TALIWRK：营收增长难掩盈利下滑，基建巨头未来几何？

TALIWRK（Taliworks Corporation Berhad）作为一家马来西亚的基础设施公司，其业务多元化，涵盖水处理与供应、工程建设、收费公路、废弃物管理以及可再生能源等领域。在水处理与供应方面，公司负责雪兰莪河第一期水处理厂（SSP1）的运营与维护，为雪兰莪和吉隆坡部分地区提供饮用水。可再生能源业务包括运营四家总装机容量达19兆瓦的棕地太阳能资产公司，并通过其运营维护公司提供服务。在收费公路领域，TALIWRK拥有并运营Grand Saga和Grand Sepadu两条高速公路。其工程建设活动主要由子公司Taliworks Construction Sdn. Bhd.承担。此外，公司还在马来西亚半岛南部地区，即柔佛、森美兰和马六甲，提供废弃物管理和公共清洁服务。

季度业绩概述

回顾截至2025年6月30日止的财政季度及半年度业绩，TALIWRK呈现出喜忧参半的财务表现。在营业收入方面，集团展现出显著增长。截至2025年6月30日的六个月内，总收入达到RM2.19亿，较2024年同期的RM1.92亿增长了14% YOY。这主要得益于所有运营子公司的贡献增加，尽管水处理与供应部门的收入略有下降。然而，在盈利能力方面，集团面临挑战。同期，税前利润（PBT）从2024年的RM4830万下降14% YOY至RM4153万。最终，期内利润下降19% YOY至RM3002万，每股收益（EPS）也从1.59仙降至1.19仙，降幅达25% YOY。

导致利润下滑的主要因素是联营公司SWM Environment Holdings Sdn Bhd（SWMEH）的亏损份额增加，以及联营公司Grand Sepadu (NK) Sdn Bhd（Grand Sepadu）的贡献减少。尽管集团毛利润有所增长，但由于建筑业务贡献比例增加，整体毛利率有所下降。此外，本期股息支付亦受到影响，每股股息从去年同期的2.00仙降至1.00仙，降幅达50% YOY。

深入财务分析

收入构成与增长动力

本期收入增长14% YOY至RM2.19亿，其中建筑业务是主要驱动力，其收入从去年同期的RM3106万大幅增长至RM5847万，这主要归因于Sungai Rasau水处理厂和供水计划（Rasau项目）第二和第三期工程的持续进展。收费公路部门收入也有所提升，从RM4600万增至RM4769万，这得益于政府对非收费上涨的补偿金入账。可再生能源部门收入亦录得增长，从RM1403万增至RM1531万，主要系太阳能电池板更换完成后电力产量和销售额增加。

然而，水处理与供应部门的收入略有下滑，从RM9905万降至RM9367万，下降了4.1% YOY。这主要是由于雪兰莪河第一期水处理厂（SSP1）的计量销售量下降4.1% YOY，以及由于Tenaga Nasional Berhad自2024年7月1日起将失衡成本转嫁（ICPT）附加费从RM0.037/kWh降至RM0.027/kWh，导致电力和化学品回扣减少。尽管如此，电力成本的相应降低在一定程度上缓解了对SSP1运营的财务影响。

盈利能力与主要影响因素

尽管收入强劲增长，集团毛利润增长6% YOY至RM7771万，但由于建筑业务（利润率通常较低）收入贡献增加，导致整体毛利率下降。毛利润的增加得益于维护保养费用减少以及折旧和摊销费用降低。

税前利润（PBT）的显著下降是本期盈利表现的核心挑战。其中，对联营公司SWMEH的亏损份额大幅增加，从2024年同期的RM574万上升至RM1351万，增幅高达135% YOY。这主要由于本期SWMEH产生了更高的运营费用，且2024年同期曾确认一笔RM1372万的投资处置一次性收益，本期则无此收益。此外，联营公司Grand Sepadu的利润贡献也较低，从2024年同期的RM523万降至RM152万，降幅达71% YOY，主要原因是去年同期包含了RM1256万的政府补偿金。这些负面影响被较低的财务成本和较高的其他收入部分抵消。

