发力绿色转型,应对税务挑战:TENAGA的财务与市场韧性深度剖析
TENAGA (Tenaga Nasional Berhad) 是马来西亚一家综合性电力公用事业公司,业务涵盖发电、输电、配电和电力销售,并提供其他相关服务。公司业务部门包括发电、电网、配电网络和零售。其发电部门负责运营和维护位于马来西亚半岛的热力发电设施和水力发电项目,并在巴基斯坦拥有一家独立电力生产商(IPP)。电网部门管理和运营输电网络,而配电网络部门负责规划、建设、运营、维修和管理马来西亚半岛的配电资产。零售部门则专注于通过所有客户渠道提供以客户为中心的体验。公司在马来西亚拥有总计2896兆瓦的总发电资产组合,并在英国、土耳其和印度拥有993兆瓦的太阳能、风能和水力发电资产。
季度业绩概述:收入增长与利润承压并存
进入2025财年第二季度(截至2025年6月30日),TENAGA展现出稳健的收入增长势头,但同期利润表现则承受了一定压力。本季度,公司实现收入RM168.35亿,较2024财年同期(Q2 2024)的RM143.67亿增长了17.18% YOY。电力销售额的增加是主要驱动因素,受益于2025年1月生效的新监管期。此外,能源成本转嫁机制(Imbalance Cost Pass-Through, ICPT)从去年同期的RM28.22亿的欠回收状况转变为本季度的RM5.89亿的超回收,这主要得益于燃料价格的下降。
然而,尽管收入表现强劲,本季度经营利润为RM21.17亿,较Q2 2024的RM22.41亿下降了5.54% YOY。管理层指出,这一下降主要由于去年同期确认的一笔一次性其他经营收入。受经营利润下降及税费支出增加的影响,归属于公司所有者的净利润为RM11.58亿,较Q2 2024的RM14.44亿显著下降19.79% YOY。相应地,基本每股收益(EPS)也从24.95仙降至19.90仙,跌幅为20.24% YOY。
若放眼2025财年上半年(截至2025年6月30日),公司的累积表现呈现出更为积极的态势。上半年总收入达到RM328.74亿,较2024财年同期增长17.38% YOY。经营利润录得RM44.39亿,增长4.05% YOY,主要得益于经营开支的减少和金融工具减值损失的净回拨。尽管如此,上半年归属于公司所有者的净利润为RM22.16亿,仅微增2.61% YOY,主要受到所得税开支大幅增加的抵消影响。值得注意的是,公司在本季度(Q2 2025)实现税后利润RM11.73亿,相比上一季度(Q1 2025)的RM10.41亿增长了12.74% QOQ,这主要归因于外汇收益增加部分抵消了经营利润的下降。
深入财务分析:结构性变化与潜在挑战
TENAGA的财务表现不仅仅体现在季度盈亏中,其资产负债表和现金流量表也揭示了公司在运营和战略投资方面的深刻变化。
收入构成与盈利能力驱动因素
从收入构成来看,电力销售依然是TENAGA的核心支柱,2025财年上半年电力销售收入达到RM318.97亿,实现了18.0% YOY的增长。这反映出马来西亚经济增长带来的持续电力需求,以及新监管周期下电价机制的调整。尽管其他商品和服务、建造合同及客户贡献收入也有所增长,但电力销售的主导地位毋庸置疑。
盈利方面,ICPT机制的转变对公司业绩产生了显著影响。从2024财年上半年约RM51.75亿的欠回收变为2025财年上半年约RM7.65亿的超回收,这笔近RM60亿的转变为经营利润提供了强劲支撑,主要由于全球燃料价格下跌。同时,公司通过有效的成本控制,使得上半年运营开支较去年同期减少了约RM13.48亿,下降4.59% YOY,进一步提升了经营效率。外汇市场也为公司带来了积极影响,上半年录得约RM3.81亿的翻译及交易净收益,而去年同期则为净亏损。然而,联营公司业绩贡献大幅减少,从去年的RM2.58亿降至本期的RM2710万,这在一定程度上削弱了整体盈利。
