Telekom Malaysia (TM), Axiata Group (AXIATA), CelcomDigi (CDB) – 资产货币化趋势显现；精选个股成关键
电信行业
资产货币化浪潮；选股是关键
- 首选股：Telekom Malaysia (TM)、Axiata Group (AXIATA) 和 CelcomDigi (CDB)。 鉴于行业增长前景温和且缺乏有意义的重估催化剂，我们倾向于选择流动性强的大盘股。我们继续看到固网电信公司在结构性利好因素的推动下表现优异。随着强制性接入定价标准 (MSAP) 将在年底进行再次审查，监管风险似乎仍是该行业的一个主要困扰。维持中性评级。
- 2025年下半年：仍是老样子？ 我们预计，随着电信公司通过战术性营销活动维持可负担连接的策略，行业收入增长势头在2025年下半年将持续疲软。由于提供了回扣，行业平均每用户收入 (ARPU) 的压力应会持续。总体而言，我们认为5G批发费用（因5G流量增加）的上涨和通胀导致的运营支出压力，将对行业EBITDA构成压力，尽管移动网络运营商 (MNO) 实施了良好的成本控制。
- 接入定价审查在即；JENDELA 第二阶段 (JP2) 即将启动。 我们预计 Maxis 和 CDB 将在年底前行使其认沽期权，收购财政部 (MoF) 在 Digital Nasional Berhad (DNB) 中41.7%的股份。这将标志着政府完全退出 DNB，三家移动网络运营商（包括 YTL Communications）将各持有33.3%的股份。随着新的运营模式建立，对现有5G批发框架进行审查是合理的。MSAP 将在2025年底进行审查，这可能再次引发对宽带价格竞争的担忧。然而，根据以往的言论和已经竞争激烈的宽带定价环境，我们认为接入价格的调整将是可控的，并且费率将通过商业谈判确定。我们认为，监管机构可能会延长当前接入价格 (2023-2025) 的有效期，同时将5G批发费率（目前未受监管）加入接入清单。与此同时，新闻报道指出 JP2 将于9月开始，采用混合方式在全国范围内确定了约3,000个站点。我们认为，这以及第二张5G网络的推出，将有利于铁塔公司和/或基础设施提供商，包括 OCK Group、Reach-Ten Holdings 和 Redtone International。
- edotco 的潜在资产剥离推动 AXIATA 反弹；资产货币化是关键的重估催化剂。 关于潜在资产货币化的一系列消息，使得 AXIATA 的股价从4月份的多年低点回升。我们认为，资产出售在3-9个月内实现的概率很高，这得益于市场需求的改善、利率的下降以及集团到2026财年底实现2.5倍净负债/EBITDA的目标（2025年第一季度为3倍）。按8-12倍EV/EBITDA计算，edotco 的估值可能在42-83亿马币之间。资产剥离所得款项将通过偿还美元控股公司债务（占总债务的42%）产生可观的利息节省，有助于降低净负债/EBITDA，并可能抵消因 XL（现称为 XL Smartfren (EXCL IJ, 买入, 目标价: IDR2,950)）的解固而导致的盈利稀释，这是基于我们的估算。
- 首选股。 我们青睐 TM，因其不断扩大的股本回报率 (ROE)、杠杆率较低的资产负债表（净负债/EBITDA为0.4倍）以及更高的股息潜力。资产货币化和资产负债表修复仍然是 AXIATA 的关键重估催化剂。CDB 是我们首选的移动业务敞口，因其更强的商业执行力和整合协同效应。我们对行业/个股评级的主要风险是竞争、盈利和/或股息未达预期以及监管挫折。
| 公司名称 | 评级 | 目标价 (MYR) | 上涨/下跌空间 (%) | 市盈率 (x) Dec-25F | 市净率 (x) Dec-25F | 股本回报率 (%) Dec-25F | 股息率 (%) Dec-25F |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Axiata Group | 买入 | 2.70 | 4.2 | 31.8 | 1.1 | (0.4) | 3.9 |
| CelcomDigi | 买入 | 4.40 | 16.1 | 24.6 | 2.7 | 11.2 | 4.2 |
| Maxis | 中性 | 3.82 | 8.5 | 19.1 | 4.0 | 22.7 | 4.5 |
| OCK Group | 买入 | 0.60 | 33.3 | 13.5 | 1.0 | 6.3 | 2.0 |
| Telekom Malaysia | 买入 | 8.15 | 21.6 | 14.6 | 2.4 | 17.1 | 4.0 |
| Time dotCom | 中性 | 5.10 | (2.9) | 20.4 | 2.8 | 12.9 | 3.9 |
来源：公司数据, RHB
图1：管理层指引 (FY25)
| 公司 | 收入 | EBITDA/EBIT |
|---|---|---|
| Axiata Group | 指引已移除 (此前为低个位数增长) | 高个位数EBIT增长^(修正后) |
| CDB | 低个位数增长 (维持) | 低至中个位数EBIT增长 (维持) |
| Maxis | 低个位数增长 (维持) | 持平至低个位数EBITDA增长 (维持) |
| TM | 低个位数增长 (维持) | 与FY24 EBIT相似 (维持) |
注：^ 基于固定汇率，XL-Smartfren 解固并剔除减值和一次性项目。
来源：公司数据
RHB 投资评级指南
- 买入 (Buy):
- 未来12个月内，股价可能上涨超过10%。
- 交易型买入 (Trading Buy):
- 未来3个月内，股价可能上涨超过15%，但长期前景仍不确定。
- 中性 (Neutral):
- 未来12个月内，股价可能在 +/- 10% 的范围内波动。
- 止盈 (Take Profit):
- 已达到目标价。建议在较低价位累积。
- 卖出 (Sell):
- 未来12个月内，股价可能下跌超过10%。
- 未评级 (Not Rated):
- 股票不在常规研究覆盖范围内。
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