INARI：挑战与转型并存的半导体行业探索

INARI Amertron Berhad 是一家马来西亚公司，主营投资控股并提供管理服务。作为一家外包半导体组装和测试（OSAT）服务供应商，其业务涵盖射频、光纤收发器、光电子、传感器及定制集成电路（IC）技术。公司的核心活动包括晶圆加工（如探测、激光打标、芯片切割、背面研磨、倒装芯片带式封装以及自动化视觉检测）、芯片制造和光纤芯片晶圆认证。此外，INARI 也提供系统级封装组装和测试服务（包括表面贴装技术、高速高精度倒装芯片贴装、在线后视觉检测、模塑填充以及后模氧化物电镀），并进行最终测试。公司亦提供新产品导入（NPI）服务，以及传感器和IC封装设计与特性分析。

在复杂的宏观经济和地缘政治背景下，INARI在最近一个财季及整个财年展现出喜忧参半的业绩。截至2025年6月30日的季度，INARI实现了RM3.07亿的营收，与上年同期相比（YOY）下降了7.9%。本季度录得的税后利润为RM4950万，YOY下降8.8%。若将时间轴拉长至截至2025年6月30日的整个财年，公司营收达到RM13.52亿，YOY下降8.6%。同期税后利润为RM2.13亿，YOY大幅下降29.0%。营收及利润下滑的主要原因在于所有业务板块的产品装载量相对较低、不利的汇率波动以及中国子公司产生的RM1610万启动亏损。若剔除中国子公司的亏损，财年税后利润的降幅将收窄至23.4%。这些数据揭示了公司在当前市场环境下所面临的经营压力，同时也暗示了其在战略调整和成本控制方面的努力。

深入财务表现剖析

进一步审视INARI的财务报表，其营收结构和成本控制是理解其当前业绩的关键。本季度营收YOY下降7.9%至RM3.07亿，而销售成本YOY下降10.2%至RM2.42亿。尽管销售成本的降幅略大于营收，但仍未能完全抵消营收下滑对毛利润的负面影响。本季度毛利润为RM6486万，YOY微增1.9%，这表明在营收压力下，公司在生产效率或成本管理上有所改善，从而在一定程度上支撑了毛利率。然而，其他收入YOY大幅下降27.0%至RM346万，行政开支YOY上升21.7%至RM4021万，这两项变动进一步侵蚀了公司的盈利能力。

从年度表现来看，截至2025年6月30日的整个财年，公司营收YOY下降8.6%至RM13.52亿，销售成本YOY下降8.3%至RM10.59亿，导致毛利润YOY下降9.5%至RM2.93亿。行政开支显著增长57.9%至RM1.46亿，对经营利润造成了巨大压力。运营利润YOY下降37.1%至RM1.55亿，税前利润亦YOY下降28.9%至RM2.20亿。税收（收益）/（费用）从上年的RM999.5万费用转变为本财年的RM717.6万费用，这进一步影响了最终的税后利润。总而言之，整个财年的盈利能力受到多重因素的负面影响，包括营收减少、行政开支增加及不利的汇率变动。

在资产负债方面，截至2025年6月30日，INARI的总资产为RM34.02亿，相较于2024年6月30日的RM35.54亿有所下降。其中，物业、厂房和设备（PPE）从RM7.79亿降至RM7.26亿，反映了折旧和可能的资产处置。存货略微减少至RM1.79亿，贸易及其他应收款项保持相对稳定在RM2.54亿。值得注意的是，现金及现金等价物从RM22.61亿减少至RM21.41亿，尽管仍处于高位，但其减少趋势需要关注。总股本从RM31.74亿下降至RM30.90亿，主要系归属于公司所有者的股本从RM27.94亿降至RM27.64亿以及非控股权益的减少。负债总额从RM3.80亿降至RM3.12亿，其中贸易及其他应付款项的显著减少表明公司可能在管理其营运资本方面有所改善。每股净资产归属于公司所有者为RM0.7294，低于上一财年的RM0.7402。