一个不可忽视的挑战是税费支出。2025财年上半年,所得税和天课支出增至RM9.41亿,较去年同期的RM6.06亿大幅增加RM3.35亿。有效税率达到29.8%,高于法定税率24.0%,主要由于部分支出不可抵扣以及所得税法中再投资补贴的终止。这直接压缩了公司的净利润增长空间。
财务状况与现金流:投资驱动下的资金管理
截至2025年6月30日,TENAGA的总资产和总权益保持稳定增长。非流动资产,特别是物业、厂房和设备以及使用权资产,分别增加了RM28.77亿和RM31.25亿,体现了公司在基础设施和长期资产方面的持续投资。流动资产方面,应收账款、存款和预付款项显著减少RM32.23亿,而银行存款和现金余额增加了RM7.40亿,这表明公司在收款方面有所改善,并保持了充足的流动性。同时,流动负债中的应付账款和短期借款均有所下降,显示了良好的短期债务管理。
现金流量方面,2025财年上半年,经营活动产生的现金流强劲,达到RM117.02亿,较去年同期增长10.25% YOY。这为公司大量的投资活动提供了坚实基础。投资活动现金流出达到RM55.83亿,其中对物业、厂房和设备的投资高达RM65.83亿,较去年同期增长51.64% YOY,反映了公司在电网升级和可再生能源项目上的高强度投入。融资活动产生的现金流出为RM47.65亿,主要包括租赁负债的偿还和RM15.11亿的股息支付。尽管有大规模投资,公司期末现金及现金等价物仍实现了RM13.55亿的净增长,从去年同期的负值转变为正向流入,显示了其健康的资金运作能力。
值得关注的是,截至2025年6月30日,公司的资本承诺高达RM1276.71亿,较2024年末的RM989.24亿大幅增加,其中大部分为尚未签订合同的资本支出。这表明TENAGA有巨大的未来投资计划,尤其是在其核心业务和能源转型领域。
市场新闻整合:机遇与风险并存的外部环境
近期市场新闻揭示了TENAGA所面临的机遇与挑战,其核心业务和转型战略正与宏观环境深度交织。
监管与市场环境的演变
新的电价机制:自2025年7月1日起,马来西亚半岛的电价机制进行了重大改革,新的自动燃料调整(AFA)机制将取代ICPT,实现燃料成本的每月调整。基本电价上调至每千瓦时45.40仙。尽管如此,政府承诺大部分国内用户(月用电量低于1000千瓦时的85%)的电费将保持不变甚至略有下降,这得益于能源效率激励措施和对低用电量用户的零售费用豁免。然而,大型商业和工业用户,特别是数据中心,预计将面临10%-15%的电费上涨,平均可能达到每千瓦时60仙。这可能促使这些高能耗用户寻求可再生能源解决方案,从而为TENAGA的绿色电力产品创造市场。此外,TENAGA表示,在新的监管期(RP4,2025-2027年)内,其受监管业务的利润率将维持在7.3%,超出部分将返还给电力行业基金(KWIE)。
政府政策支持:马来西亚政府通过《国家能源转型路线图》(NETR)和《第十三个马来西亚计划》(13MP)等政策,大力推动可再生能源发展和电网现代化。TENAGA作为国家电力公司,是这些战略的核心执行者和主要受益者。政府已批准了48个可再生能源项目(沼气、生物质、小型水电),总计181.25兆瓦,预计将产生RM18.7亿的投资,并从2028年开始向TENAGA供电。TENAGA也积极参与“Bengkel Inovasi GLC (BIG)”等政府主导的创新项目,与初创企业合作探索AI等前沿技术应用。
增长机遇:数据中心与可再生能源
