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伊斯兰教法
Unisem (M) – 营收创纪录但盈利疲软，维持买入评级
营收创历史新高但盈利表现平平；维持买入
- 维持买入评级和2.93马币的目标价，有26%的上涨空间和约4%的收益率。尽管Unisem在2025年第二季度创下了历史新高的营收，但其核心盈利未达到预期，主要受到高昂的预运营成本和马来西亚业务亏损的影响。管理层对2025年第三季度持续的需求保持信心，季度环比订单持平至微增，主要由其成都工厂推动。我们继续看好该股，因其在半导体领域的敞口，并预计一旦马来西亚工厂的利用率提高且成本结构正常化，盈利将出现反弹，从而释放运营杠杆。
- 营收超预期但盈利未达标。2025年上半年营收同比增长18.4%至8.988亿马币，超出预期。然而，核心净利润仅为730万马币（同比下降72.7%），表现疲弱，仅达到我们和市场全年预测的6.6%和9.6%。EBITDA与去年同期持平，但由于Gopeng工厂的预运营费用以及马来西亚业务（包括Unisem-Advanpack Technologies (UAT)）超过2000万马币的亏损，加之高于预期的有效税率，利润率从18.7%降至15.8%。成都工厂目前贡献集团约65%的营收。宣布第二次中期股息为每股0.02马币（与去年同期持平）。
- 2025年第二季度营收创历史新高，但成本拖累盈利能力。以美元计价的营收连续第五个季度增长，季度环比增长15.1%，达到创纪录的1.106亿美元——主要受成都业务（通信除外）的广泛增长驱动。然而，由于马来西亚业务亏损、Gopeng工厂启动成本高昂、员工人数增加以及折旧费用上升，核心盈利季度环比收缩30.5%，同比下降79%，至300万马币。总员工人数从2025年第一季度的6,814人增至7,181人，以支持产量提升。2025年第二季度的资本支出达到1.856亿马币的新高，主要用于成都第三阶段的扩建。
- 前景。指引显示季度环比营收持平至微增，受MEMS麦克风、服务器用PMIC和电动汽车相关应用的强劲需求支持。值得注意的是，汽车客户的订单在过去两个季度有所增加，并预计在2025年下半年保持稳定。在地缘政治转移的背景下，一个主要客户正在加速将其业务迁往新设施。尽管成都工厂可能保持高利用率，但马来西亚的业务仍然不理想，受到客户对关税不确定性的谨慎态度的影响。Gopeng工厂的资格认证正在进行中，所有无引脚封装产品都将迁往此处。新邦波赖（Simpang Pulai）工厂将专注于有引脚封装、晶圆级芯片尺寸封装（WLCSP）和专用生产线。
- 我们下调了25-27财年的盈利预测，分别下调51%、22%和9%，因为我们计入了较低的利润率以及较高的折旧和成本假设。在将估值基准年滚动至26财年后，我们的目标价维持在2.93马币，挂钩于不变的30倍26财年市盈率（比其5年均值高1.5个标准差），并包含2%的ESG溢价。下行风险：订单增长慢于预期、技术过时和不利的汇率变动。
| 建议 (维持) | 买入 |
| 目标价 (回报): | MYR2.93 (25.8%) |
| 股价 (市值): | MYR2.33 (USD880m) |
| ESG 评分: | 3.1 (满分4) |
| 日均成交额 (MYR/USD) | 1.57m/0.37m |
Lee Meng Horng
+603 2302 8115
lee.meng.horng@rhbgroup.com
股价表现 (%)
| 年初至今 | 1个月 | 3个月 | 6个月 | 12个月 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 绝对 | (22.9) | 2.6 | 17.7 | (13.7) | (36.0) |
| 相对 | (15.0) | 3.9 | 19.5 | (10.9) | (29.1) |
| 52周股价高/低 (MYR) | 1.84 – 3.68 | ||||
来源: Bloomberg
预测与估值
| Dec-23 | Dec-24 | Dec-25F | Dec-26F | Dec-27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 总营业额 (百万马币) | 1,440 | 1,581 | 1,730 | 1,890 | 2,037 |
| 经常性净利润 (百万马币) | 80 | 54 | 54 | 155 | 232 |
| 经常性净利润增长 (%) | (67.5) | (33.0) | 1.1 | 183.6 | 49.9 |
| 经常性市盈率 (x) | 46.71 | 69.72 | 68.97 | 24.32 | 16.22 |
| 市净率 (x) | 1.6 | 1.7 | 1.7 | 1.6 | 1.6 |
| 市现率 (x) | 10.33 | 14.98 | 14.11 | 10.14 | 8.17 |
| 股息收益率 (%) | 3.4 | 3.4 | 1.4 | 3.1 | 4.3 |
