• 维持增持评级；首选股：Gamuda (GAM)、Sunway Construction (SCGB) 和 Binastra。第13大马计划 (13MP) 昨日在国会提呈，2026-2030年期间的总发展开支 (DE) 目标为4300亿令吉（年均860亿令吉），而第12大马计划 (12MP, 2021-2025) 的预算总发展开支为4150亿令吉（年均830亿令吉）。因此，我们相信13MP的发展开支将继续推动国家基础设施的增长。
  • 发展开支的进一步细节。总额4300亿令吉的总发展开支将用于经济领域，包括基础设施、信息基础设施、公共交通、防洪、可负担住房和能力建设项目等。在13MP下重点提及的具体项目（已知项目）包括砂拉越-沙巴连接路、泛婆罗洲大道、从文冬（彭亨）到瓜拉吉赖（吉兰丹）的中枢大道、泛婆罗洲大道（前身为砂拉越-沙巴连接路第二阶段）、南北大道（PLUS）的士乃乌达拉-马什路段拓宽工程、轻快铁3号线（LRT3）和槟城轻快铁（Penang LRT）。
  • 公私合作伙伴关系 (PPP) 项目将继续通过《2030年公私合作伙伴关系总体规划》(PIKAS 2030) 实施，政府预计在13MP下将有价值610亿令吉的私营部门资金投入。PIKAS 2030 在其“战略主轴3：拓展PPP模式以实现项目多元化”下规划了一系列项目，其中包括西怡保高速公路（West Ipoh Span Expressway）、布城-万宜高速公路（Putrajaya-Bangi Expressway）、怡保中环交通导向发展项目（Ipoh Sentral Transit Oriented Development）和东海岸大道第三阶段（East Coast Expressway Phase 3）。
  • 值得注意的是，防洪项目受到了高度重视。在13MP期间（2026-2030年），政府的目标是在2030年完成55个防洪项目，而2024年为17个。减灾工作将继续推进，涉及去年启动的43个高优先级防洪项目，价值120亿令吉。正在执行的一些防洪项目包括古晋、柔佛河、麻坡河和彭亨河流域的项目，以及吉打的华玲、沙巴的里卡士河和霹雳的特罗拉克河的项目。在防洪领域可投资的公司包括 Malaysian Resources Corp、GAM 和 Varia (VARIA MK, NR)。
  • 多层次外劳税 (MTFWL) 将于2026年实施。虽然2025年预算案中未披露有关MTFWL的细节，但我们基于劳工市场信息与分析研究所（Institute of Labour Market Information and Analysis）2021年提出的多层次税率，对盈利影响进行了假设性分析。我们的初步估计发现，像 SCGB 这样的承包商，其盈利将减少不到1%（图4和图5）。
  • 我们对该行业预测的主要下行风险包括项目推出的意外放缓、劳动力短缺以及对马来西亚数据中心投资规模的缩减。

12MP至今的发展开支*（2021-2025）

年份 2021 2022 2023 2024 1Q25
数值 (MYR bn) 63.3 70.2 95.1 82.3 17.6

注：*净DE，不包括贷款回收。
来源：马来西亚国家银行，财政部

公司比较

公司名称 评级 目标价 (MYR) 上涨/下跌空间 (%) 市盈率 (x) Dec-25F 市净率 (x) Dec-25F 股本回报率 (%) Dec-25F 收益率 (%) Dec-25F
Binastra 买入 2.64 44.9 15.2 5.4 41.1 2.0
Econpile Holdings 买入 0.48 21.2 91.4 1.7 1.8 0.2
Gabungan AQRS 买入 0.33 60.5 4.8 0.2 4.3 4.9
Gamuda 买入 5.86 13.2 25.9 2.5 9.8 1.9
IJM Corp 买入 3.30 15.5 18.8 1.0 4.6 2.8
Kerjaya Prospek 买入 2.80 37.4 13.6 2.3 16.7 5.9
KKB Engineering 买入 1.74 27.1 16.9 0.9 5.6 3.0
Malaysian Resources Corp 买入 0.67 25.9 41.1 0.5 1.3 1.9
MGB 买入 1.02 99.2 5.5 0.5 8.8 5.4
Pintaras Jaya 买入 2.06 37.0 10.1 0.6 6.3 3.0
Sunway Construction 买入 6.55 24.9 22.4 6.8 32.2 2.7

来源：公司数据，RHB

图1：各马来西亚计划的发展开支

计划 计划DE (MYRbn) 修订DE (MYRbn) 实际DE (MYRbn)
8MP (2001-2005) 160 170 110
9MP (2006-2010) 200 230 222
10MP (2011-2015) 230 – 216
11MP (2016-2020) 260 220 249
12MP (2021-2025) 400 – 415
13MP (2026-2030) 430 – –

