PUBLIC INVESTMENT BANK
PublicInvest Research 业绩回顾
KDN PP17686/03/2013 (032117)
2025年8月22日，星期五
MEGA FIRST CORPORATION 业绩回顾：增长势头与未来机遇
公司描述
一家综合性公司，主要从事电力、资源和房地产业务。
投资摘要
12个月目标价: RM5.80
当前价格: RM3.67
预期回报: +58.0%
前目标价: RM5.80
市场: 主板
行业: 综合企业
Bursa 代码: 3069
Bloomberg 股票代码: MFCB MK
符合伊斯兰教义: 是
股价表现
| 1个月 | 3个月 | 6个月 | |
|---|---|---|---|
| 绝对回报 | -3.0 | -11.4 | -14.2 |
| 相对回报 | -3.2 | -10.3 | -14.3 |
关键股票数据
市值 (RM m): 3,458.3
股份数量 (m): 942.8
主要股东
| % | |
|---|---|
| Goh Nan Kioh | 35.3 |
| Employees Provident Fund | 9.9 |
2H表现改善的势头
该集团2025财年上半年核心利润为RM191.3m（同比下降10%），分别占我们和市场全年预期的41%和42%。业绩不及预期主要归因于不利的汇率换算（美元兑马币：RM4.38，同比下降7.4%），尽管电力销售发电量因产能扩张增长了9.2%至1,053.3 GWh。能源可用性系数（EAF）为74.6%。同时，联营公司Edenor的油化业务亏损激增至RM44.9m，主要由于Putra Heights管道爆炸后的天然气供应中断。尽管如此，我们不对盈利预测做出任何调整，预计2025财年下半年盈利将强劲复苏。维持跑赢大盘评级，目标价RM5.80不变，基于SOP估值。本季度派发了较高的每股股息4.75仙（而2024财年第二季度为4.5仙）。
- 2025财年上半年营收同比增长2.4%至RM340m。该集团营收从RM332m增至RM340m，主要受马尔代夫太阳能农场项目一次性确认RM4m建设收入和食品安全部门RM20.7m的推动，部分被可再生能源（同比下降3.5%）和资源（同比下降15%）部门销售疲软所抵消。
- 可再生能源销售额从RM156m降至RM151m，原因是Don Sahong水电销售额下降3.6%至RM151m，这归因于9%的汇率换算损失，部分被第五台涡轮机发电量增加10.9%带动水力能源销售额以美元计价的5.4%增长所抵消。水力发电厂的平均能源可用性系数达到80.3%。同时，太阳能销售额同比增长11%至RM3m。另一方面，资源销售额同比下降14.9%至RM48.2m，受制于石灰生产的出口需求疲软和竞争加剧。尽管行业产能过剩和竞争激烈，该集团设法捍卫其市场地位，包装销售额稳定在RM104.6m。
- 核心利润同比下降11%。排除特殊项目，该集团核心盈利从RM114m降至RM101m，这归因于资源（同比下降34%）和包装（同比下降62%）部门的盈利贡献下降。可再生能源盈利同比增长2.4%至RM113m，这得益于i）净特许权使用费（源自水权资产收购）、iii）净利息支出和iii）摊销费用（源自特许权延长）的减少，这些因素抵消了较低电价和汇率换算损失的影响。
- 油化业务复苏迹象。由于运营挑战，联营公司Edenor在2025财年第二季度录得RM16.4m的亏损（2025财年上半年：-RM44.9m）。随着天然气供应自7月初全面恢复并逐步提高产量，管理层预计下半年将出现显著好转。最后，食品安全部门录得RM5m的小额亏损，因为霹雳州的绿色农业仍处于早期阶段。
关键财务摘要
| 财年截至12月 (RM m) | 2023A | 2024A | 2025F | 2026F | 2027F | 复合年增长率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | 1,317.6 | 1,741.8 | 1,390.9 | 1,465.0 | 1,547.8 | -3.9% |
| 毛利 | 569.3 | 656.7 | 653.7 | 688.5 | 727.5 | 3.5% |
| 税前利润 | 476.7 | 509.3 | 526.4 | 564.0 | 599.7 | 5.6% |
| 核心净利 | 382.5 | 453.9 | 470.9 | 485.8 | 520.7 | 4.7% |
| 每股收益 (仙) | 40.6 | 48.2 | 50.0 | 51.5 | 55.3 | 4.7% |
| 市盈率 (x) | 9.0 | 7.6 | 7.3 | 7.1 | 6.6 | |
| 每股股息 (仙) | 8.3 | 9.0 | 10.0 | 11.0 | 11.0 | |
| 股息收益率 (%) | 2.2 | 2.5 | 2.7 | 3.0 | 3.0 |
来源：公司，PublicInvest Research 估算
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其他更新:
Don Sahong 水电项目 – 强劲前景