就季度表现而言，2025年第二季度集团税前利润（PBT）为RM2352万，较第一季度RM1800万增长31% QOQ。这一改善主要得益于联营公司亏损份额的减少（从第一季度的RM770万降至第二季度的RM581万），以及投资利息收入、股息和赎回净收益的增加。然而，这些收益被较高的净外汇损失和增加的企业成本部分抵消。

资产负债表与现金流分析

截至2025年6月30日，集团总资产较2024年12月31日下降2% QOQ至RM16.54亿。下降主要源于按公允价值计入损益的投资、现金及银行存款减少RM2383万（主要是支付股息、伊斯兰中期票据（IMTN）的偿还及利息支付）、库存减少RM716万（Rasau项目材料消耗）、无形资产摊销减少RM1564万，以及联营公司（SWMEH亏损）和合资公司（收到股息）投资的减少。与此同时，贸易及其他应收款项增加RM3715万，主要受较高开票额驱动。

总负债较2024年12月31日下降5% QOQ至RM6.92亿，主要由于RM4000万的IMTN第六期赎回以及RM550万的递延收入转为收入。部分被贸易及其他应付款项增加RM1693万所抵消。每股净资产微升1% QOQ至33.40仙。

现金流方面，截至2025年6月30日的六个月，经营活动产生的净现金流增长25% YOY至RM4666万，主要由于贸易及其他应付款项支付减少。投资活动产生的净现金流略微下降2% YOY至RM4472万，主要受按公允价值计入损益的投资赎回净收益减少及无形资产购置影响，但合资及联营公司股息收入和抵押存款提取增加部分缓冲了这一影响。融资活动使用的净现金流减少6% YOY至RM8051万，主要系借款偿还增加和向非控股权益支付股息，但部分被支付给股东的股息减少和利息支付减少所抵消。

业务风险与未来展望

水处理与供应

马来西亚水务行业的盈利能力，尤其是雪兰莪和联邦直辖区，预计将保持稳定但适度增长。SSP1的平均日产水量在2025年较2024年减少4.1% YOY，这反映了雪兰莪水务公司（Air Selangor）通过供应优化和无收益水（Non-Revenue Water）削减计划进行的再分配。SSP1的产量预计将在2025年底Bukit Mayong新水泵站投入运营后略有恢复。为了应对潜在的利润下降，SSP1将继续实施节能措施和主动维护计划，以确保运营效率和维持可持续的运营成本。此外，Residual Treatment Facility（RTF）预计将于2026年6月投入使用，这将提供更可持续的残余物管理方案，预计建设成本已上调至约RM8800万，并将主要通过银行借款融资。

收费公路

Grand Saga和Grand Sepadu高速公路在2024年和本期都经历了较高的平均日交通量（ADT）。随着经济活动的增加，该板块的前景依然乐观。Grand Saga高速公路受益于沿线和SUKE高速公路的开发，交通量持续增长。Grand Sepadu高速公路的ADT增长相对温和，主要依赖往返北港和西港码头的商用车以及周边住宅交通。然而，西海岸高速公路的逐步开通可能为Grand Sepadu高速公路带来潜在的提振。

可再生能源

可再生能源板块的经济前景积极，能源产出较去年同期增长8.0% YOY。TR SaTerm、TR CPark和TR Sepang的所有太阳能电站均已完成太阳能电池板更换，预计未来几年该板块的业绩将持续改善。集团将可再生能源视为关键增长领域，并将继续寻求该领域的投资机会。

工程建设

集团目前正在进行Rasau项目第二和第三期工程，总项目价值达RM8.96亿。这些项目规模庞大，涉及多个地方政府和司法管辖区。及时获得所有相关方的监管批准仍是一个持续的挑战，并已阻碍了项目进展。Air Selangor已同意将这些工程包的完成时间延期至2026年11月16日（第二期）和2027年3月31日（第三期），以应对挑战。

废弃物管理

联营公司SWMEH的废弃物管理板块收入持续增长，这主要得益于服务区域的扩大。然而，当局迟迟未能批准垃圾处理费调整仍是主要关注点。SWMEH正与房屋及地方政府部就特许协议的第二轮费率审查进行持续磋商。费率调整的延迟导致车辆更新受阻，进一步影响了其运营效率。马来西亚2025年财政预算案中提高最低工资至RM1,700/月（2025年2月生效）以及非公民工人强制性公积金（EPF）缴款（2025年10月生效）预计将影响SWMEH的盈利能力。在费率调整问题解决之前，集团预计将继续从该联营公司录得亏损份额。