数据中心带来的强劲需求:马来西亚正迅速成为东南亚首选的数据中心枢纽,预计到2030年,柔佛州将承载全国60%的数据中心总容量。数据中心对电力的巨大需求是TENAGA电力需求增长的关键驱动力。2025财年第一季度,TENAGA已签署了5个数据中心项目的电力供应协议,总计666兆瓦,并预计到年底还将签署另外10个协议,平均每个150-200兆瓦。TENAGA的电网升级计划(RM430亿,整合AI和BESS)将直接支持数据中心的发展,并为如MN Holdings和Southern Cable Group等电力基础设施承包商带来大量机会。沙特公用事业公司ACWA Power计划在马来西亚投资100亿美元用于可再生能源项目,包括与TENAGA合作研究浮动太阳能和大规模海水淡化,进一步凸显了该领域的巨大潜力。
可再生能源领域的拓展:TENAGA积极拓展其可再生能源投资组合,不仅在马来西亚建设新的太阳能项目(如与USIM合作的5.5MWp项目),还在英国、土耳其、印度和澳大利亚等地拥有和开发太阳能、风能和水力发电资产。公司还积极参与了马来西亚首批电网级电池储能项目(MyBeST)的招标。绿色电力关税(GET)计划的80%降价和引入“GET Greenpath”机制,旨在降低绿色电力的成本,并让更多用户(包括租户)能够获取可再生能源证书(REC),从而推动更广泛的绿色能源采用。
潜在风险:税务纠纷与市场波动
重大税务纠纷:TENAGA面临的最大挑战之一是与马来西亚税务局(IRB)之间持续多年的税务纠纷。联邦法院于2025年7月2日裁定TENAGA在2018评估年度不符合再投资补贴(RIA)的资格,而应申请公用事业公司适用的投资补贴(ITA)。这一裁决导致TENAGA需要支付RM12.5亿的税款(原为RM18.12亿,已免除罚款)。紧随其后,TENAGA又分别收到了2022年评估年度的RM8.40亿和2023年评估年度的RM6.09亿的额外税款通知,并已支付。公司面临的潜在总税负高达RM100.25亿,在计入已支付款项后,净现金流出为RM38.03亿。虽然TENAGA已就2003年至2024年的投资补贴向财政部提交申请,且财政部已确认正在审查中,但最终结果的不确定性,以及可能需要计提的巨额准备金,仍将对TENAGA的财务业绩和净资产构成重大影响。
市场波动与外部不确定性:全球贸易紧张局势(特别是中美关税)和中东地缘政治风险持续对全球和马来西亚股市造成冲击。TENAGA的股价也因此受到影响,并在最近的几个交易日出现波动。尽管马来西亚政府正在与美国谈判以争取更优惠的关税税率,但这些外部因素仍可能抑制投资情绪并影响国内经济活动,进而影响电力需求。此外,比特币挖矿等非法活动造成的电力盗窃,也给公司带来了数十亿令吉的损失。
投资价值评估:基石业务与转型潜力
TENAGA作为马来西亚国家电力公用事业公司,其投资价值首先在于其作为国家基础设施提供商的基石地位和受监管业务的稳定性。强劲的经营现金流是公司持续投资和派发股息的保障。公司积极推进能源转型,在可再生能源和电网现代化方面的大量资本支出,为未来的长期增长奠定了基础。尽管本季度和上半年利润增长受到税费支出的拖累,公司仍宣布派发2025财年每股25.0仙的中期股息,显示了其对股东回报的承诺。目前,分析师普遍认为TENAGA的估值合理,并具有一定的股息吸引力。
市场前景:能源转型浪潮下的长期增长
展望未来,TENAGA的增长前景与马来西亚的能源转型议程和数字经济发展紧密相连。公司在马来西亚电力公用事业领域的领导地位为其提供了坚实的基础。马来西亚政府对可再生能源的大力支持,如NETR设定的到2050年实现70%可再生能源容量的目标,以及对电网基础设施的持续投资,将为TENAGA提供巨大的发展机遇。特别是数据中心行业在马来西亚的快速扩张,预计将持续推动电力需求的结构性增长,为TENAGA带来可观的电力销售收入。