Don Sahong 水电站已完成一台涡轮机的定期检修和其余四台机组的年度维护。自六月以来，所有五台涡轮机已随着雨季的到来同步运行。由于河流水位较高且能源可用性系数更高，预计下半年盈利将比上半年显著增强。
太阳能 – 更多装机容量正在建设中
32.1MWp的太阳能发电容量已投入运营，另有62.4MWp预计将于2025年下半年投产。建成后，总装机容量将达到94.5MWp。作为财团的一部分，该集团已于2025年7月31日提交了400 MWh电池储能系统招标的投标书，并将继续寻求企业可再生能源供应计划下的机会。
根据《The Edge Malaysia》报道，电池储能系统（BESS），也称为MyBEST计划，旨在安装四个电池资产，每个资产容量为100MW/400MWh。这些电池设计用于白天储存太阳能发电产生的电力，并在电力需求高峰期释放回电网。白天的太阳能发电量激增通常未能得到充分利用，因为没有足够的电池储能来在夜间电力需求较高时（可能使电网紧张）释放。获奖者预计最早在10月入围，项目计划于2027年全面投入运营。每个项目的估计成本在RM270m-RM300m之间，具体取决于所使用的电池系统类型和建设成本。根据招标要求，电池系统必须运行15年，最迟从2027年4月30日开始。电池必须在运行第15年时保持至少75%的健康状态或300MWh的可用能源水平。容量规格意味着每个电池每小时可放电高达100MW，最大放电时间为四小时。
BESS运营商预计将根据存储容量（无论资产利用率如何都会获得报酬）和服务费（根据电池实际用于存储和向电网供应能量的次数确定）获得报酬。
资源 – 持续低迷的前景
由于经济活动放缓以及来自区域供应商（特别是中国）的激烈竞争导致需求受压，运营环境依然充满挑战。尽管如此，预计2025年剩余时间情况将逐渐稳定。
包装 – 最坏的情况已经过去
管理层看到了令人鼓舞的迹象，认为市场已触底，因为今年早些时候导致激烈价格竞争的供需失衡似乎正在缓解，预计2025年下半年将逐步复苏。
表1: 业绩摘要
| 财年截至12月 (RM m) | 2Q25 | 1Q24 | 1Q25 | 环比变化 (%) | 同比变化 (%) | FY25 | FY24 | 同比变化 (%) | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | 339.9 | 331.9 | 341.5 | -0.5 | 2.4 | 681.5 | 645.4 | 5.6 | 不包括RM4m的建筑收入，营收增长将是温和的1.2%同比 |
| 销货成本 | -193.3 | -178.8 | -210.9 | -8.3 | 8.1 | -404.3 | -357.2 | 13.2 | |
| 毛利 | 146.6 | 153.1 | 130.6 | 12.3 | -4.2 | 277.2 | 288.2 | -3.8 | |
| 其他收入 | 7.9 | 11.0 | 8.2 | -3.7 | -28.2 | 16.2 | 51.2 | -68.4 | |
| 经营费用 | -12.6 | -2.5 | -5.8 | >100 | >100 | -18.4 | -12.6 | 46.0 | |
| 行政和分销费用 | -19.9 | -17.9 | -22.4 | -11.2 | 11.2 | -42.3 | -35.0 | 20.9 | |
| 经营利润 | 122.0 | 143.7 | 110.6 | 10.3 | -15.1 | 232.7 | 291.8 | -20.3 | |
| 财务成本 | -14.3 | -15.9 | -11.4 | 25.4 | -10.1 | -25.7 | -32.2 | -20.2 | |
| 联营公司损益份额 | -16.4 | -9.5 | -28.5 | -42.5 | 72.6 | -44.9 | -23.5 | 91.1 | |
| 税前利润 | 91.3 | 118.3 | 70.7 | 29.1 | -22.8 | 162.1 | 236.1 | -31.3 | |
| 税费 | -3.9 | -5.8 | -4.8 | -18.8 | -32.8 | -8.7 | -15.6 | -44.2 | |
| 净利润 | 87.4 | 112.5 | 65.9 | 32.6 | -22.3 | 153.4 | 220.5 | -30.4 | |
| 核心利润 | 101.4 | 114.4 | 89.9 | 12.8 | -11.4 | 191.3 | 212.5 | -10.0 | 考虑到建筑利润、保险索赔、联营公司损益份额和看跌期权负债公允价值损失的调整后 |
| 核心每股收益 (仙) | 10.8 | 12.1 | 9.5 | 12.8 | -11.4 | 20.3 | 22.5 | -10.0 | |
| 每股股息 (仙) | 4.8 | 4.5 | 0.0 | 5.6 | 4.8 | 4.5 | 5.6 | ||
| 毛利率 (%) | 43.1 | 46.1 | 38.2 | 40.7 | 44.7 | ||||
| 税前利润率 (%) | 26.9 | 35.6 | 20.7 | 23.8 | 36.6 | ||||
