GBGAQRS：转型中的增长引擎与潜伏的财务挑战

GBGAQRS（Gabungan AQRS Berhad）是一家马来西亚的投资控股公司，其核心业务主要分为两大板块：建筑和房地产开发，同时涵盖其他投资。在建筑业务方面，公司专注于获取并执行各类建筑合同；而在房地产开发领域，则致力于住宅和商业物业的开发。此外，GBGAQRS及其子公司也从事物业投资和管理服务。其标志性的建筑项目包括Solitaire Suites、Teringin Sentral、东海岸铁路（ECRL）、新街场-乌鲁冷岳高架大道（SUKE）-CA3段、苏丹艾哈迈德沙行政中心以及轻快铁（KVLRT3）-GS04段和PR1MA Gambang。公司拥有一系列子公司，包括Gabungan Strategik Sdn. Bhd.、Motibina Sdn. Bhd.、GBG Properties (Sabah) Sdn. Bhd.、AQRS The Building Company Sdn. Bhd.、Gabungan AQRS Properties Sdn. Bhd.和Gabungan AQRS Management Sdn. Bhd.，这些实体共同构成了其多元化的业务版图。

季度业绩概述

GBGAQRS于2025年6月30日结束的第四季度（4Q25）展现出复杂的财务表现。本季度公司营收达到RM95.89百万，相较于2024年同期（30 June 2024）的RM55.72百万，实现了72.09%的YOY显著增长。环比而言，4Q25的营收也较即刻上一季度（3Q25）的RM41.08百万增长了133.45% QOQ。本季度的税前利润（PBT）为RM12.10百万，相比2024年同期的RM3.73百万，实现了224.22%的YOY大幅增长；与3Q25的RM4.13百万税前亏损相比，实现了显著的扭亏为盈，QOQ增长率超过393%。

尽管PBT表现强劲，本季度的期内利润却降至RM1.22百万，与2024年同期的RM3.65百万相比下降了66.50% YOY。这一反差主要源于本季度税项开支的大幅增加，从去年同期的RM0.08百万激增至RM10.88百万。此外，本季度基本每股收益为0.22仙，低于去年同期的0.70仙。

需要注意的是，由于公司在2023年4月26日宣布将财年结账日从12月31日更改为6月30日，导致本期（截至2025年6月30日的12个月）的累计财务数据与上一财年同期（截至2024年6月30日的18个月）的累计数据存在不可比性，这在解读全年累计业绩时需谨慎考虑。然而，从有限的累计数据来看，截至2025年6月30日的12个月，公司录得RM2.47亿的营收和RM1.93百万的税前利润，但期内却录得RM14.96百万的亏损，基本每股亏损为2.76仙，与上一期18个月的RM18.50百万利润形成鲜明对比。

深入财务分析

公司的财务表现反映了其在建筑和房地产开发两大核心业务中的动态变化及挑战。

营收与盈利能力

• 收入增长驱动：4Q25营收的强劲表现主要得益于建筑部门贡献的显著增加。该部门营收达RM95.01百万，较3Q25的RM42.71百万增长了122.44% QOQ，主要归因于季内项目结算的最终确定。这表明公司在项目执行和收款方面取得了进展。
• 毛利与运营成本：本季度毛利润为RM14.10百万，较去年同期RM6.48百万增长117.68% YOY。然而，运营成本RM11.04百万，虽较去年同期RM11.62百万略有下降5.08% YOY，但融资成本却从RM3.69百万增至RM5.03百万，增长36.31% YOY，对盈利能力构成压力。
• 税前利润波动：虽然4Q25的PBT表现亮眼，但累计12个月的PBT仅为RM1.93百万，远低于上一期18个月的RM28.19百万，这部分是由于财年调整带来的数据口径差异，但可能也反映了此前季度业绩的疲软。值得关注的是，房地产开发部门在本季度虽仍录得RM0.66百万的税前亏损，但相较3Q25的RM9.82百万亏损已大幅收窄93.28% QOQ，亏损中包含了The Peak和E’Island项目的已清算损害赔偿（LADs）RM1.60百万。
• 税项影响：4Q25高达RM10.88百万的税项开支是导致期内利润大幅下降的关键因素。公司解释称，累计季度的有效税率高于法定税率，主要由于某些费用在所得税计算中不被允许。

资产负债状况

截至2025年6月30日，GBGAQRS的总资产达到RM13.81亿，较2024年6月30日的RM12.50亿增长10.46% YOY。然而，归属于母公司所有者的权益从RM5.18亿下降2.88% YOY至RM5.04亿，导致每股净资产从RM0.96降至RM0.93。

• 应收账款显著增加：贸易及其他应收款项从RM1.60亿大幅增长183.16% YOY至RM4.54亿，这可能表明收款周期拉长或存在较大金额的未收回款项，对营运资金构成压力。
• 合同资产变动：合同资产从RM5.73亿下降38.58% YOY至RM3.52亿，而合同负债则从RM11.40百万增长177.72% YOY至RM31.66百万。合同资产的下降可能与部分项目结算相关，而合同负债的增长则可能意味着预收客户款项的增加。
• 借款结构变化：非流动负债中的借款从RM4.14百万激增至RM78.04百万，增长率高达1787.27% YOY。此外，伊斯兰商业票据（ICP）/伊斯兰中期票据（IMTN）计划余额从RM1.04亿增加53.39% YOY至RM1.60亿。这些数据表明公司在扩大融资以支持其运营和项目开发。

