Fraser & Neave Holdings Berhad
(3689 | FNH MK) 主板 | 消费产品与服务
Fraser & Neave Holdings Berhad 启动拖累，但战略支柱已就位
维持买入
目标价修订为 RM32.08 (原为 RM32.68)
维持买入评级，目标价下调至 RM32.08。F&N 的 2025 财年首九个月 (9MFY25) 业绩低于预期，主要由于马来西亚和中南半岛销售疲软、综合乳制品业务的启动亏损以及较高的税务开支。我们下调了 2025-27 财年的盈利预测，考量了中南半岛较低的销售贡献和较高的有效税率。因此，我们的目标价（TP）修订为 RM32.08（原为 RM32.68），基于未变的 20 倍市盈率（PER），并应用于前滚的 2026 财年预测每股收益（EPS）160.4仙。
低于预期。F&N 在 2025 财年第三季度 (3QFY25) 实现收入 RM12.5亿（环比-6.6%；同比-4.5%），核心股东应占净利（PATANCI）为 RM9890万（环比-30.7%，同比-20.0%），使 9MFY25 核心 PATANCI 达到 RM3.959亿（同比-13.1%）。这低于预期，仅占我们全年预测的 66% 和市场共识的 68%。负偏差是由于节后需求谨慎，以及泰国游客数量减少，导致马来西亚和中南半岛销售疲软。此外，综合乳制品业务的亏损和较高的税务开支也对盈利能力构成压力。本季度未宣布派发股息。
节后正常化导致营收疲软。F&N 在 3QFY25 实现收入 RM12.5亿（环比-6.6%；同比-4.5%），主要由于马来西亚和中南半岛的餐饮业务贡献减弱。国内需求在节后恢复正常，而中南半岛则受到游客数量减少和六月份泰国-柬埔寨边境关闭的影响。对其他市场的强劲两位数出口增长帮助缓解了这一下降。累计来看，9MFY25 收入同比下降 0.5%至 RM39.7亿，因为第一季度的强劲销售势头被第二、三季度的市场疲软以及泰柬边境关闭造成的出口中断所抵消。
乳制品启动和税务影响侵蚀利润。3QFY25 营业利润同比下降 20.8%至 RM1.37亿，主要原因是销售疲软以及金马士综合乳制品业务的启动亏损。有利的投入成本、更严格的广告与促销（A&P）支出以及运营效率部分抵消了这些影响。核心 PATANCI 同比下降 20.0%至 RM9890万，这还受到当年乳制品农场亏损的递延所得税资产未被确认的进一步影响。在 9MFY25，营业利润同比下降 7.9%至 RM5.346亿，而核心 PATANCI 同比收缩 13.1%至 RM3.959亿。因此，核心 PATANCI 利润率同比收窄 1.5个百分点至 10.0%，反映了乳制品农场的盈利稀释、泰国子公司股息的较高外国预扣税，以及其泰国子公司 BOI 税收优惠到期的影响。
前景展望。我们对 F&N 的中长期前景保持建设性看法，这得益于其强大的品牌资产、广泛的产品组合以及对基本消费品类的敞口。虽然由于节后正常化和泰国旅游业疲软，近期销售可能保持低迷，但我们预计未来将逐步复苏，这得益于即饮饮料的持续需求、严谨的促销策略和不断增长的出口势头。利润前景仍然可控，成本效率和产品组合优化部分抵消了其综合乳制品业务带来的盈利拖累。从长远来看，金马士乳制品中心仍然是战略支柱，提供垂直整合的优势，并使 F&N 能够开拓马来西亚不断扩大的鲜奶市场。
回报统计
| 股价 @ 2025年8月1日 (RM) | 28.62 |
| 预期股价回报率 (%) | +12.1 |
| 预期股息收益率 (%) | +2.7 |
| 预期总回报率 (%) | +14.8 |
股价图表
图表内容已省略。
价格表现 (%)
| 绝对值 | 相对值 | |
|---|---|---|
| 1个月 | -1.6 | -1.1 |
| 3个月 | -2.9 | 6.5 |
| 12个月 | -5.9 | -0.3 |
投资统计
| 财年截至9月 (RM’m) | 2025F | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|
| 收入 | 5,481.7 | 5,755.7 | 6,043.4 |
| EBITDA | 854.2 | 909.9 | 944.7 |
| PBT | 761.1 | 818.5 | 853.1 |
| 核心 PATANCI | 548.0 | 589.3 | 614.2 |
| 核心 EPS (仙) | 149.1 | 160.4 | 167.2 |
| DPS (仙) | 77.0 | 77.0 | 77.0 |
| 股息收益率 (%) | 2.7 | 2.7 | 2.7 |
关键统计数据
| FBM KLCI | 1,533.35 |
| 发行股数 (百万) | 366.78 |
| 预计自由流通股比例 (%) | 87.44 |
| 市值 (RM’m) | 10,497.20 |
| 52周价格范围 | RM22.4 – RM32.5 |
| 3个月平均每日成交量 (百万) | 0.16 |
| 3个月平均每日成交额 (RM’m) | 4.46 |
| 主要股东 (%) | |
