作伙伴为Tokio Marine Life和Syarikat Takaful Malaysia Keluarga (STMKB)，包括Syarikat Takaful Malaysia Am Berhad (STMAB)。RHB将通过其分行和数字渠道分销Tokio Marine的人寿保险以及STMKB/STMAB的家庭和普通回教保险产品，支持其PROGRESS27战略以增长NOII和国内贷款。为了统一利益，签署了一份统一的银保集体协议，保险公司将合作通过共享平台和简化的流程确保运营顺畅。
- 这些长期协议确保了稳定的费用收入。根据协议，保险公司将在20年内支付高达16.15亿马币的准入费，支持RHB的NOII。其中13亿马币将逐步摊销，其余3.15亿马币为一次性支付，将于第四年支付，前提是RHB需达到三年的业绩目标。
- 对FY25F盈利的影响不大，但如果在协议下的三年业绩目标达成，FY26F的盈利可能会显著增长。对于FY25F，预计按比例计算的盈利贡献为1530万马币（约占盈利的0.5%），扣除1170万马币相关费用后。在FY26F，预付准入费的摊销税后可能贡献约5000万马币。如果审计师确认RHB有望达成目标，那么3.15亿马币的业绩费可能会在三年内逐步确认，在完整年度可能增加高达1.63亿马币（约占FY26F净利润的5%）。
公司简介
RHB Bank是一家跨国金融机构，提供广泛的金融服务，包括社区银行、批发银行、国际业务、伊斯兰银行和保险。该集团在新加坡、泰国、文莱、柬埔寨、印度尼西亚和老挝等地区拥有区域性业务。
投资论点和关键催化剂
我们认为该股估值具有吸引力，其FY26F市净率（P/BV）为0.7倍，并由预计9.6%的股本回报率（ROE）支持。
估值方法
股票估值基于FY26的预估，采用戈登增长模型得出的0.9倍市净率（P/BV）。此评估基于10.3%的股权成本（COE）、1.1的贝塔系数、6.5%的市场风险溢价、3.5%的无风险利率以及3%的长期增长率。
风险因素
我们预测的潜在下行风险包括：
- 全球经济扩张速度慢于预期，可能对贷款增长产生负面影响。
- 融资成本意外上升——特别是如果来往与储蓄账户（CASA）增长滞后，导致存款竞争加剧。
- 发达市场长期维持高利率，可能降低债券和证券投资组合的估值，从而影响银行的非利息收入（NOII）。
附表1：估值
| 股权成本 (COE) | 10.3% |
| 贝塔系数 (Beta) | 1.1 |
| 市场风险溢价 | 6.5% (原为6.3%) |
| 无风险利率 | 3.5% (原为3.7%) |
| 长期增长率 | 3% |
| 市净率 (P/BV) | 0.9x |
| FY26 每股账面价值 (BVPS) | RM8.43 |
| 目标价 (TP) | RM7.58 |
| ESG 溢价 | 0 |
| 调整后目标价 (Adjusted TP) | RM7.58 |
附表2：盈利变化
| 百万马币 | 先前 (FY25F) | 修正后 (FY25F) | 变动 | 先前 (FY26F) | 修正后 (FY26F) | 变动 | 先前 (FY27F) | 修正后 (FY27F) | 变动 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 盈利 | 3,182.0 | 3,188.3 | 0.2% | 3,347.6 | 3,372.7 | 0.7% | 3,728.4 | 3,773.1 | 1.2% |
| 非利息收入 | 2,613.2 | 2,628.5 | 0.6% | 2,667.9 | 2,728.5 | 2.3% | 2,723.7 | 2,830.6 | 3.9% |
附表3：ESG评分
| 评估项目 | 参数 | 权重 | 评级 | 理由 |
|---|---|---|---|---|
| 环境评估 | ||||
| 1. 可持续融资占总贷款的风险敞口 | 占贷款总额百分比 | 30% | * * * | 已动员178亿马币的可持续融资（超过102亿马币的目标），而FY23为21亿马币 |
| 2. 对高风险ESG行业的融资占总贷款的百分比 | 占贷款总额百分比 | 30% | * * * | |
| 3. 范围1温室气体排放与总收入之比 | 吨二氧化碳当量/百万马币 | 10% | * * * | FY24为0.05，低于FY23的0.06 |
| 4. 范围2温室气体排放与总收入之比 | 吨二氧化碳当量/百万马币 | 10% | * * * | FY24为2.6，低于FY23的3.1 |
| 5. 范围3温室气体排放与总收入之比 | 吨二氧化碳当量/百万马币 | 10% | * * * | FY24稳定在0.3 |
