TENAGA: TENAGA NASIONAL BERHAD: 需求疲软拖累盈利，监管框架维稳营收，投行维持‘跑赢大市’评级并重申目标价

公众投资银行（Public Investment Bank）在一份最新研究报告中指出，尽管国家能源公司（Tenaga Nasional Berhad, TNB）在2025财年第二季度（2QFY25）录得的核心净利润不及预期，但得益于监管周期4（RP4）框架下的稳定营收回收机制，该投行仍维持对TNB的“跑赢大市”（Outperform）评级，并重申其16.00马币的目标价。

业绩回顾

TNB公布的2QFY25核心净利润为8.819亿马币，环比下降17.1%，同比大幅下降31.9%。这导致2025财年上半年的核心盈利达到19.461亿马币，仅分别占公众投资银行和市场普遍全年预测的37.8%和41.5%，显著低于预期。

报告指出，业绩下滑的主要原因在于燃油和非燃油运营成本的上升。尽管本季度因监管调整带来了较强的营收表现，但未能完全抵消成本压力。核心盈利表现未达预期的主要因素是电力需求增长疲软，1HFY25电力需求仅同比增长0.4%，远低于此前预计的全年3.5%-4.5%的增长区间。具体来看，工业部门的需求收缩了3.6%，不过商业部门实现了6.5%的强劲增长，部分抵消了整体影响。

前景展望与支持因素

尽管电力需求不振，TNB的营收在RP4监管框架下保持了韧性。该框架通过监管调整确保收入回收，并支持公司在电网和配电网络升级方面扩大的资本支出承诺。扣除失衡成本转嫁机制（ICPT）后，1HFY25营收增长了17.4%，主要得益于一笔35.945亿马币的积极监管调整。这一机制为TNB在RP4期间进行关键投资提供了稳定性，即使在需求波动的情况下也能确保收入。

公众投资银行已将TNB 2025-2027财年的盈利预测平均下调15.7%，以反映对未来电力需求增长更为温和的假设。然而，考虑到RP4机制提供的稳定性以及公司在关键基础设施方面的持续投入，投行对TNB的长期前景仍持乐观态度。

潜在挑战

TNB目前面临约100亿马币的潜在税务敞口，在扣除已支付款项后，净现金流出约为38亿马币。这一税务风险源于马来西亚内陆税收局（IRB）不认可TNB在多个评估年度（2013-2023年）的再投资补贴（RIA）索赔。TNB正在通过司法复核对相关裁决进行抗辩。尽管TNB依赖法律意见认为其胜诉的可能性较大，目前尚未为此进行任何拨备，但这无疑为2025财年剩余季度的有效税率前景带来一定的不确定性。

投行评级与总结

综合考虑上述因素，公众投资银行维持对国家能源公司（TNB）的“跑赢大市”评级，并重申其基于折现现金流（DCF）模型得出的16.00马币目标价。该目标价较最新交易价13.44马币具有19.0%的潜在上行空间。尽管短期内面临需求疲软和税务不确定性等挑战，但RP4框架的稳定支撑以及对关键基础设施的持续投资，预计将为TNB提供坚实的长期增长基础。