在技术创新方面,TENAGA积极探索人工智能(AI)和电池储能系统(BESS)在电网管理和能源效率提升中的应用,这将增强其运营韧性和服务能力。此外,公司在海外市场(如英国、土耳其、印度和澳大利亚)的可再生能源资产组合,也为公司的多元化收入和国际化发展提供了机会。尽管短期内可能面临一些外部不确定性,但TENAGA作为核心公用事业公司,其业务的防御性特征以及在绿色能源转型中的关键作用,预示着其在未来1-2年乃至更长时间内,仍将保持稳定的发展态势和增长潜力。
风险评估:多维度审视挑战
TENAGA在追求增长的同时,也必须审慎管理多方面的风险:
- 财务风险(高):最显著的是与税务局的RM100.25亿潜在税务纠纷。尽管公司已提交投资补贴申请,但最终结果尚存不确定性,可能导致巨额拨备,严重影响短期盈利和资产负债表。此外,大规模的资本支出计划(RM1276.71亿)带来融资和执行风险,若项目回报不及预期或融资成本上升,将对财务健康造成影响。
- 市场风险(中):新电价机制对大型商业用户的提价,可能促使部分用户寻求其他能源替代方案,影响电力销售量。可再生能源市场的竞争日益激烈,新的参与者和项目可能侵蚀TENAGA的市场份额。燃料价格波动虽有ICPT/AFA机制缓冲,但极端波动仍可能引发时滞性回收问题。
- 运营风险(中):大型基础设施项目(如电网升级、新发电厂)的建设和运营复杂性高,可能面临延误、成本超支或技术挑战。电力盗窃,特别是比特币挖矿造成的损失,持续构成运营和财务负担。
- 宏观经济风险(中):全球贸易紧张局势和地缘政治冲突可能影响马来西亚的经济增长和工业活动,进而影响电力需求。宏观经济下行压力可能导致GDP增长预期下调,从而影响公司长期盈利能力。
- 技术风险(低-中):尽管公司积极投资AI和BESS等技术,但能源行业的快速技术变革要求持续的研发投入和适应能力,若未能及时跟进,可能面临技术落后风险。
为缓解上述风险,TENAGA需继续加强与政府的沟通,确保电价机制的透明性和公平性,并积极争取投资补贴的批准。同时,优化项目管理和执行效率,加大对网络安全和防盗技术的投入,并持续探索多元化的融资渠道以支持其大规模资本支出计划,是维持其韧性和竞争力的关键。
综合总结与最终评价
TENAGA作为马来西亚的电力巨头,在2025财年上半年展现出强大的收入增长潜力,特别是得益于电力需求上涨和燃料成本下降带来的ICPT超回收。公司在国家能源转型中扮演着核心角色,正通过巨额资本支出推动电网现代化和可再生能源布局,这不仅将巩固其在马来西亚市场的领导地位,也为其带来了数据中心等新兴领域的巨大机遇。海外资产的多元化以及与政府在AI等创新领域的合作,进一步彰显了其长期发展潜力。
然而,公司也面临显著的挑战,尤其是与税务局之间悬而未决的巨额税务纠纷,这为短期业绩和财务健康带来了不确定性。尽管公司已采取行动争取投资补贴,但结果仍需观察。此外,新的电价机制对大型用户的成本影响、日益加剧的市场竞争以及宏观经济和地缘政治波动,都要求公司保持高度警惕和灵活应对。
总而言之,TENAGA具备强大的核心业务和在绿色转型中的战略优势,拥有稳健的运营现金流和可观的未来投资计划。尽管面临重大的税务风险和外部环境挑战,但其在能源转型中的关键地位、庞大的资本支出计划以及对技术创新的持续投入,使其具备克服挑战并实现长期可持续增长的潜力。鉴于其作为公用事业公司的防御性特征和在国家发展中的重要作用,TENAGA在电力行业转型浪潮中展现出显著的韧性与机遇。