| EV/EBITDA (x) | 11.55 | 13.50 | 10.92 | 8.08 | 6.37 |
| 平均股本回报率 (%) | 2.7 | 1.4 | 2.4 | 6.8 | 10.0 |
| 净负债与权益比率 (%) | 净现金 | 净现金 | 净现金 | 净现金 | 净现金 |
来源: 公司数据, RHB
- E 评分: 3.0 (良好)
- S 评分: 3.0 (良好)
- G 评分: 3.3 (优秀)
请参阅下一页的ESG分析。
排放与ESG
趋势分析
与前一年相比，2024年的整体温室气体（GHG）排放量因更高的利用率和生产活动而增加。尽管如此，GHG排放强度略有上升，因为今年的生产涉及更多需要复杂组装方法和更高电量的产品。集团24%的能源消耗来自可再生能源。
排放量 (tCO2e)
| 排放量 (tCO2e) | Dec-22 | Dec-23 | Dec-24 | Dec-25 |
|---|---|---|---|---|
| 范围 1 | 2 | 2 | 5 | – |
| 范围 2 | 145 | 117 | 122 | – |
| 范围 3 | – | 0 | 34 | – |
| 总排放量 | 147 | 119 | 161 | na |
来源: 公司数据, RHB
最新的ESG相关发展
Unisem 被列入 FTSE4Good Bursa Malaysia 指数，使其成为ESG实践领先且符合最佳实践披露的公司之一。
在其迈向2050年净零排放的努力中，Unisem 已设定了与GHG排放、能源消耗、水消耗和废物产生相关的气候相关目标，旨在从2020年的基准水平上减少15%的消耗或排放。
ESG 解读
整体 ESG 评分: 3.1 (满分 4)
最后更新: 2025年7月31日
E 评分: 3.0 (良好)
集团监控并管理其温室气体排放。关键的节能减排举措在其各个厂区实施。在废物管理方面，Unisem 旨在实现总计划废物产生量50%的回收率。其所有厂区均遵守当地关于电子废物处理和实践的环境法律。
S 评分: 3.0 (良好)
Unisem 制定了安全与健康政策，为其员工创造一个安全、有利的工作环境。公司提供健康与安全培训，以增强员工的安全意识。
G 评分: 3.3 (优秀)
Unisem 已应用并采纳了马来西亚公司治理准则的大部分最佳实践。然而，我们注意到董事总经理和主席职位由同一人担任。独立董事成员在董事会中占比不到一半，而33%的董事会成员为女性董事。管理层的指导和披露是值得注意的，对投资界非常有益。
ESG 评级历史
ESG评级分数随时间变化如下：
| 日期 | Aug-23 | Oct-23 | Dec-23 | Feb-24 | Apr-24 | Jun-24 | Aug-24 | Oct-24 | Dec-24 | Feb-25 | Apr-25 | Jun-25 | Aug-25 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 评分 | 2.9 | 2.9 | 3.1 | 3.1 | 3.1 | 3.1 | 3.1 | 3.1 | 3.1 | 3.1 | 3.1 | 3.1 | 3.1 |
来源: RHB
财务摘要
地区
亚洲
马来西亚
科技
Unisem (M)
UNI MK
买入
估值基础
30倍 26财年预测市盈率
主要驱动因素
- 新合同中标；
- 更高的负载率；
- 马币兑美元走弱。
主要风险
- 订单波动；
- 智能手机销售慢于预期；
- 马币兑美元走强；
- 技术过时。
公司简介
Unisem 是一家 OSAT（外包半导体封测）厂商，在马来西亚霹雳州怡保和中国成都设有工厂。公司提供一套组装和测试服务，如晶圆凸块、晶圆探测、晶圆研磨、一系列引线框架和基板集成电路封装、晶圆级芯片尺寸封装 (CSP)、倒装芯片以及射频、模拟、数字和混合信号测试服务。
财务摘要 (马币)
| Dec-23 | Dec-24 | Dec-25F | Dec-26F | Dec-27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 经常性每股收益 | 0.05 | 0.03 | 0.03 | 0.10 | 0.14 |
| 每股股息 | 0.08 | 0.08 | 0.03 | 0.07 | 0.10 |
| 每股账面价值 | 1.48 | 1.39 | 1.39 | 1.42 | 1.46 |
| 平均股本回报率 (%) | 2.7 | 1.4 | 2.4 | 6.8 | 10.0 |
估值指标
| Dec-23 | Dec-24 | Dec-25F | Dec-26F | Dec-27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 经常性市盈率 (x) | 46.71 | 69.72 | 68.97 | 24.32 | 16.22 |
| 市净率 (x) | 1.6 | 1.7 | 1.7 | 1.6 | 1.6 |
| 自由现金流收益率 (%) | 0.3 | (1.2) | (0.9) | 4.5 | 8.2 |
