Pekat (PEKAT МК) | 获TNB维修合约，增长前景看好
要点
- Pekat 从 TNB 获得一份价值3130万马币的维修合约，为其现有配电网络供应AIS和GIS开关设备。
- EPE Switchgear 年初至今的新订单总额达到2.638亿马币，使其未完成订单总额增至3.563亿马币。
- 维持“守持”评级和1.57马币的12个月目标价。
获得TNB维修合约，供应AIS和GIS开关设备
Pekat 持股60%的子公司 EPE Switchgear 已从 TNB 获得一份价值3130万马币的合约，为其整个配电网络提供空气绝缘开关设备 (AIS) 和气体绝缘开关设备 (GIS) 的维护、保养和维修服务。合约范围包括备件的供应和安装，为期2年，并可选择在 TNB 的酌情决定下延长1年。
年初至今新订单总额达2.64亿马币；着眼另一份长期合约
我们估计该项目的净利润率约为15%，与 TNB 维修合约通常的利润率一致，这高于 EPE Switchgear 历史平均10-12%的水平。包括此项合约在内，EPE Switchgear 的未完成订单总额已增至3.56亿马币，相当于其2024财年收入的2.6倍。年初至今新订单总额达到2.64亿马币，超过了我们最初设定的2025年预测年度订单补充目标2.4亿马币。我们了解到，Pekat 正在争取另一份 TNB 的长期合约，供应环网柜 (RMU)，潜在价值可能在1亿至1.3亿马币之间。该招标已于2025年7月截止，预计将在2026年第一季度公布结果。我们重申对 Pekat 的积极展望，认为其是 TNB 在 RP4 (2025-27) 期间增加的428亿马币资本开支的主要受益者，这得益于 EPE Switchgear 在中压开关设备市场约30%的市场份额。
维持“守持”评级和1.57马币的目标价
尽管合约中标情况超出我们最初的预期，但在 Pekat 即将于8月22日公布2025年第二季度业绩之前，我们不对其盈利预测做任何调整。我们维持“守持”评级和基于分部估值法 (SOP) 得出的1.57马币目标价。关键的评级重估催化剂包括快于预期的合约授予。我们对“守持”评级的关键风险包括：好于预期的项目利润率、不可预见的执行延迟、因激烈市场竞争导致的项目成本超支，以及太阳能电池板价格的急剧上涨。
关键财务数据
| 年结12月 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入 (百万马币) | 227.5 | 291.1 | 557.5 | 594.9 | 649.1 |
| EBITDA (百万马币) | 21.0 | 37.0 | 73.5 | 84.4 | 91.5 |
| 税前利润 (百万马币) | 18.1 | 34.6 | 65.2 | 73.5 | 80.1 |
| 净利润 (百万马币) | 13.7 | 22.0 | 38.5 | 46.5 | 51.2 |
| 每股收益 (仙) | 2.1 | 3.4 | 6.0 | 7.2 | 7.9 |
| 市盈率 (倍) | 63.4 | 39.5 | 22.6 | 18.7 | 17.0 |
| 核心净利润 (百万马币) | 14.3 | 20.8 | 38.5 | 46.5 | 51.2 |
| 核心每股收益 (仙) | 2.2 | 3.2 | 6.0 | 7.2 | 7.9 |
| 核心每股收益增长率 (%) | 47.1 | 45.7 | 85.5 | 20.6 | 9.9 |
| 核心市盈率 (倍) | 61.1 | 41.9 | 22.6 | 18.7 | 17.0 |
| 每股净股息 (仙) | 1.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 股息收益率 (%) | 0.7 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 企业价值/EBITDA (倍) | 40.4 | 25.0 | 12.8 | 11.3 | 9.9 |
| 每股收益变化 (%) | – | – | – | – | – |
| 辉立/市场共识 (%) | – | – | 0.8 | 0.9 | 0.8 |
资料来源: 公司, Bloomberg, Phillip Research 预测
表1：分部加总估值 (SOP)
| SOP 组成部分 | 价值 (百万马币) | 市盈率 (倍) | SOP 价值 (百万马币) |
|---|---|---|---|
| 太阳能 | 18 | 30 | 542 |
| 接地和防雷保护 | 13 | 20 | 255 |
| EPE Switchgear | 12 | 20 | 238 |
| 太阳能资产 (WACC 5.1%) | 61 | 61 | |
| 净现金/(债务) | (80) | ||
| SOP 价值 | 1,016 | ||
| 股数 (百万) | 645 | ||
| 每股SOP价值 (马币) | 1.57 |
资料来源: Phillip Research 预测
财务报表
损益表
| 年结12月 (百万马币) | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 227.5 | 291.1 | 557.5 | 594.9 | 649.1 |
