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Kossan [美国关税调整降低马来西亚手套业竞争优势]
A MEMBER OF THE TA GROUP
2025年8月1日，星期五
FBMKLCI: 1,513.25
橡胶手套行业
减持 (ESG: ★★★) (维持)
竞争优势减弱
马来西亚出口面临19%美国关税
白宫表示，马来西亚对美国的出口将被征收19%的关税。同时，所有被认为是为了规避适用关税而进行转运的商品将被征收40%的关税。
全球主要手套制造商面临的这些定制关税税率的主要变化如下：
图1：关税税率变化
| 国家 | 25年4月 | 最新 | 百分点降幅 |
|---|---|---|---|
| Malaysia | 24% | 19% | 5% |
| Thailand | 36% | 19% | 17% |
| Vietnam | 46% | 20% | 26% |
| Indonesia | 32% | 19% | 13% |
| Cambodia | 49% | 19% | 30% |
来源: The White House, TA Securities
美国是最大的手套消费国
回顾来看，2025年美国医用手套的年消费量估计约为1130亿至1320亿只，占全球手套需求的30-35%。根据我们的渠道调查，马来西亚在美国医用手套市场的估计份额在25年上半年已增至约60%，而24年12月为44%。这主要得益于美国对中国制造的医用手套征收的关税（从2025年1月的7.5%上升至50%，目前为80%）。
在我们覆盖的手套制造商中，Hartalega对美国市场的敞口最高，为57%，其次是Kossan（约52%）、Supermax（约28%）和Top Glove（26%）。
图3：预估供需情况数据
- 2022: 全球需求 336, 全球供应 565
- 2023: 全球需求 289, 全球供应 528
- 2024: 全球需求 357, 全球供应 500
- 2025F: 全球需求 378, 全球供应 530
- 2026F: 全球需求 405, 全球供应 560
- 2027F: 全球需求 433, 全球供应 585
来源: Companies, TA Securities
我们的观点
我们对最新的关税更新持轻微负面看法，因为马来西亚相较于其他东南亚邻国的定价优势已显著降低（见图1）。目前，Thailand、Indonesia和Cambodia与马来西亚的税率持平，为19%，而Vietnam则需缴纳20%的关税。
另一方面，我们预计马来西亚的市场份额在2025年将保持在60%，因为竞争国家的关税税率非常相似。然而，由于供应过剩依然存在，我们预计客户将继续在成本分摊方面施压。目前，马来西亚公司的产能利用率仍远低于最佳水平。例如，根据最新的季度数据，Hartalega的产能利用率为69%，而Top Glove为61%。此外，像Intco和BlueSail这样的大型中国手套制造商将继续向Vietnam、Indonesia和Cambodia扩张，这将导致供应增加。我们注意到，Intco在Vietnam的定价预计将比其中国制造工厂高出至少15%。
总而言之，我们认为贸易不确定性尚未结束，因为中美之间的关税税率/谈判仍在进行中。如果中国能够达成有利的关税协议，我们不排除进一步下调我们所覆盖股票的目标价的可能性。请注意，中国是马来西亚在手套行业最大的竞争对手。
图4：除关税外平均售价(ASP)假设
| 国家 | ||
|---|---|---|
| 预估Vietnam手套ASP | 关税税率假设 | 除关税外ASP (美元/1000只) |
| 17美元 | 20% | 20.4 |
| 17美元 | 40% 转运 | 23.8 |
| 预估China手套ASP | 关税税率假设 | 除关税外ASP (美元/1000只) |
|---|---|---|
| 14美元 | 80% | 25.2 |
| Malaysia | ||
|---|---|---|
| 预估MY手套对美ASP | 关税税率假设 | 除关税外ASP (美元/1000只) |
| 18美元 | 19% | 21.42 |
来源: TA Securities
影响
目前我们的盈利预测没有变化。
建议
我们维持对手套行业的“减持”评级，因为全球供应过剩预计至少将持续未来三年，同时来自Thailand、Indonesia和Vietnam的竞争日益加剧。我们认为，手套行业的利润率在可预见的未来不会回到疫情前的水平。此外，马来西亚手套生产商可能会在非美国市场继续将市场份额输给中国制造商。我们维持对Kossan的“买入”建议（目标价：RM1.63），对Hartalega的“持有”建议（目标价：RM1.58），对Supermax的“持有”建议（目标价：RM0.62），以及对Top Glove的“卖出”建议（目标价：RM0.72）。
图5：盈利与税后利润(PAT)率仍远低于疫情前水平（2019年）
| (百万令吉) | FY19 | FY20 | FY21 | FY22 | FY23 | FY24 | 1QCY25 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 收入 (RM’mn) | |||||||
| Top Glove | 4,801 | 7,237 | 16,361 | 5,572 | 2,257 | 2,514 | 884 |
| Hartalega | 2,827 | 2,924 | 6,703 | 7,888 | 2,410 | 1,838 | 612 |
| Kossan | 2,217 | 3,638 | 6,631 | 2,344 | 1,591 | 1,916 | 487 |