| 股息收益率 (%) | 3.4 | 3.4 | 1.4 | 3.1 | 4.3 |
| EV/EBITDA (x) | 11.55 | 13.50 | 10.92 | 8.08 | 6.37 |
| EV/EBIT (x) | 38.15 | 68.56 | 40.41 | 18.47 | 12.19 |
损益表 (百万马币)
| Dec-23 | Dec-24 | Dec-25F | Dec-26F | Dec-27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 总营业额 | 1,440 | 1,581 | 1,730 | 1,890 | 2,037 |
| 毛利 | 696 | 749 | 821 | 957 | 1,064 |
| EBITDA | 304 | 272 | 344 | 458 | 558 |
| 折旧与摊销 | (212) | (218) | (251) | (257) | (266) |
| 营业利润 | 92 | 53 | 93 | 200 | 291 |
| 净利息 | (9) | (7) | (10) | (11) | (9) |
| 税前利润 | 84 | 53 | 83 | 190 | 283 |
| 税收 | (18) | (22) | (28) | (35) | (51) |
| 报告净利润 | 66 | 32 | 54 | 155 | 232 |
| 经常性净利润 | 80 | 54 | 54 | 155 | 232 |
现金流量表 (百万马币)
| Dec-23 | Dec-24 | Dec-25F | Dec-26F | Dec-27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 营运资本变动 | 82 | 5 | (39) | (41) | (38) |
| 经营活动现金流 | 364 | 251 | 266 | 371 | 460 |
| 资本支出 | (352) | (297) | (300) | (200) | (150) |
| 投资活动现金流 | (335) | (281) | (300) | (200) | (150) |
| 已付股息 | (129) | (129) | (54) | (116) | (162) |
| 融资活动现金流 | (108) | (178) | (39) | (116) | (170) |
| 期初现金 | 556 | 481 | 278 | 197 | 260 |
| 现金净变动 | (80) | (208) | (73) | 55 | 140 |
| 期末现金余额 | 481 | 267 | 205 | 252 | 400 |
资产负债表 (百万马币)
| Dec-23 | Dec-24 | Dec-25F | Dec-26F | Dec-27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 现金及现金等价物总额 | 481 | 278 | 205 | 260 | 400 |
| 有形固定资产 | 2,064 | 2,099 | 2,148 | 2,091 | 1,975 |
| 总资产 | 2,988 | 2,891 | 2,912 | 2,962 | 3,036 |
| 短期债务 | 90 | 109 | 116 | 116 | 113 |
| 总长期债务 | 141 | 78 | 86 | 86 | 82 |
| 总负债 | 603 | 644 | 664 | 676 | 681 |
| 总权益 | 2,385 | 2,248 | 2,248 | 2,286 | 2,356 |
| 总负债及权益 | 2,988 | 2,891 | 2,912 | 2,962 | 3,036 |
关键指标
| Dec-23 | Dec-24 | Dec-25F | Dec-26F | Dec-27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收增长 (%) | (19.2) | 9.8 | 9.4 | 9.3 | 7.8 |
| 经常性每股收益增长 (%) | (67.5) | (33.0) | 1.1 | 183.6 | 49.9 |
| 毛利率 (%) | 48.4 | 47.4 | 47.5 | 50.7 | 52.2 |
| 经营EBITDA利润率 (%) | 21.1 | 17.2 | 19.9 | 24.2 | 27.4 |
| 净利润率 (%) | 4.6 | 2.0 | 3.2 | 8.2 | 11.4 |
| 股息支付率 (%) | 196.9 | 407.9 | 100.0 | 75.0 | 70.0 |
| 资本支出/销售额 (%) | 24.5 | 18.8 | 17.3 | 10.6 | 7.4 |
| 利息覆盖倍数 (x) | 9.77 | 7.68 | 8.97 | 18.69 | 32.63 |
来源: 公司数据, RHB
业绩概览
图表1: 业绩回顾