现金流方面，截至2025年6月30日的财年，经营活动产生的净现金为RM3.22亿，YOY显著下降，显示盈利能力下降对现金流的直接影响。投资活动使用的净现金为RM2.30亿，主要用于购置物业、厂房和设备（RM1.12亿）以及定期存款的配置（RM1.18亿）。融资活动使用的净现金为RM2.00亿，其中支付给公司所有者的股息达RM2.38亿，而员工持股计划（ESOS）发行股票所得款项净额为RM3967万。综合来看，现金及现金等价物净变动为负RM1.08亿，期末现金及现金等价物余额为RM17.34亿（扣除3个月以上到期的定期存款后），显示出公司在面对营收和利润挑战时，现金管理的重要性日益凸显。

地域性收入分布显示，新加坡市场贡献了大部分营收，但在本财年YOY下降了9.8%至RM11.77亿。马来西亚和中国市场营收亦有所下降。然而，“其他”地区的营收显著增长，表明公司可能在寻求新的市场增长点。截至2025年6月30日的财年，对单一业务部门（即电子产品制造）的依赖性较高，未报告其他可报告的经营分部信息。

市场新闻整合与战略机遇

INARI在复杂的半导体市场中面临挑战，但也积极寻求战略转型与发展机遇。近期新闻显示，该公司与中国三安光电股份有限公司（Sanan Optoelectronics Co., Ltd）联合收购了荷兰的Lumileds Holding B.V.及其11家亚洲和欧洲子公司（合称Lumileds International），总企业价值为2.39亿美元（约合RM10.28亿）。INARI将承担7140万美元（约合RM3.07亿）的投资，占合资公司25.5%的股权。此次收购旨在加强INARI现有的专属业务策略，扩大并丰富其产品组合，尤其是进入全球LED市场，并带来战略性的多元化，平衡其射频（RF）和非RF业务。Lumileds在汽车、显示、照明、移动和扩展现实照明解决方案领域具有领导地位，其制造业务位于槟城，拥有超过2500名员工，预计INARI的积极参与将显著提升其运营效率。

市场对此次收购反应复杂，部分分析师对此持谨慎态度。尽管CGS International认为此举提供了向碳化硅和氮化镓后端产品的战略多元化机会，MBSB Research和RHB Investment Bank也持正面看法，认为这能将INARI定位为Lumileds/三安在“中国+1”战略下的首选OSAT供应商，并带来长期的专属业务机会。然而，也有分析师指出，Lumileds目前处于亏损状态，且LED市场竞争激烈，短期内对INARI的盈利贡献有限，存在整合风险。Apex Securities和PublicInvest Research均下调了INARI的盈利预测和目标价，反映出对短期盈利增长的担忧。不过，INARI的现金状况良好，部分收购资金来自2021年私募配售的剩余收益，这在一定程度上缓解了财务压力。

在宏观层面，半导体行业正经历选择性增长，主要由生成式AI的快速普及驱动。INARI在数据通信领域表现强劲，智能手机需求持平，而工业半导体领域则持续疲软。美国关税政策导致的全球供应链调整、中国的通货紧缩压力和制造业本地化，对INARI的营收和利润率产生了影响。尽管近期马来西亚的半导体出口在一定程度上可能获得美国关税豁免，INARI的直接美国市场敞口极小（低于1%），其产品主要运往马来西亚和新加坡的客户设施。然而，广泛的行业关税和贸易紧张局势仍对整个供应链和投资者情绪构成风险。

尽管宏观环境复杂，INARI仍被市场分析师视为科技股中的“避风港”和“苹果”代理。Malacca Securities和CIMB Securities等机构认为，INARI有望从新兴的AI应用和先进封装需求中受益。马来西亚政府的“国家半导体战略”（NSS）也为本地半导体公司提供了政策支持和投资承诺，旨在将马来西亚打造为全球芯片供应链中不可或缺的一环。INARI已被列为13家有潜力成为“国家冠军”的马来西亚公司之一，这将为其未来的发展提供有利的政策环境。