注：10MP没有中期审查，其DE以总额表示。
来源：马来西亚国家银行，财政部

图2：PIKAS 2030战略主轴3下确定的PPP项目关键产出：拓展PPP模式以实现项目多元化（非详尽列表）

项目 建议模式
Duta-Ulu Kelang Expressway (DUKE) Phase 2A, Kuala Lumpur 建造-运营-移交
Putrajaya-Bangi Expressway (PBE), Selangor 建造-运营-移交
West Ipoh Span Expressway (WISE), Perak 建造-运营-移交
Kuala Lumpur-Karak Highway (Expansion) 建造-运营-移交
KL Sentral Station (Redevelopment) 建造-再开发/再生-运营-移交
Express Rail Link (ERL) (Extension) 建造-运营-移交
West Port Container Terminal (CT10-CT17), Selangor (Expansion) 建造-运营-移交
Kuala Lumpur Northern Dispersal Expressway (KL NODE) 建造-运营-移交
Paroi-Senawang Link (PSL), Negeri Sembilan 建造-运营-移交

来源：PIKAS 2030

图3：当前实施的外籍劳工税

领域 当前外籍劳工年税 (MYR)
制造业 MYR1,850
种植与农业 MYR640
矿业 MYR1,850
服务业 MYR1,850
建筑业 MYR1,850

来源：内政部

图4：早前提出于2021年实施后被推迟的多层次外籍劳工税制度

领域 外籍劳工依赖率 年税率 (MYR)
制造业 第一级: ≤ 35% 第一级: MYR1,850
第二级: > 35% ≤ 60% 第二级: MYR2,100
第三级: > 60% ≤ 75% 第三级: MYR2,400
种植与农业 第一级: ≤ 45% 第一级: MYR640
第二级: > 45% ≤ 65% 第二级: MYR685
第三级: > 65% ≤ 82% 第三级: MYR780
矿业 第一级: ≤ 20% 第一级: MYR1,850
第二级: > 20% ≤ 35% 第二级: MYR2,200
第三级: > 35% ≤ 50% 第三级: MYR2,550
服务业 第一级: ≤ 25% 第一级: MYR1,850
第二级: > 25% ≤ 40% 第二级: MYR2,200
第三级: > 40% ≤ 50% 第三级: MYR2,550
建筑业 第一级: ≤ 25% 技术工人
第一级: MYR1,850
第二级: MYR2,050
第三级: MYR2,300
第二级: > 25% ≤ 40% 非技术工人
第一级: MYR2,000
第二级: MYR2,200
第三级: MYR2,500
第三级: > 40% ≤ 50%

注：所示税率是根据2021年1月内阁在推迟前批准的实施方案，因此一旦政府为2026年提出新的税率，可能会有所不同。
来源：劳工市场信息与分析研究所

图5：MTFWL计算的假设性示例

承包商 SCGB
总员工人数约计 1,700
外籍劳工人数约计 600
外籍劳工占总员工比例 约35.3%
第一级税率的外籍劳工人数 (≤ 总员工的25%) – 1,700名员工的前25% 25% x 1,700 = 425
第二级税率的外籍劳工人数 (> 25% ≤ 40%的总员工) – 1,700名员工的后15%（或更低，此处为剩余的10.3%） 10.3% x 1,700 = 175
第三级税率的外籍劳工人数 (> 40% ≤ 50%的总员工) – 1,700名员工的后10%，但不适用，因为外籍劳工占总人力的比例为35%，未达到或超过40%。 不适用
假设所有外籍劳工均为技术工人 假设所有外籍劳工均为非技术工人
第一级税率年度总税费 (A) MYR1,850 x 425名外籍劳工 = MYR786.3k MYR2,000 x 425名外籍劳工 = MYR850k
第二级税率年度总税费 (B) MYR2,050 x 175名外籍劳工 = MYR358.8k MYR2,200 x 175名外籍劳工 = MYR385k
第三级税率年度总税费 不适用 不适用
MTFWL下的年度总税费 (A+B) MYR1.15m MYR1.24m
无MTFWL时的年度总税费 MYR1,850 x 600名外籍劳工 = MYR1.11m MYR1,850 x 600名外籍劳工 = MYR1.11m
MTFWL下新增的年度税费 MYR35k MYR130k
对FY25F盈利的估计减少幅度 低于0.1% 低于0.1%

来源：公司数据，劳工市场信息与分析研究所，RHB

RHB投资评级指南

买入: 股价在未来12个月内可能上涨超过10%。

交易性买入: 股价在未来3个月内可能上涨超过15%，但长期前景不确定。

中性: 股价在未来12个月内可能在+/- 10%的范围内波动。

止盈: 目标价已达到。建议在较低水平累积。

卖出: 股价在未来12个月内可能下跌超过10%。

未评级: 股票不在常规研究覆盖范围内。

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