| Employees Provident Fund Board | 12.18 |
| Amanah Saham Nasional Bhd | 7.95 |
| Kumpulan Wang Persaraan Diperbadan | 2.96 |
Fraser & Neave Holdings: 2025财年第3季度业绩摘要
| 财年截至9月 (RM’m) | 季度业绩 | 同比 (%) | 环比 (%) | 累计业绩 | 同比 (%) | |||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 3QFY25 | 2QFY25 | 3QFY24 | 9MFY25 | 9MFY24 | ||||
| 收入 | 1,245.8 | 1,334.1 | 1,304.1 | (4.5) | (6.6) | 3,969.6 | 3,989.4 | (0.5) |
| 销售成本 | (871.5) | (905.6) | (897.9) | (2.9) | (3.8) | (2,712.3) | (2,723.9) | (0.4) |
| 毛利 | 374.3 | 428.5 | 406.2 | (7.9) | (12.7) | 1,257.3 | 1,265.5 | (0.6) |
| 其他收入 | 5.7 | 6.8 | 7.2 | (21.0) | (16.3) | 41.6 | 27.1 | 53.3 |
| 运营开支 | (240.2) | (243.1) | (237.0) | 1.3 | (1.2) | (724.3) | (700.0) | 3.5 |
| 其他开支 | (2.8) | (0.4) | (3.6) | (21.5) | 532.3 | (2.8) | (3.0) | (4.7) |
| 营业利润 (EBIT) | 137.0 | 191.8 | 172.8 | (20.8) | (28.6) | 571.7 | 589.6 | (3.0) |
| 净财务收入/(成本) | (5.5) | (2.2) | (2.2) | 145.9 | 145.9 | (10.1) | (9.0) | 12.3 |
| 税前利润 (PBT) | 131.5 | 189.6 | 170.6 | (22.9) | (30.6) | 561.6 | 580.5 | (3.3) |
| 税后利润 (PAT) | 86.3 | 140.0 | 123.7 | (30.3) | (38.4) | 396.7 | 459.6 | (13.7) |
| PATANCI | 84.8 | 140.3 | 121.6 | (30.3) | (39.6) | 394.1 | 457.8 | (13.9) |
| 核心 PATANCI | 98.9 | 142.8 | 123.7 | (20.0) | (30.7) | 395.9 | 455.7 | (13.1) |
| 核心 EPS (仙) | 27.0 | 39.0 | 33.8 | (20.0) | (30.7) | 108.1 | 124.4 | (13.1) |
| DPS (仙) | 0.0 | 30.0 | 0.0 | n.m. | (100.0) | 30.0 | 30.0 | 0.0 |
| 利润率 (%) | +/(-) ppts | +/(-) ppts | +/(-) ppts | |||||
| 毛利率 | 30.0 | 32.1 | 31.1 | (1.1) | (2.1) | 31.7 | 31.7 | (0.0) |
| 营业利润率 | 11.0 | 14.4 | 13.3 | (2.3) | (3.4) | 14.4 | 14.8 | (0.4) |
| 核心 PATANCI 利润率 | 7.9 | 10.7 | 9.5 | (1.5) | (2.8) | 10.0 | 11.4 | (1.5) |
| 比率与估值 | +/(-) ppts | +/(-) ppts | +/(-) ppts | |||||
| 有效税率 (%) | 34.4 | 26.2 | 27.5 | 6.9 | 8.3 | 29.4 | 20.8 | 8.5 |
Fraser & Neave Holdings: 按运营分部划分的细目
| 财年截至9月 (RM’m) | 季度业绩 | 同比 (%) | 环比 (%) | 累计业绩 | 同比 (%) | |||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 3QFY25 | 2QFY25 | 3QFY24 | 9MFY25 | 9MFY24 | ||||
| 收入 (RM’m): | ||||||||
| 餐饮 马来西亚 | 679.1 | 781.6 | 730.0 | (7.0) | (13.1) | 2,230.1 | 2,280.3 | (2.2) |
| 餐饮 中南半岛 | 565.7 | 551.6 | 573.3 | (1.3) | 2.6 | 1,736.9 | 1,706.1 | 1.8 |