| 6. 电力消耗与总收入之比 | 电力消耗/总收入 | 5% | * * * | |
| 7. 用水量与总收入之比 | 立方米/百万马币 | 5% | * * * | |
| 环境评估加权得分 | 100% | * * * | ||
| 社会评估 | ||||
| 1. 企业社会责任投资或支出 | 占总收入百分比 | 35% | * * * | FY23超过499万马币，而FY22为393万马币 |
| 2. 培训投资 | 占总收入百分比 | 20% | * * * | FY24和FY23均为0.4% |
| 3. 员工多元化 – 高级管理层及以上女性（不包括董事会） | 占总员工百分比 | 10% | * * * | FY24为35.3%，FY23为33.9%，FY22为30.3% |
| 4. 每位员工平均培训小时数 | 小时 | 25% | * * * | 2024年为29小时，2023年为22小时，2022年为18小时 |
| 5. 金融知识普及计划 | 通过计划受教育的参与者人数 | 10% | * * * | FY24有10,034人，低于FY23的15,141人 |
| 社会评估加权得分 | 100% | * * * | ||
| 治理评估 | ||||
| 1. 董事会年龄多元化 | 61至70岁以下类别百分比 | 20% | * * * | 90%为61岁及以上 |
| 2. 董事会女性代表 | 占董事会总人数百分比 | 10% | * * * | 30% |
| 3. 任期为3-6年的董事 | 3至6年或以上类别百分比 | 20% | * * * | 30% >5年 |
| 4. 独立董事会 | 占董事会总人数百分比 | 20% | * * * | 60%为独立董事 |
| 5. 董事薪酬 | 占总运营支出百分比 | 10% | * * * | |
| 6. 网络安全、隐私和数据保护 | 已确认事件 | 20% | * * * | FY24有7起关于客户隐私泄露和数据丢失的投诉，与FY23类似 |
| 治理评估加权得分 | 100% | * * * | ||
| 环境得分 | 40% | * * * | ||
| 社会得分 | 25% | * * * | ||
| 治理得分 | 35% | * * * | ||
| 总ESG得分 | 100% | * * * | ||
| 来源：AmInvestment Bank, 公司 | ||||
附表4：财务数据
损益表 (百万马币, 截至12月31日)
| FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 净利息收入 | 3,559.6 | 3,869.3 | 4,067.6 | 4,352.4 | 4,798.0 |
| 非利息收入 | 1,844.4 | 2,559.6 | 2,628.5 | 2,728.5 | 2,830.6 |
| 伊斯兰银行业务收入 | 2,366.4 | 2,176.0 | 2,231.5 | 2,288.5 | 2,346.9 |
| 总收入 | 7,770.4 | 8,604.9 | 8,927.6 | 9,369.3 | 9,975.4 |
| 管理费用 | (3,689.3) | (4,021.4) | (4,106.7) | (4,263.0) | (4,489.0) |
| 拨备前利润 | 4,081.1 | 4,583.5 | 4,820.9 | 5,106.3 | 5,486.5 |
| 贷款损失拨备 | (355.8) | (535.3) | (621.7) | (664.1) | (517.0) |
| 减值及其他 | 54.3 | (1.8) | |||
| 联营公司 | (26.3) | (26.2) | |||
| 税前利润 | 3,753.3 | 4,020.1 | 4,199.3 | 4,442.2 | 4,969.5 |
| 税收 | (942.8) | (896.0) | (1,007.8) | (1,066.1) | (1,192.7) |
| 少数股东权益 | (4.3) | (3.9) | (3.2) | (3.4) | (3.8) |
| 核心净利润 | 2,806.2 | 3,120.2 | 3,188.3 | 3,372.7 | 3,773.1 |
资产负债表 (百万马币, 截至12月31日)
| FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 现金及在金融机构的存款 | 14,145.4 | 11,551.6 | 22,815.5 | 22,428.7 | 24,704.2 |
