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A MEMBER OF THE TA GROUP
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业绩更新
2025年8月4日，星期一
FBMKLCI: 1,533.35
领域：消费
2025年8月4日，星期一
FBMKLCI: 1,533.35
领域：消费
Fraser & Neave Holdings Berhad 第三季度业绩疲软，但维持买入评级
目标价: RM33.60 (+17.4%)
最后交易价: RM28.62
回顾
- Fraser & Neave Holdings Berhad (F&N) 的2025财年第三季度业绩低于预期，主要原因是有效税率高于预期以及息税前利润（EBIT）率疲软。
- 2025财年第三季度，营收和核心盈利同比分别下降4.5%和39.0%，至12亿令吉和7950万令吉。业绩疲软主要归因于：i) F&B Malaysia 业务表现不佳；ii) 综合乳牛场本年度亏损相关的递延税项资产未获确认（920万令吉），导致有效税率高达34.4%（同比上升8.2个百分点）。
- 累计来看，尽管营收持平于40亿令吉，但2025财年前九个月的核心盈利同比下降18.0%至3.792亿令吉，占我们和市场全年预测的66%。
- F&B Malaysia。季度EBIT同比暴跌65.1%至2560万令吉，主要原因是：i) 在缺乏节庆需求和消费者情绪疲软的情况下，营收降至6.791亿令吉（同比下降7.0%）；ii) 乳牛场项目产生亏损。受季度表现不佳拖累，2025财年前九个月EBIT同比下降21.5%至1.958亿令吉，而营收则同比下滑2.2%至22亿令吉。
- F&B Indochina 业务保持韧性。2025财年第三季度EBIT同比增长8.8%至1.144亿令吉，主要得益于广告和促销费用降低以及没有计提坏账准备。同时，季度营收同比微降1.3%至5.657亿令吉，主要由于消费者情绪谨慎、旅游业复苏势头放缓以及美国政策动态演变。2025财年前九个月，EBIT同比增长5.8%至3.68亿令吉，营收则同比增长1.8%至17亿令吉。
- 本季度未宣布派发股息。
股票信息
| 彭博代码 | FNH MK |
|---|---|
| 股票代码 | 3689 |
| 上市板块 | 主板 |
| 股本 (百万) | 366.8 |
| 市值 (百万令吉) | 10,497.2 |
| 52周高/低 (令吉) | 32.5/22.4 |
| 12个月日均成交量 (‘000) | 87.4 |
| 预计自由流通股 (%) | 33.0 |
| Beta | 0.5 |
| 主要股东 (%) | |
| Fraser & Neave Ltd | 55.5 |
| 雇员公积金局 | 12.1 |
| Amanah Saham Bumiputera | 8.0 |
预测修订
| FY25 | FY26 | |
|---|---|---|
| 预测修订 (%) | (7.1) | (10.0) |
| 净利 (百万令吉) | 532.7 | 554.5 |
| 市场共识 | 578.6 | 604.0 |
| TA / 市场共识 (%) | 92.1 | 91.8 |
| 先前评级 | 买入 (维持) | |
| 市场共识目标价 | 33.01 | |
财务指标
| FY25 | FY26 | |
|---|---|---|
| 净债务/股本 (%) | 净现金 | 净现金 |
| ROE (%) | 14.4 | 14.1 |
| ROA (%) | 9.6 | 9.6 |
| 每股净有形资产 (令吉) | 9.2 | 9.9 |
| 股价/每股净有形资产 (倍) | 3.1 | 2.9 |
计分卡
| 占FY24的百分比 | ||
|---|---|---|
| 对比 TA | 66 | 低于预期 |
| 对比市场共识 | 66 | 低于预期 |
股价表现 (%)
| 价格变动 | F&N | FBM KLCI |
|---|---|---|
| 1 个月 | (1.6) | (0.5) |
| 3 个月 | 6.0 | (0.4) |
| 6 个月 | 12.6 | (1.5) |
| 12 个月 | (5.9) | (5.6) |
影响
- 我们将2025-27财年的税率假设上调5.5至8.0个百分点，因此分别将2025/26/27财年的盈利预测下调7.1%/10.0%/10.0%。
前景
- 截至2025年上半年，泰国的外国游客入境人数同比下降4.6%，主要由于中国游客数量减少。这一下降是由持续的安全担忧所致，包括3月份波及曼谷的地震以及对缅甸边境诈骗中心的恐惧。