市场新闻整合、机会与风险评估

最新市场新闻综述

最新的市场新闻与TALIWRK的季度报告内容高度吻合，进一步强调了其当前面临的挑战与机遇。

• 盈利下滑主要驱动因素：2025年8月27日的新闻报道明确指出，TALIWRK第二季度净利润下降20.85% YOY，主要受联营公司SWMEH亏损份额增加拖累，与财报中PBT和期内利润下降的解释一致。同时，上半年净利润下降25% YOY也归因于SWMEH亏损增加和Grand Sepadu合资公司贡献下降，并提及了SWMEH去年同期的一次性收益缺席和Grand Sepadu的政府补偿金因素。
• 建筑项目延期：新闻再次强调Rasau项目第二和第三期工程面临监管审批延误的持续挑战，并已获得第二次工期延长（EOT），分别延至2026年11月16日和2027年3月31日。这表明工程建设收入的实现速度可能不及预期，对现金流和利润产生持续影响。
• 废弃物管理费率争议：SWMEH的费率调整迟迟未能解决，以及最低工资和强制EPF缴款带来的成本压力，是其持续亏损的关键原因。新闻预测在费率调整解决之前，集团将继续记录来自该联营公司的亏损份额。
• 收费公路补偿金：7月23日和29日的新闻证实，政府已承诺支付超过RM5亿的补偿金，以冻结包括Grand Saga和Grand Sepadu在内的10条高速公路的通行费上涨。这为TALIWRK的收费公路业务提供了稳定的收入保障，减轻了通胀压力下的运营风险，并与财报中提及的政府补偿金确认相符。
• 水务行业改革：8月5日关于水费上涨的新闻虽然未直接提及TALIWRK的具体合同，但表明政府致力于提高水务基础设施投资和运营成本回收。尽管TALIWRK的SSP1业务收入模式相对固定，但长远来看，行业整体改革和水价机制的优化可能为其水务相关业务带来新的发展机遇，或为其在未来争取更优的运营合同提供有利环境。

机会评估

• 稳健的特许经营权基础：水处理与供应及收费公路业务提供稳定的收入流和现金流，尤其在政府补偿金支持下，收费公路业务的现金流稳定性得以维持。
• 可再生能源的增长潜力：随着太阳能电池板升级完成和全球对清洁能源需求的增长，可再生能源板块有望持续贡献更高收益，并成为集团未来的重要增长点。
• 基础设施建设需求：马来西亚持续的经济发展和城市化进程将带来对基础设施建设的长期需求，尽管Rasau项目面临挑战，但集团在大型水务基础设施领域的经验使其在新项目招标中具有竞争力。
• 水务行业改革的长期利好：政府对水费的调整和水务基础设施升级的承诺，虽然短期影响有限，但长期可能为水务运营商提供更健康、更可持续的运营环境。

风险评估

• 联营公司盈利能力持续承压：SWMEH的亏损持续扩大，且短期内垃圾处理费调整无望，最低工资和EPF政策将进一步增加其成本，这将持续侵蚀集团的整体利润。
• 建设项目的执行风险：Rasau项目面临的监管审批延误问题，可能导致项目成本增加、工期进一步延长，甚至影响集团声誉和未来项目获取能力。
• 水处理业务的特定合同风险：SSP1的计量销售量下降和ICPT回扣减少，可能对其水务核心业务的收入造成持续压力，尽管运营成本有所下降。
• 股息政策调整的信号：股息的大幅削减可能影响投资者信心，尤其对于那些寻求稳定收益的投资者。
• 宏观经济及政策风险：虽然政府补偿金为收费公路提供了短期稳定性，但任何未来政府政策变化（例如对收费公路的进一步干预）都可能影响长期盈利。全球经济波动、汇率变化（已导致可再生能源部门产生净外汇亏损）也构成风险。

市场前景与整体风险

市场前景

TALIWRK作为一家拥有多元化基础设施资产的集团，其市场前景具有复杂性。水处理和收费公路等核心特许经营业务将继续提供稳定的基础收益，尤其是在政府补偿机制的支撑下。马来西亚持续的基础设施投资需求，特别是水务和可再生能源领域，为集团提供了重要的增长机遇。Rasau项目的推进虽然面临挑战，但其规模和战略重要性预示着集团在水务建设领域仍将占据一席之地。可再生能源业务在完成升级后展现出强劲的增长势头，符合全球能源转型趋势，有望成为集团未来的主要利润增长点。