现金流分析

截至2025年6月30日的累计期间，公司的经营活动现金流为负RM93.73百万，而去年同期则为正RM23.97百万，显示出经营现金流的显著恶化。这主要归因于营运资本的变化，尤其是贸易及其他应收款项的增加对现金流造成了较大消耗。投资活动现金流也为负RM25.28百万，而去年同期为正RM55.49百万，这可能与资产处置减少和新的投资支出增加有关。

面对经营和投资现金流的压力，公司严重依赖融资活动。本期融资活动产生了RM1.08亿的正现金流，远高于去年同期的负RM0.85百万。这笔资金主要来自新的借款和ICP/IMTN计划的提取。最终，截至期末，公司的现金及现金等价物为负RM1.05亿，较去年同期的负RM0.94亿进一步恶化，表明公司存在较高的银行透支和贸易融资需求，流动性状况较为紧张。

偿债能力与资本结构

截至4Q25，GBGAQRS的总借款达到RM3.65亿，较3Q25增长15.6% QOQ。其中，长期借款RM78.04百万，短期借款RM1.27亿，以及ICP/IMTN计划下的RM1.60亿。尽管现金及现金等价物增至RM1.32亿，较3Q25增长5.7% QOQ，但考虑到其中包含被质押的定期存款（RM1.11亿），实际可支配现金有限。公司的总负债率为0.73倍，净负债率为0.46倍。虽然净负债率尚属可控范围，但借款总额的持续增长及其对现金流的依赖性值得关注。

业务展望与战略

GBGAQRS的未来增长主要依赖于其建筑和房地产开发部门的执行能力和新项目的获取。

施工业务

建筑部门拥有RM3.22亿的未完成订单，预计可为公司提供持续至2026财年的盈利和现金流贡献。短期内，该部门将专注于现有项目的执行和完成，并积极结算已完成项目的索赔。鉴于公司的经验、能力和资源，其正积极寻求潜在的政府和私人建筑项目机会。然而，公司强调，任何潜在项目都将经过严格的内部评估，以确保风险回报参数（包括利润和现金流）处于最佳水平。

来自市场新闻的数据显示，GBGAQRS被业界分析师认为是MRT3项目潜在的次级承包商之一。考虑到MRT3预计将在2026年中期重新招标，并可能在2027年开始施工，这一大型基础设施项目的推进将为包括GBGAQRS在内的建筑公司提供新的业务机会，尤其是在柔佛-新加坡快速交通系统（RTS）和东海岸铁路（ECRL）项目预计于2026年底完工之后，MRT3将形成及时衔接。此外，公司还有望从轻快铁（LRT3）五座车站的恢复中受益，这得益于其在Shah Alam Stadium和Glenmarie车站的过往经验。在沙巴，其持股49%的子公司SEDCO Precast Sdn Bhd正在竞标Pan Borneo Highway Phase 1B项目的RM4亿至RM5亿预制组件供应合同，这进一步拓宽了其潜在的收入来源。

房地产开发业务

截至2025年8月19日，房地产部门已实现RM2.60百万的物业销售，主要来自E’Island Lake Haven的6个单位。截至2025年6月30日，公司的已售未入账销售额为RM1.91亿，预计将在2026财年逐步确认。目前，该部门正在开发总发展价值（GDV）为RM11.00亿的项目，其中重点包括Puchong的E’Island Lake Haven和新山城市中心的The Peak。E’Island Lake Haven和The Peak的入住率分别为96%和40%。

此外，公司正准备在彭亨州Gambang推出一个新的100英亩有地城镇项目——Serena Gambang，总GDV达RM4.00亿，并计划在2026年日历年第一季度启动。该项目已于2025年2月获得开发令，并具有战略性的地理位置，紧邻东海岸高速公路Gambang互通口和即将建成的Gambang ECRL站。公司还持有价值RM19.40百万的已完工但未售出的库存。对于The Peak项目，公司在2024年7月获得了Maybank提供的RM1.25亿七年期定期贷款，用于资助正在进行的开发成本，并已满足所有财务契约。公司正加大营销力度，并与外部销售代理合作，以促进销售，主要目标市场包括在新加坡工作的马来西亚人、新加坡人以及因柔佛州-新加坡经济特区激励措施而迁往新山的商业实体。

自2019年第二季度房地产开发部门重新启动以来，公司已累计实现RM6.06亿的物业销售，另有RM0.80百万的预订等待签署买卖协议。为了确保未来盈利和现金流的持续性，公司将继续寻求新的土地储备，以扩大其房地产开发组合，计划覆盖2026财年至2029财年。