- 然而，随着政治稳定性增强和自然灾害的减少，我们预计在2025年下半年旅游活动逐步复苏的推动下，F&B Indochina 的需求在第四季度将保持韧性。
- 在国内，一次性政府现金援助预计将提振第四季度的消费者支出。结合改善的需求和严格的成本控制措施，我们预计 F&B Malaysia 在下一季度的运营效率将有所提高。
估值
在调整盈利预测后，我们基于股息贴现模型（DDM）估值（k: 6.2%; g: 3.0%），将目标价（TP）修订为每股RM33.60（原为RM34.44）。维持“买入”评级。
图1：估值方法
| DDM 估值 | |
|---|---|
| 无风险利率 (Rf) | 3.8% |
| 市场回报率 (Rm) | 9.0% |
| Beta | 0.5 |
| 折现率 | 6.2% |
| 总净现值 (百万令吉) | 11,737.6 |
| 流通股 (百万股) | 366.8 |
| DDM/每股 | 32.00 |
| ESG 溢价: +5% | 1.60 |
| DDM/每股 | 33.60 |
表1：3QFY25 业绩分析 (百万令吉)
| 截至9月30日财年 (百万令吉) | 3QFY24 | 2QFY25 | 3QFY25 | QoQ (%) | YoY (%) | 9MFY24 | 9MFY25 | YoY (%) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | 1,304.1 | 1,334.1 | 1,245.8 | (6.6) | (4.5) | 3,989.4 | 3,969.6 | (0.5) |
| F&B Malaysia | 730.0 | 781.6 | 679.1 | (13.1) | (7.0) | 2,280.3 | 2,230.1 | (2.2) |
| F&B Indochina | 573.3 | 551.6 | 565.7 | 2.6 | (1.3) | 1,706.1 | 1,736.9 | 1.8 |
| 产业 | 0.2 | 0.2 | 0.2 | 0.5 | 4.6 | 0.6 | 0.6 | 1.0 |
| 其他 | 0.6 | 0.7 | 0.7 | 2.6 | 8.0 | 2.3 | 2.0 | (13.3) |
| EBIT | 172.8 | 191.8 | 137.0 | (28.6) | (20.8) | 589.7 | 571.7 | (3.0) |
| F&B Malaysia | 73.4 | 73.3 | 25.6 | (65.0) | (65.1) | 249.6 | 195.8 | (21.5) |
| F&B Indochina | 105.2 | 120.2 | 114.4 | (4.8) | 8.8 | 347.9 | 368.0 | 5.8 |
| 产业 | (0.8) | – | (1.2) | nm | (47.9) | (1.5) | (1.5) | (1.3) |
| 其他 | (5.0) | (1.7) | (1.9) | (11.0) | 61.7 | (6.3) | 9.4 | nm |
| 调整后 EBIT | 181.4 | 194.2 | 131.7 | (32.2) | (27.4) | 594.2 | 554.0 | (6.8) |
| 净利息 | (2.2) | (2.2) | (5.5) | >100 | (145.9) | (9.0) | (10.1) | (12.3) |
| 特殊项目 | (8.6) | (2.4) | 5.3 | 316.9 | 161.6 | (4.6) | 17.7 | nm |
| 联营与合资公司 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | (37.5) | 150.0 | (0.0) | 0.1 | nm |
| 税前利润 | 170.6 | 189.6 | 131.5 | (30.6) | (22.9) | 580.6 | 561.7 | (3.3) |
| 税收 | (46.9) | (49.6) | (45.3) | 8.8 | 3.5 | (120.9) | (165.0) | (36.4) |
| 报告净利 | 121.6 | 140.3 | 84.8 | (39.6) | (30.3) | 457.8 | 396.9 | (13.3) |
| 调整后净利 | 130.2 | 142.8 | 79.5 | (44.3) | (39.0) | 462.4 | 379.2 | (18.0) |
| 基本每股收益 (仙) | 33.2 | 38.3 | 23.2 | (39.6) | (30.3) | 125.0 | 108.4 | (13.3) |