| 运营支出 | (206.4) | (254.1) | (484.1) | (510.5) | (557.6) |
| EBITDA | 21.0 | 37.0 | 73.5 | 84.4 | 91.5 |
| 折旧 | (1.8) | (2.3) | (3.9) | (5.9) | (6.3) |
| EBIT | 19.2 | 34.8 | 69.5 | 78.5 | 85.1 |
| 净利息收入/(支出) | (1.1) | (0.8) | (4.4) | (5.0) | (5.1) |
| 联营公司贡献 | 0.6 | (0.6) | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 特殊收益/(损失) | (0.5) | 1.3 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 税前利润 | 18.1 | 34.6 | 65.2 | 73.5 | 80.1 |
| 税项 | (4.4) | (11.8) | (18.9) | (19.1) | (20.8) |
| 少数股东权益 | (0.0) | (0.7) | (7.7) | (7.9) | (8.1) |
| 净利润 | 13.7 | 22.0 | 38.5 | 46.5 | 51.2 |
| 核心净利润 | 14.3 | 20.8 | 38.5 | 46.5 | 51.2 |
资产负债表
| 年结12月 (百万马币) | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E |
|---|---|---|---|---|---|
| 固定资产 | 23.4 | 67.5 | 65.2 | 109.3 | 113.0 |
| 其他长期资产 | 12.8 | 61.4 | 89.2 | 87.0 | 69.3 |
| 总非流动资产 | 36.3 | 129.0 | 154.4 | 196.3 | 182.3 |
| 现金及等价物 | 27.0 | 38.2 | 59.7 | 51.5 | 98.6 |
| 存货 | 24.9 | 94.1 | 87.9 | 92.8 | 101.3 |
| 应收账款 | 76.7 | 142.9 | 206.2 | 220.0 | 240.1 |
| 其他流动资产 | 17.5 | 14.4 | 14.4 | 14.4 | 14.4 |
| 总流动资产 | 146.1 | 289.7 | 368.2 | 378.9 | 454.4 |
| 应付账款 | 29.1 | 82.3 | 107.6 | 113.7 | 124.1 |
| 短期借款 | 1.8 | 39.5 | 39.5 | 39.5 | 39.5 |
| 其他流动负债 | 11.2 | 42.8 | 42.8 | 42.8 | 42.8 |
| 总流动负债 | 42.1 | 164.5 | 189.9 | 196.0 | 206.4 |
| 长期借款 | 3.2 | 52.6 | 92.6 | 92.6 | 92.6 |
| 其他长期负债 | 0.3 | 6.2 | 6.2 | 6.2 | 6.2 |
| 总长期负债 | 3.5 | 58.7 | 98.7 | 98.7 | 98.7 |
| 少数股东权益 | 0.1 | 36.7 | 36.7 | 36.7 | 36.7 |
| 股东权益 | 136.7 | 158.7 | 197.2 | 243.7 | 294.9 |
现金流量表
| 年结12月 (百万马币) | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E |
|---|---|---|---|---|---|
| 税后利润 | 13.7 | 22.0 | 38.5 | 46.5 | 51.2 |
| 折旧与摊销 | 1.8 | 2.3 | 3.9 | 5.9 | 6.3 |
| 营运资金变动 | 6.2 | (49.1) | (31.7) | (12.7) | (18.1) |
| 其他 | 4.9 | 40.0 | 7.7 | 7.9 | 8.1 |
| 经营活动现金流 | 26.6 | 15.1 | 18.6 | 47.6 | 47.5 |
| 资本支出 | (0.7) | (9.3) | (40.0) | (50.0) | (10.0) |
| 出售/(购买) | 0.7 | 21.3 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 其他 | (0.6) | (88.9) | (6.7) | (15.4) | 0.0 |
| 投资活动现金流 | (0.7) | (76.9) | (46.7) | (65.4) | (10.0) |
| 债务增加/(偿还) | (19.0) | 87.0 | 40.0 | 0.0 | 0.0 |
| 净利息收入/(支出) | (1.1) | (0.8) | (4.4) | (5.0) | (5.1) |