| Supermax | 1,538 | 2,132 | 7,164 | 2,687 | 821 | 646 | 204 |
| 总计 | 11,384 | 15,932 | 36,861 | 18,492 | 7,079 | 6,915 | 2,186 |
| 报告净利润 (RM’mn) | |||||||
| Top Glove | 365 | 1,753 | 7,710 | 226 | -925 | -65 | 30 |
| Hartalega | 455 | 434 | 2,886 | 3,234 | -235 | 13 | 14 |
| Kossan | 225 | 1,087 | 2,854 | 157 | 13 | 118 | 36 |
| Supermax | 123 | 525 | 3,817 | 719 | -141 | -176 | -24 |
| 总计 | 1,168 | 3,798 | 17,266 | 4,336 | -1,288 | -110 | 57 |
| 净利润率 | |||||||
| Top Glove | 7.6% | 24.2% | 47.1% | 4.0% | -41.0% | -2.6% | 3.4% |
| Hartalega | 16.1% | 14.8% | 43.0% | 41.0% | -9.8% | 0.7% | 2.4% |
| Kossan | 10.1% | 29.9% | 43.0% | 6.7% | 0.8% | 6.2% | 7.3% |
| Supermax | 8.0% | 24.6% | 53.3% | 26.8% | -17.2% | -27.2% | -11.7% |
来源: Companies, TA Securities
图6：估值与目标价变化
| 公司 | 目标价 (RM) | 升/降 | 目标市净率 (x) | 建议 | 升/降 | 备注 | |||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 旧 | 新 | 旧 | 新 | 旧 | 新 | ||||
| Hartalega | 1.70 | 1.58 | ↓ | 1.3 | 1.2 | HOLD | HOLD | ↔ | 维持持有 |
| Kossan | 1.63 | 1.63 | ↔ | 1.1 | 1.1 | BUY | BUY | ↔ | 维持买入 |
| Supermax | 0.62 | 0.62 | ↔ | 0.5 | 0.5 | HOLD | HOLD | ↔ | 维持持有 |
| Top Glove | 0.72 | 0.72 | ↔ | 1.2 | 1.2 | SELL | SELL | ↔ | 维持卖出 |
来源: TA Securities
同行比较
| 公司 | 建议 | ESG | 股价 (RM) | 目标价 (RM) | 市盈率 (x) | 每股收益增长 (%) | 股息率 (%) | 股本回报率 (%) | ||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| CY25 | CY26 | CY25 | CY26 | CY25 | CY26 | CY25 | CY26 | |||||
| 橡胶手套 | ||||||||||||
| Hartalega | 持有 | ★★★★ | 1.46 | 1.58 | 71.5 | 51.2 | 18.7 | 39.4 | 2.6 | 1.2 | 1.6 | 2.2 |
| Kossan | 买入 | ★★★ | 1.37 | 1.63 | 24.9 | 21.3 | 18.7 | 17.2 | 2.0 | 2.3 | 3.8 | 4.3 |
| Supermax | 持有 | ★★ | 0.57 | 0.62 | (38.0) | 90.2 | 62.8 | >100 | 0.0 | 0.4 | (1.1) | 0.5 |
| Top Glove | 卖出 | ★★★ | 0.69 | 0.72 | 59.0 | 49.4 | >100 | 19.5 | 0.3 | 0.6 | 1.6 | 1.9 |
| 简单平均 | 29.4 | 53.0 | nm | nm | 1.2 | 1.1 | 1.5 | 2.2 | ||||
指南
行业建议指南
增持： 根据我们的覆盖范围，行业的总回报率超过12%。
中性： 根据我们的覆盖范围，行业的总回报率在7%至12%之间。
减持： 根据我们的覆盖范围，行业的总回报率低于7%。
股票建议指南
买入： 股票的总回报率超过12%。
持有： 股票的总回报率在7%至12%之间。
卖出： 股票的总回报率低于7%。
未评级： 该公司不在我们的覆盖范围内。报告仅供参考。
股票的总回报包括预期的股价升值、ESG评级调整和总股息。如果使用股息贴现模型估值，则总股息将从总回报中剔除以避免重复计算。行业的总回报是覆盖范围内股票市值的加权平均总回报。
ESG评分与指南
★★★★★ (≥80%): 在运营、管理和未来方向的各个方面都展示了市场领先的ESG因素整合能力。+5% 目标价溢价
★★★★ (60-79%): 在运营、管理和未来方向的大部分方面都对ESG因素进行了充分的整合。+3% 目标价溢价
★★★ (40-59%): 对ESG因素在运营、管理和未来方向上有足够的整合。无目标价变动
★★ (20-39%): 在运营和管理中有一些ESG因素的整合，但尚不充分。-3% 目标价折价
★ (<20%): 在运营和管理中极少或没有整合ESG因素。-5% 目标价折价
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