市场新闻整合与行业机遇

近期的市场新闻为GBGAQRS的未来发展勾勒出了一幅机遇与挑战并存的画卷。马来西亚政府对大型基础设施项目的持续推进，特别是MRT3环线项目的获批，被分析师普遍视为建筑行业的一大利好。GBGAQRS作为此前MRT项目和LRT3项目的参与者，被RHB Research和MBSB Research反复提及为MRT3项目的潜在次级承包商，这为其建筑部门提供了重要的潜在订单增长点。随着RTS和ECRL项目预计在2026年底完工，MRT3项目（可能在2027年开工）的及时启动将确保建筑行业的工作量持续性，对GBGAQRS来说是维持收入和订单的关键。

除了MRT3，公司还有望从LRT3五座车站的恢复建设中受益，这进一步强化了其在轨道交通项目领域的优势。同时，其子公司SEDCO Precast Sdn Bhd在Pan Borneo Highway Phase 1B沙巴段中竞标预制组件供应的机遇，也预示着公司在其他大型公共工程项目中获得更多份额的可能性。在房地产方面，Serena Gambang新项目的推出，不仅拓展了公司的地理足迹，也可能通过新的合资模式提升盈利能力。

整体而言，建筑行业在政府政策支持下展现出韧性，而GBGAQRS凭借其在主要基础设施项目中的经验和参与度，有望从行业复苏中获益。房地产部门的积极营销策略和新项目启动，尤其是在战略位置的项目，也为其提供了新的增长驱动力。

主要风险评估

尽管GBGAQRS面临诸多机遇，但也伴随着一系列不可忽视的风险。

• 财务风险

  • 高负债水平：公司总借款达RM3.65亿，且非流动负债中的借款和ICP/IMTN余额显著增加，导致负债水平上升。虽然净负债率0.46倍尚可，但未来偿债压力不容小觑，尤其是在利率上升的环境下，融资成本可能进一步侵蚀利润。
  • 经营现金流为负：经营活动持续产生负现金流，以及期末现金及现金等价物为负，表明公司存在流动性紧张，对外部融资的依赖性较高。长期而言，若不能改善经营现金流，将面临更大的财务风险。
  • 应收账款激增：贸易及其他应收款项大幅增长，可能意味着应收账款回收期延长，增加了坏账风险和营运资金占用。
  • 税项开支波动：本季度较高的税项开支显著影响了最终利润，若未来税项负担持续高企或不稳定，将对盈利预测带来不确定性。

• 运营风险

  • 项目执行与盈利能力：建筑项目的利润率受到材料成本波动、劳动力成本、项目管理效率等多种因素影响。大型项目如MRT3的竞争激烈，利润空间可能受挤压。
  • 房地产市场风险：尽管The Peak项目采取了积极的销售策略，但其40%的入住率仍有提升空间。整体房地产市场的波动、消费者情绪和信贷政策变化都可能影响物业销售速度和价格。
  • 新项目启动风险：Serena Gambang等新项目的开发涉及土地规划、审批、施工和营销等多个环节，任何环节的延误或不确定性都可能影响项目进度和预期收益。

• 法律诉讼风险

  • 公司目前面临三起重大的法律诉讼，涉案金额合计超过RM5.28亿。这些诉讼案件的审理周期长、结果不确定，可能导致巨额赔偿、法律费用以及声誉损害。特别是针对SUKE项目的RM5.01亿索赔，一旦不利判决，将对公司财务状况产生灾难性影响。

• 宏观经济与政策风险

  • 马来西亚经济增长放缓、通货膨胀、利率上调等宏观因素可能影响建筑材料成本、融资成本和消费者购买力。政府对建筑和房地产行业的政策变化（如新的法规、税收调整）也可能对公司运营产生影响。

综合总结与未来展望

GBGAQRS在2025年第四季度展现出强劲的营收和税前利润增长势头，主要得益于建筑部门的项目结算和效率提升。房地产开发业务的亏损收窄也显示出积极的改善信号。公司积极布局大型基础设施项目，如MRT3、LRT3和Pan Borneo Highway，为其建筑部门提供了未来增长的潜力。同时，新房地产项目Serena Gambang的推出和The Peak项目的营销努力也预示着房地产部门的多元化发展。

然而，财务报告也揭示了公司面临的显著财务挑战。经营现金流持续为负、不断攀升的借款规模以及较高的应收账款，均指向公司流动性管理的压力。期末负值的现金及现金等价物状况，要求公司未来必须更加重视现金流的生成和优化资本结构。此外，公司面临的三起重大法律诉讼是其当前最大的不确定性来源，潜在的赔偿风险可能对公司财务健康构成严重威胁。

展望未来1-2年，GBGAQRS的关键在于能否有效将现有和潜在的订单转化为健康的现金流，并通过精细化管理提升项目执行效率和盈利能力。房地产开发部门的销售去化速度，特别是对The Peak等现有项目的成功营销以及Serena Gambang等新项目的顺利推出，将是其未来业绩增长的重要驱动。若能成功应对这些挑战，并抓住宏观经济复苏和政府基础设施投资的机遇，GBGAQRS有望在竞争激烈的市场中稳固其地位。然而，投资者在评估其价值时，需充分权衡其增长潜力与当前面临的财务压力和法律风险。