| 财年截至12月 (百万马币) | 2Q24 | 1Q25 | 2Q25 | 季度环比 (%) | 同比增长 (%) | 1H24 | 1H25 | 同比增长 (%) | 评论 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | 394.6 | 423.6 | 475.2 | 12.2 | 20.4 | 759.4 | 898.8 | 18.4 | 同比和环比：成都各客户的订单增加，但马来西亚业务仍未达最佳状态。 |
| EBITDA | 72.0 | 71.5 | 70.7 | (1.1) | (1.8) | 141.7 | 142.3 | 0.4 | 同比：规模经济效益丧失，劳动力成本上升，Gopeng工厂的预开业费用和不利的汇率。 |
| EBITDA 利润率 (%) | 18.3 | 16.9 | 14.9 | 18.7 | 15.8 | ||||
| 折旧与摊销 | (53.1) | (58.8) | (59.8) | (1.7) | (12.6) | (106.1) | (118.6) | (11.7) | |
| EBIT | 19.0 | 12.7 | 11.0 | (13.8) | (42.2) | 35.6 | 23.7 | (33.4) | |
| EBIT 利润率 (%) | 4.8 | 3.0 | 2.3 | 4.7 | 2.6 | ||||
| 利息费用 | (0.4) | (2.8) | (2.6) | 5.1 | (495.7) | (1.3) | (5.4) | (320.1) | |
| 利息收入 | Nm | Nm | Nm | ||||||
| 联营公司 | Nm | Nm | Nm | ||||||
| 非经常性项目/其他 | 2.5 | 1.7 | 6.1 | 260.0 | 145.0 | (1.5) | 7.9 | (620.0) | 外汇收益/亏损。 |
| 税前利润 | 21.0 | 11.7 | 14.5 | 24.2 | (31.2) | 32.8 | 26.1 | (20.3) | |
| 税前利润率 (%) | 5.3 | 2.8 | 3.0 | 4.3 | 2.9 | ||||
| 税收 | (4.3) | (5.7) | (5.3) | 5.5 | (24.6) | (7.6) | (11.0) | (45.1) | 由于马来西亚业务亏损。 |
| 有效税率 (%) | (20.4) | (48.5) | (36.9) | (23.1) | (42.1) | ||||
| 少数股东权益 | Nm | Nm | Nm | ||||||
| 净利润 | 16.8 | 6.0 | 9.1 | 52.0 | (45.5) | 25.2 | 15.1 | (40.0) | |
| 核心利润 | 14.2 | 4.3 | 3.0 | (30.5) | (79.0) | 26.7 | 7.3 | (72.7) | 低于预期。 |
| 净利润率 (%) | 3.6 | 1.0 | 0.6 | 3.5 | 0.8 |
来源: 公司数据, RHB
建议图表
此图表数据来源于 RHB, Bloomberg。
| 日期 | 建议 | 目标价 | 价格 |
|---|---|---|---|
| 2025-04-24 | 买入 | 2.9 | 1.9 |
| 2025-04-23 | 买入 | 3.0 | 1.9 |
| 2025-03-03 | 买入 | 3.3 | 2.1 |
| 2024-10-30 | 买入 | 3.7 | 3.0 |
| 2024-10-09 | 买入 | 3.9 | 3.1 |
| 2024-07-31 | 买入 | 4.4 | 3.6 |
| 2024-04-29 | 买入 | 4.4 | 3.8 |
| 2024-04-01 | 买入 | 4.4 | 3.8 |
| 2024-02-28 | 买入 | 3.7 | 3.3 |
| 2023-10-27 | 中性 | 3.0 | 3.1 |
| 2023-07-28 | 中性 | 3.0 | 3.2 |
| 2023-04-28 | 中性 | 2.9 | 3.0 |
| 2023-02-24 | 买入 | 3.8 | 3.1 |
| 2022-10-12 | 买入 | 3.4 | 2.4 |
| 2022-07-29 | 买入 | 4.2 | 3.0 |
来源: RHB, Bloomberg
重要披露
本报告结尾处包含重要披露信息。
RHB 投资评级指南
买入 (Buy): 股价在未来12个月内可能上涨超过10%
交易性买入 (Trading Buy): 股价在未来3个月内可能上涨超过15%，但长期前景不确定
中性 (Neutral): 股价在未来12个月内可能在+/- 10%的范围内波动
止盈 (Take Profit): 已达到目标价。建议在较低水平累积
卖出 (Sell): 股价在未来12个月内可能下跌超过10%
未评级 (Not Rated): 股票不在常规研究范围内
投资研究免责声明
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