| 房地产 | 0.2 | 0.2 | 0.2 | 4.6 | 0.5 | 0.6 | 0.6 | 1.0 |
| 其他 | 0.7 | 0.7 | 0.6 | 8.0 | 2.6 | 2.0 | 2.3 | (13.3) |
| 总计 | 1,245.8 | 1,334.1 | 1,304.1 | (4.5) | (6.6) | 3,969.6 | 3,989.4 | (0.5) |
| 营业利润 (RM’m): | ||||||||
| 餐饮 马来西亚 | 25.6 | 73.3 | 73.4 | (65.1) | (65.0) | 195.8 | 249.6 | (21.5) |
| 餐饮 中南半岛 | 114.4 | 120.2 | 105.2 | 8.8 | (4.8) | 368.0 | 347.9 | 5.8 |
| 房地产 | (1.2) | 0.0 | (0.8) | 47.9 | n.m. | (1.5) | (1.5) | 1.3 |
| 其他 | (1.9) | (1.7) | (5.0) | (61.7) | 11.0 | 9.4 | (6.3) | (248.5) |
| 总计 | 137.0 | 191.8 | 172.8 | (20.8) | (28.6) | 571.7 | 589.7 | (3.0) |
| 营业利润率 (%): | ||||||||
| 餐饮 马来西亚 | 3.8 | 9.4 | 10.1 | (6.3) | (5.6) | 8.8 | 10.9 | (2.2) |
| 餐饮 中南半岛 | 20.2 | 21.8 | 18.4 | 1.9 | (1.6) | 21.2 | 20.4 | 0.8 |
| 房地产 | (592.2) | 0.0 | (418.8) | (173.5) | (592.2) | (256.4) | (255.8) | (0.6) |
| 其他 | (281.5) | (260.0) | (793.0) | 511.5 | (21.5) | 469.9 | (274.3) | 744.3 |
| 总计 | 11.0 | 14.4 | 13.3 | (2.3) | (3.4) | 14.4 | 14.8 | (0.4) |
财务摘要
| 损益表 (RM’m) | 2023A | 2024A | 2025F | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 5,001.4 | 5,245.6 | 5,481.7 | 5,755.7 | 6,043.4 |
| 毛利 | 1,434.8 | 1,651.0 | 1,735.0 | 1,837.4 | 1,925.4 |
| EBITDA | 790.7 | 847.8 | 854.2 | 909.9 | 944.7 |
| EBIT | 642.9 | 709.5 | 784.1 | 839.7 | 874.3 |
| PBT | 624.7 | 697.0 | 761.1 | 818.5 | 853.1 |
| 税项 | (82.6) | (152.7) | (213.1) | (229.2) | (238.9) |
| PATANCI | 536.9 | 542.8 | 548.0 | 589.3 | 614.2 |
| 核心 PATANCI | 577.9 | 542.5 | 548.0 | 589.3 | 614.2 |
| 核心 EPS (仙) | 157.3 | 147.7 | 149.1 | 160.4 | 167.2 |
| PER (x) | 19.5 | 19.3 | 19.2 | 17.8 | 17.1 |
| DPS (仙) | 77.0 | 63.0 | 77.0 | 77.0 | 77.0 |
| 股息收益率 (%) | 2.7 | 2.2 | 2.7 | 2.7 | 2.7 |
| 现金流量表 (RM’m) | 2023A | 2024A | 2025F | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|---|
| PBT | 624.7 | 697.0 | 761.1 | 818.5 | 853.1 |
| 经营现金流 | 1,053.0 | 732.7 | 450.6 | 589.6 | 613.3 |
| 投资现金流 | (692.9) | (253.7) | (254.6) | (263.3) | (272.2) |
| 融资现金流 | 186.8 | (365.5) | (321.3) | (318.2) | (311.6) |
| 净现金流 | 546.9 | 113.6 | (125.2) | 8.1 | 29.5 |
| 期初现金流 | 461.9 | 1,031.5 | 1,134.9 | 1,009.6 | 1,017.7 |
| 期末现金流 | 1,031.5 | 1,134.9 | 1,009.6 | 1,017.7 | 1,047.2 |