| 有价证券 | 82,474.7 | 91,207.9 | 84,418.6 | 91,207.6 | 100,654.4 |
| 流动资产总额 | 96,620.1 | 102,759.6 | 107,234.1 | 113,636.3 | 125,358.6 |
| 净贷款和垫款 | 219,562.6 | 234,967.6 | 248,661.8 | 265,639.3 | 287,212.5 |
| 法定存款 | nm | nm | nm | nm | nm |
| 长期投资 | 3,911.8 | 3,829.8 | 4,084.2 | 4,354.2 | 4,746.0 |
| 固定资产 | 1,066.2 | 1,018.3 | 1,018.8 | 1,005.3 | 986.0 |
| 无形资产 | 2,654.1 | 2,649.3 | 2,654.1 | 2,654.1 | 2,654.1 |
| 其他长期资产 | 4,877.2 | 4,690.0 | 4,740.0 | 4,813.4 | 4,972.2 |
| 长期资产总额 | 232,072.0 | 247,155.1 | 261,158.9 | 278,466.4 | 300,570.8 |
| 总资产 | 328,692.1 | 349,914.6 | 368,393.0 | 392,102.7 | 425,929.5 |
| 客户存款 | 245,083.1 | 249,565.5 | 264,539.4 | 283,057.2 | 305,701.7 |
| 其他金融机构的存款 | 17,022.4 | 27,205.0 | 28,589.1 | 30,045.1 | 36,241.1 |
| 次级债务 | 3,377.2 | 3,380.3 | 3,670.3 | 3,826.3 | 4,071.0 |
| 混合资本证券 | 5,650.0 | 3,624.8 | 4,161.4 | 4,731.2 | 5,555.5 |
| 其他负债 | 26,648.4 | 33,607.8 | 33,565.7 | 33,870.9 | 35,506.3 |
| 总负债 | 297,781.0 | 317,383.3 | 334,525.9 | 355,530.7 | 387,075.7 |
| 股东资金 | 30,874.6 | 32,492.2 | 33,825.3 | 36,526.0 | 38,804.2 |
| 少数股东权益 | 36.5 | 39.1 | 41.8 | 46.0 | 49.7 |
关键比率 (截至12月31日)
| FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 总收入增长率 (%) | (6.5) | 10.7 | 3.8 | 4.9 | 6.5 |
| 拨备前利润增长率 (%) | (11.1) | 12.3 | 5.2 | 5.9 | 7.4 |
| 核心净利润增长率 (%) | (6.2) | 11.2 | 2.2 | 5.8 | 11.9 |
| 净息差 (%) | 1.9 | 1.8 | 1.8 | 1.8 | 1.8 |
| 成本收入比 (%) | 47.5 | 46.7 | 46.0 | 45.5 | 45.0 |
| 有效税率 (%) | 25.1 | 22.3 | 24.0 | 24.0 | 24.0 |
| 股息支付率 (%) | 60.9 | 59.7 | 60.0 | 60.0 | 60.0 |
关键假设 (截至12月31日)
| FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 贷款增长率 (%) | 4.8 | 6.9 | 6.0 | 7.0 | 8.0 |
| 存款增长率 (%) | 7.9 | 1.8 | 6.0 | 7.0 | 8.0 |
| 贷存比 (%) | 89.6 | 94.2 | 94.0 | 93.8 | 94.0 |
| 总不良贷款率 (%) | 1.7 | 1.5 | 1.6 | 1.5 | 1.5 |
| 净不良贷款率 (%) | 1.1 | 1.5 | 1.0 | 0.9 | 0.9 |
| 信贷冲销率 (%) | 0.2 | 0.2 | 0.3 | 0.3 | 0.2 |
| 贷款损失准备金 (%) | 71.7 | 78.6 | 86.1 | 99.5 | 95.3 |
来源：公司, AmInvestment Bank Bhd 估算
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