| 已付股息 | (6.4) | (3.0) | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 其他 | 10.4 | (11.0) | 14.0 | 14.6 | 14.7 |
| 融资活动现金流 | (16.2) | 72.1 | 49.6 | 9.6 | 9.6 |
| 自由现金流 | 25.9 | 5.9 | (21.4) | (2.4) | 37.5 |
财务比率与利润率
| 年结12月 (百万马币) | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E |
|---|---|---|---|---|---|
| 增长 | |||||
| 收入 (%) | 26.9 | 28.0 | 91.5 | 6.7 | 9.1 |
| EBITDA (%) | 22.5 | 75.9 | 98.6 | 14.9 | 8.4 |
| 核心净利润 (%) | 47.1 | 45.7 | 85.5 | 20.6 | 10.1 |
| 盈利能力 | |||||
| EBITDA 利润率 (%) | 9.2 | 12.7 | 13.2 | 14.2 | 14.1 |
| PBT 利润率 (%) | 8.0 | 11.9 | 11.7 | 12.4 | 12.3 |
| 核心净利润率 (%) | 6.3 | 7.1 | 6.9 | 7.8 | 7.9 |
| 有效税率 (%) | 24.2 | 34.1 | 29.0 | 26.0 | 26.0 |
| ROA (%) | 7.4 | 7.3 | 8.2 | 8.5 | 8.4 |
| 核心 ROE (%) | 10.7 | 14.1 | 21.7 | 21.1 | 19.0 |
| ROCE (%) | 12.5 | 19.4 | 26.9 | 22.9 | 21.2 |
| 股息支付率 (%) | 47.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 流动性 | |||||
| 流动比率 (x) | 3.5 | 1.8 | 1.9 | 1.9 | 2.2 |
| 经营现金流 (百万马币) | 26.6 | 15.1 | 18.6 | 47.6 | 47.5 |
| 自由现金流 (百万马币) | 25.9 | 5.9 | (21.4) | (2.4) | 37.5 |
| FCF/股 (仙) | 4.1 | 4.2 | (3.3) | (0.4) | 5.8 |
| 资产管理 | |||||
| 应收账款周转天数 | 125.1 | 137.7 | 135.0 | 135.0 | 135.0 |
| 存货周转天数 | 53.0 | 105.0 | 80.0 | 80.0 | 80.0 |
| 应付账款周转天数 | 61.4 | 98.3 | 98.0 | 98.0 | 98.0 |
| 资本结构 | |||||
| 净负债率 (%) | -16% | 28% | 31% | 29% | 10% |
| 利息覆盖率 (x) | 13.3 | 26.9 | 14.6 | 14.2 | 15.4 |
季度利润与亏损
| 年结12月 (百万马币) | 1Q24 | 2Q24 | 3Q24 | 4Q24 | 1Q25 |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 57.6 | 56.6 | 82.6 | 94.3 | 150.3 |
| 运营成本 | (51.5) | (49.0) | (75.7) | (77.8) | (129.3) |
| EBITDA | 6.2 | 7.5 | 6.9 | 16.4 | 21.1 |
| 折旧与摊销 | (0.5) | (0.5) | (0.5) | (0.7) | (1.5) |
| EBIT | 5.7 | 7.0 | 6.4 | 15.7 | 19.6 |
| 净利息收入/(支出) | (0.0) | 0.0 | (0.2) | (0.6) | (1.0) |
| 联营公司贡献 | (0.1) | (0.6) | 0.1 | (0.1) | (0.0) |
| EI | 0.1 | 0.1 | 3.3 | (2.2) | 0.8 |
| 税前利润 | 5.7 | 6.6 | 9.6 | 12.8 | 19.4 |
| 税项 | (1.9) | (1.9) | (3.3) | (4.7) | (5.6) |
| MI | 0.0 | 0.0 | 0.0 | -0.7 | -1.7 |
| 净利润 | 3.8 | 4.6 | 6.3 | 7.4 | 12.1 |
| 核心净利润 | 3.7 | 4.6 | 3.0 | 9.6 | 11.3 |
| 利润率 (%) | |||||
| EBITDA | 10.7 | 13.3 | 8.3 | 17.4 | 14.0 |
| PBT | 9.8 | 11.6 | 11.6 | 13.6 | 12.9 |
| 核心净利润 | 6.4 | 8.1 | 3.6 | 10.1 | 7.5 |
资料来源: 公司, Phillip Research 预测