未来1-2年，集团业绩预计将受到Rasau项目进展和SWMEH亏损情况的显著影响。如果Rasau项目能有效克服审批障碍，其收入贡献将继续增长；同时，SWMEH的垃圾处理费率调整若能实现，将显著改善集团的整体盈利能力。宏观层面，马来西亚经济的稳定增长将支撑集团各业务板块的需求，而政府对基础设施的持续投入是其业务发展的根本驱动力。

整体风险评估与缓解建议

TALIWRK目前面临的风险介于中等到高之间，主要集中在以下几个方面：

• 财务风险 – 中高：
  • 联营公司持续亏损：SWMEH的垃圾处理费率争议和成本上升持续拖累集团利润。
    • 缓解建议：积极与政府部门沟通，争取费率调整；同时协助SWMEH优化内部成本结构和运营效率。
  • 建设合同执行及现金流风险：Rasau项目工期延误可能导致成本超支和现金流紧张。
    • 缓解建议：加强与监管机构的沟通，加速审批流程；优化项目管理，严格控制成本，并探索多元化融资渠道以支持大型项目。
  • 股息削减影响投资者信心：股息减半可能导致部分投资者重新评估其投资价值。
    • 缓解建议：通过透明的沟通解释股息调整的原因，并强调未来的增长潜力以重建投资者信心。
• 市场风险 – 中：
  • 宏观经济不确定性：经济放缓可能影响交通量和水务需求。
    • 缓解建议：通过业务多元化和成本控制来增强韧性。
  • 政府政策变动：例如未来对收费公路补偿金的调整或水务行业政策的进一步变化。
    • 缓解建议：密切关注政策动态，保持与政府部门的良好关系，并积极参与行业政策讨论。
• 运营风险 – 中：
  • 水务生产量下降：SSP1的产量下降可能影响收入。
    • 缓解建议：在现有合同框架内，继续优化运营效率，实施节能措施，并关注新的水务项目机会。
  • 废弃物管理车队老化：费率调整延误影响车辆更新，可能影响服务质量和效率。
    • 缓解建议：制定替代方案，确保关键设备维护和逐步更新，以维持服务水平。
• 技术风险 – 低：
  • 可再生能源技术发展：虽然目前已完成升级，但技术快速迭代可能需要持续投资。
    • 缓解建议：持续关注行业技术发展，适时更新设备，保持技术领先性。

综合总结与最终评价

TALIWRK在2025年上半年展现出其作为基础设施公司在收入增长方面的韧性，尤其是在建筑和可再生能源板块。然而，盈利能力面临显著挑战，主要源于联营公司SWMEH的亏损份额增加、合资公司贡献下降以及建筑项目进展延误。这些因素共同导致了税前利润和期内利润的两位数下降，并最终影响了每股收益和股息支付。

集团的核心竞争力在于其多元化的特许经营业务组合，这些业务为集团提供了相对稳定的收入和现金流基础。收费公路业务受益于政府补偿，得以维持其稳定性。可再生能源业务在完成重要升级后，已展现出良好的增长势头，成为集团战略转型和未来增长的关键支柱。然而，废弃物管理业务的盈利困境（受制于费率调整和成本压力）以及大型建筑项目（Rasau项目）的持续延误和审批挑战，是集团当前主要的业绩拖累和风险点。

展望未来，TALIWRK的发展机遇与挑战并存。马来西亚对基础设施建设和可再生能源的长期需求为集团提供了广阔的市场空间。如果集团能够有效解决SWMEH的费率调整问题，并加速Rasau项目的执行，其盈利前景将显著改善。同时，持续优化运营效率和积极拓展新项目，特别是可再生能源领域的投资，将是集团实现可持续增长的关键。然而，在这些问题得到有效解决之前，集团的盈利能力仍将面临压力，投资者需密切关注其在项目执行、成本控制和政策沟通方面的进展。集团将需要平衡其在稳定特许经营业务和高增长、高风险项目之间的资源分配，以在复杂多变的市场环境中寻求可持续发展。