未来展望与机遇挑战并存

展望未来，INARI管理层持“审慎乐观”态度，将重点放在建立新的合作伙伴关系和产品线，同时提升生产能力、维持高利用率、提高运营效率并保障盈利能力。收购Lumileds是其长期战略的一部分，旨在通过先进封装技术，特别是在光电子领域，跟上生成式AI的增长步伐。例如，与YSIC的合作以及与三安的联合收购，都体现了公司多元化营收来源和强化市场地位的决心。

市场机遇：

• AI驱动的需求：生成式AI在数据通信领域带来强劲增长，对先进封装和射频组件的需求不断增加，INARI在这一领域具有显著优势。
• 战略性并购与合作：与三安联合收购Lumileds，以及其他新建立的伙伴关系，有望为公司带来新的技术、客户群和市场，尤其是在光电子和高功率半导体（如碳化硅、氮化镓）领域。
• 供应链重塑：全球供应链的调整可能促使更多制造商转向“中国+1”战略，拥有马来西亚和新加坡生产设施的Lumileds，在三安的参与下，可能受益于这一趋势。
• 马来西亚国家战略支持：马来西亚政府的国家半导体战略（NSS）为本地半导体公司提供了资金、人才和市场拓展支持，INARI作为其中的“国家冠军”，将享受政策红利。

潜在挑战：

• 宏观经济不确定性：持续的关税转移、汇率波动以及全球经济放缓的担忧，可能继续对消费电子和工业半导体需求造成压力。
• 汇率波动：疲软的美元和汇率波动对公司毛利率构成近期压力，尤其是在其成本和收入涉及多种货币的情况下。
• 收购整合风险：Lumileds目前处于亏损状态，且LED市场竞争激烈。INARI与三安需要有效整合其运营并实施成功的扭亏为盈计划，以实现预期的协同效应和盈利贡献。
• 智能手机市场疲软：消费者可能出现“创新疲劳”，导致智能手机需求增长平缓，影响公司RF业务的表现。
• 地缘政治风险：虽然INARI的直接美国市场敞口较小，但美国针对半导体行业的关税政策和出口限制，仍可能通过影响全球供应链和客户信心，对公司业务产生间接影响。
• 运营成本上升：马来西亚电力费率的潜在上调可能增加公司的运营成本，影响未来的盈利能力。

综合总结与评价

INARI Amertron Berhad正处于一个充满挑战但又充满战略机遇的转型时期。尽管近期财报显示营收和利润均面临YOY下降的压力，这主要归因于市场需求疲软、汇率不利波动以及中国子公司启动亏损等因素，但公司并未停滞不前。通过与三安光电联合收购Lumileds International，INARI展现了其积极寻求业务多元化、扩展产品组合（尤其是在光电子和先进封装领域）的决心，这有望加强其在半导体价值链中的战略地位，并捕捉AI技术带来的增长机遇。然而，此次收购的成功整合及亏损业务的扭亏为盈，将是未来盈利表现的关键。

在市场层面，INARI受益于其在OSAT领域的专业能力和作为“苹果”等关键客户代理的地位，尽管智能手机市场需求面临“创新疲劳”的挑战。马来西亚政府对半导体行业的支持政策，也为INARI提供了有利的国内发展环境。但同时，全球贸易紧张局势，特别是美国关税政策的不确定性，尽管对INARI的直接影响有限，仍可能影响整个行业情绪和供应链稳定性。汇率波动和运营成本上升的风险也需要密切关注。

总体而言，INARI面临的短期挑战显而易见，但其通过战略收购和技术创新，积极布局AI驱动的先进封装和光电子领域，为长期增长奠定了基础。公司凭借稳健的现金流和持续的投资，有望在半导体行业周期性复苏和AI技术爆发的背景下，实现可持续发展。然而，宏观经济走势、地缘政治风险的演变以及新收购业务的整合效率，将是评估INARI未来表现的关键考量因素。