| 股息 (仙) | – | 30.0 | – | nm | – | 30.0 | 30.0 | – |
| %-点 | %-点 | |||||||
| EBIT 利润率 (%) | 13.3 | 14.4 | 11.0 | (3.4) | (2.3) | 14.8 | 14.4 | (0.4) |
| PBT 利润率 (%) | 13.1 | 14.2 | 10.6 | (3.7) | (2.5) | 14.6 | 14.1 | (0.4) |
| 净利润率 (%) | 9.3 | 10.5 | 6.8 | (3.7) | (2.5) | 11.5 | 10.0 | (1.5) |
| 有效税率 (%) | 27.5 | 26.2 | 34.4 | 8.2 | 6.9 | 20.8 | 29.4 | 8.5 |
表2：盈利摘要 (百万令吉)
| 截至9月30日财年 (百万令吉) | FY23 | FY24 | FY25E | FY26F | FY27F |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | 5,001.4 | 5,245.6 | 5,325.2 | 5,426.3 | 5,529.5 |
| EBITDA | 789.2 | 854.2 | 991.4 | 1,096.6 | 1,025.5 |
| EBIT | 642.9 | 709.5 | 770.2 | 819.3 | 861.2 |
| 报告 PBT | 624.7 | 697.0 | 716.9 | 768.8 | 816.6 |
| 净利 | 536.9 | 542.8 | 532.7 | 554.5 | 589.0 |
| 调整后净利 | 488.3 | 523.4 | 532.7 | 554.5 | 589.0 |
| EPS (仙) | 146.1 | 147.8 | 145.2 | 151.2 | 160.6 |
| 调整后 EPS (仙) | 132.9 | 142.5 | 145.2 | 151.2 | 160.6 |
| PER (倍) | 21.5 | 20.1 | 19.7 | 18.9 | 17.8 |
| 净股息 (仙) | 77.0 | 63.0 | 78.0 | 85.0 | 91.0 |
| 股息收益率 (%) | 2.7 | 2.2 | 2.7 | 3.0 | 3.2 |
行业推荐指南
增持 (OVERWEIGHT): 根据我们的覆盖范围，该行业的总回报率超过12%。
中性 (NEUTRAL): 根据我们的覆盖范围，该行业的总回报率在7%至12%之间。
减持 (UNDERWEIGHT): 根据我们的覆盖范围，该行业的总回报率低于7%。
股票推荐指南
买入 (BUY): 股票总回报率超过12%。
持有 (HOLD): 股票总回报率在7%至12%之间。
卖出 (SELL): 股票总回报率低于7%。
未评级 (Not Rated): 该公司不在我们的覆盖范围内。报告仅供参考。
股票总回报率包括预期股价升值、ESG评级调整和总股息。如果使用股息贴现模型估值，为避免双重计算，总回报率不包括总股息。行业总回报率是覆盖范围内所有股票的市值加权平均总回报率。
ESG 评分与指南
| 评分 | 环境 (Environmental) | 社会 (Social) | 治理 (Governance) | 平均 (Average) |
|---|---|---|---|---|
| 评分 | ★★★★ | ★★★★★ | ★★★★★ | ★★★★★ |
| 评语 | 在推动节能、水资源管理、废物和温室气体减排方面具有高度信念。已建立F&N供应商行为准则，以推动可持续采购，同时承诺全面采购RSPO棕榈油。 | 在社区丰富计划和以安全为重点的广泛培训方面得分很高。在推动更健康食品选择的创新方面处于领先地位。 | 董事会由55%的独立董事和超过30%的女性代表组成，代表性良好。F&N也一直坚持将超过50%的利润回报给股东。 |
| ★★★★★ (≥80%) | 在运营、管理和未来方向的各个方面都展示了市场领先的ESG因素整合能力。 | 目标价+5%溢价 |
| ★★★★ (60-79%) | 在运营、管理和未来方向的大多数方面，对ESG因素的整合高于平均水平。 | 目标价+3%溢价 |
| ★★★ (40-59%) | 在运营、管理和未来方向上对ESG因素有足够的整合。 | 目标价无变动 |
| ★★ (20-39%) | 对ESG因素在运营和管理中有一些整合，但尚不充分。 | 目标价-3%折价 |
| ★ (<20%) | 对ESG因素在运营和管理中的整合极少或没有。 | 目标价-5%折价 |
