通过 Lumileds-SANAN 合作关系进行战略性布局

• 维持“买入”评级和 MYR2.45 的目标价，有15%的上涨空间及约3%的 FY26F（6月）收益率。Inari (25.5%) 和 Sanan Optoelectronics (Sanan, 74.5%) 将联合收购总部位于荷兰的 Lumileds 公司100%的股权，总企业价值为2.39亿美元（约10.3亿马币）。我们对此项发展的短期前景持中立态度，但对其长期前景持积极看法，因为这将使 INRI 能够使其收入来源多样化，增加其在关键增长领域的曝光度，提升垂直整合能力，扩大制造能力，并通过战略性现金部署提高股本回报率 (ROE)。
• Lumileds 是售后汽车照明及配件、移动设备相机闪光灯、MicroLEDs 以及通用照明、园艺和以人为本的照明光源领域的顶级原始设备制造商之一。此次收购包括其在亚洲和欧洲的11家子公司。在FY24和1Q25，该公司录得5.89亿美元和1.41亿美元的收入，净亏损分别为6700万美元和1700万美元。其股本为4.68亿美元。
• Sanan 是一家化合物半导体公司，从事蓝宝石衬底、外延片、芯片和器件的研发与制造。其服务市场包括LED和集成电路（IC），涉及微波射频（RF）、光通信和功率电子领域。该公司在上海证券交易所上市，FY24年收入为161亿人民币，市值约600亿人民币（约80亿美元）。
• 战略意义。此次收购使 INRI 有潜力在“中国+1”战略下成为 Lumileds/Sanan 的首选 OSAT 供应商。长期来看，这也开辟了专属业务机会，利用 Sanan 在先进封装、SiC、GaN 和 LED 技术方面的专业知识。根据25.5%的股权，这项在联营公司的投资估计为7140万美元（约3.07亿马币）（占总资产的9%，现金的14%），将从其2021年的配股收益中拨付。凭借强大的运营协同效应和互补的技术能力，我们预计交易后将进行资源重组和成本优化，可能使 Lumileds 在2027F或2028F实现盈利（盈利增值）。如果亏损减少50%，对FY27财年（九个月）的潜在盈利影响估计约为8%。
• 虽然约1.1倍的市净率 (P/BV) 价格具有吸引力，但我们认为鉴于 Lumileds 的财务表现和行业逆风，这个价格是公允的。2.39亿美元的估值反映了“愿买愿卖”的原则，其基准是 Lumileds 截至2024年12月31日的2.1亿美元净资产和2.87亿美元的评估指示性市场估值。最终对价将根据净现金/债务和营运资本进行调整。收购后，INRI 和 Sanan 将注入4100万美元（1.76亿马币）用于营运资本。
• 我们维持我们的预测和 MYR2.45 的目标价，等待交易完成（预计在3Q26）和进一步的指引。目标价基于31倍的市盈率（5年均值+1.5个标准差），并包含2%的ESG溢价。主要下行风险包括：各监管机构的批准延迟、执行风险和市场动态。

公司简介

Inari Amertron 是马来西亚最大的 OSAT 企业之一。它在马来西亚、中国和菲律宾拥有制造设施。该公司提供射频（RF）和光电产品的半导体封装、组装和测试服务。

主要驱动因素

1. 新合同的赢得；
2. 更高的产能利用率。

主要风险

1. 5G智能手机订单弱于预期；
2. 合同未能续签；
3. 生产良率低；
4. 不利的汇率变动。