| 增长率 (%) | 2023A | 2024A | 2025F | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入增长 | 11.9 | 4.9 | 4.5 | 5.0 | 5.0 |
| 毛利增长 | 22.2 | 15.1 | 5.1 | 5.9 | 4.8 |
| EBITDA 增长 | 36.9 | 7.2 | 0.7 | 6.5 | 3.8 |
| 核心 PATANCI 增长 | 49.5 | (6.1) | 1.0 | 7.6 | 4.2 |
| 盈利能力比率 (%) | 2023A | 2024A | 2025F | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|---|
| 毛利率 | 28.7 | 31.5 | 31.7 | 31.9 | 31.9 |
| EBITDA 利润率 | 15.8 | 16.2 | 15.6 | 15.8 | 15.6 |
| EBIT 利润率 | 12.9 | 13.5 | 14.3 | 14.6 | 14.5 |
| 核心 PATANCI 利润率 | 11.6 | 10.3 | 10.0 | 10.2 | 10.2 |
| 资产负债表 (RM’m) | 2023A | 2024A | 2025F | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|---|
| PPE | 1,592.1 | 1,727.7 | 1,888.0 | 2,033.5 | 2,185.0 |
| 无形资产 | 433.4 | 430.3 | 476.9 | 500.7 | 525.8 |
| 非流动资产 | 2,602.5 | 2,741.5 | 3,058.8 | 3,291.1 | 3,533.9 |
| 存货 | 764.2 | 745.0 | 880.2 | 920.5 | 967.5 |
| 短期 – 贸易应收款 | 713.3 | 852.9 | 871.0 | 914.5 | 960.2 |
| 现金 | 1,031.5 | 1,134.9 | 1,009.6 | 1,017.7 | 1,047.2 |
| 流动资产 | 2,509.1 | 2,733.0 | 2,760.9 | 2,852.8 | 2,974.9 |
| 总资产 | 5,111.6 | 5,474.5 | 5,819.7 | 6,143.9 | 6,508.8 |
| 总权益 | 3,351.6 | 3,586.9 | 3,758.4 | 3,973.4 | 4,210.2 |
| 长期贷款 | 706.0 | 592.0 | 706.0 | 706.0 | 713.1 |
| 非流动负债 | 909.4 | 777.9 | 912.8 | 916.3 | 932.0 |
| 短期 – 贸易应付款 | 724.8 | 825.9 | 754.5 | 789.1 | 829.3 |
| 短期贷款 | 4.0 | 114.0 | 4.0 | 4.0 | 4.0 |
| 流动负债 | 850.6 | 1,109.7 | 1,148.5 | 1,254.3 | 1,366.6 |
| 总负债 | 1,760.0 | 1,887.6 | 2,061.3 | 2,170.5 | 2,298.6 |
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MBSB INVESTMENT BANK (前身为 MIDF INVESTMENT BANK): 推荐指南
股票推荐
买入 (BUY): 预计未来12个月总回报率 >10%。
交易买入 (TRADING BUY): 因正面消息流，预计股价在评级发布后3个月内上涨 >10%。
中性 (NEUTRAL): 预计未来12个月总回报率在 -10% 至 +10% 之间。
卖出 (SELL): 预计未来12个月总回报率 < -10%。
交易卖出 (TRADING SELL): 因负面消息流，预计股价在评级发布后3个月内下跌 >10%。
行业推荐
正面 (POSITIVE): 预计行业在未来12个月内表现将超越整体市场。
中性 (NEUTRAL): 预计行业在未来12个月内表现将与整体市场一致。
负面 (NEGATIVE): 预计行业在未来12个月内表现将逊于整体市场。
ESG 推荐* – 来源 Bursa Malaysia 和 FTSE Russell
☆☆☆☆: 在 FTSE Russell 评估的 FBM EMAS 上市公司中，ESG 评级排名前 25%。
☆☆☆: 在 FTSE Russell 评估的 FBM EMAS 上市公司中，ESG 评级排名前 26-50%。
☆☆: 在 FTSE Russell 评估的 FBM EMAS 上市公司中，ESG 评级排名前 51%-75%。
☆: 在 FTSE Russell 评估的 FBM EMAS 上市公司中，ESG 评级排名后 25%。
* FBM EMAS 中上市公司的 ESG 评级由 FTSE Russell 根据 FTSE Russell ESG 评级方法论进行评估。