| 净利率 (%) | 25.7 | 33.9 | 19.3 | 22.5 | 34.2 | ||||
| 实际税率 (%) | 4.3 | 4.9 | 6.8 | 5.4 | 6.6 |
表2: 分部明细
| 财年截至12月 (RM m) | 2Q25 | 2Q24 | 1Q25 | 环比变化 (%) | 同比变化 (%) | FY25 | FY24 | 同比变化 (%) | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 营收: | |||||||||
| 可再生能源 | 150.6 | 156.1 | 131.8 | 14.3 | -3.5 | 282.3 | 293.8 | -3.9 | 主要受美元走软导致的9%汇率换算损失拖累，尽管美元计价能源销售额增长5.4% |
| 资源 | 48.2 | 56.7 | 55.9 | -13.8 | -15.0 | 104.2 | 120.4 | -13.5 | 受石灰产品出口需求疲软和竞争加剧影响 |
| 包装与标签 | 104.6 | 104.2 | 101.3 | 3.3 | 0.4 | 205.9 | 207.0 | -0.5 | 尽管行业产能过剩和竞争激烈，仍设法捍卫市场份额 |
| 建筑收入 | 4.0 | – | 19.2 | -79.2 | – | 23.1 | 0.0 | – | |
| 投资控股及其他 | 32.5 | 14.9 | 33.3 | -2.4 | >100 | 65.9 | 24.2 | >100 | |
| 总计 | 339.9 | 331.9 | 341.5 | -0.5 | 2.4 | 681.4 | 645.4 | 5.6 | |
| 税前利润: | |||||||||
| 可再生能源 | 112.8 | 110.2 | 88.8 | 27.0 | 2.4 | 201.6 | 199.0 | 1.3 | 归因于净特许权使用费、净利息支出和摊销费用的减少 |
| 资源 | 8.3 | 12.6 | 9.7 | -14.4 | -34.1 | 18.0 | 27.1 | -33.6 | 利润受较高运费和单位生产成本影响 |
| 包装与标签 | 3.5 | 9.1 | 4.4 | -20.5 | -61.5 | 7.9 | 17.7 | -55.4 | 受激烈市场竞争和美元走软影响 |
| 建筑利润 | 0.5 | 0.0 | 2.4 | -79.2 | – | 2.9 | 0.0 | – | |
| 投资控股及其他 | -33.8 | -13.7 | -34.6 | -2.3 | <-100 | -68.4 | -7.7 | >100 | |
| 总计 | 91.3 | 118.2 | 70.7 | 29.1 | -22.8 | 162.0 | 236.1 | -31.4 | |
表3: SOP估值
| 分部加总估值 | 估值基础 | 价值 (RMm) | 每股 (RM) |
|---|---|---|---|
| 可再生能源 | 95%股权 (WACC: 7%) | 4,275.1 | 4.54 |
| 资源 | 18x 2026财年每股收益 | 348.6 | 0.37 |
| 包装与标签 | 基于18x 2026财年每股收益的69%股权 | 494.0 | 0.52 |
| 上市股票投资 | 账面价值 | 88.0 | 0.09 |
| 投资性房地产 | 账面价值 | 261.6 | 0.28 |
| 目标价 (RM/股) | 5,467.4 | 5.80 | |
| 流通股数量 (m) | 988.3 | ||
| 库存股 (m) | -45.8 | ||
| 股本基础 (m) | 942.5 |
来源：公司，PublicInvest Research
关键财务数据
利润表数据
| 财年截至12月 (RM m) | 2023A | 2024A | 2025F | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | 1,317.6 | 1,741.8 | 1,390.9 | 1,465.0 | 1,547.8 |
| 毛利 | 569.3 | 656.7 | 653.7 | 688.5 | 727.5 |
| 息税前利润 (EBIT) | 530.3 | 637.7 | 586.7 | 616.3 | 649.5 |
| 财务成本 | -40.0 | -62.2 | -60.3 | -52.3 | -49.8 |
| 税前利润 | 476.7 | 509.3 | 526.4 | 564.0 | 599.7 |
| 所得税 | -25.1 | -18.3 | -27.5 | -50.2 | -50.9 |
| 实际税率 (%) | 5.3 | 3.6 | 5.2 | 8.9 | 8.5 |
| 少数股东权益 | -67.9 | -31.8 | -28.0 | -28.0 | -28.0 |
| 核心净利 | 382.5 | 453.9 | 470.9 | 485.8 | 520.7 |
来源：公司，PublicInvest Research 估算
增长率 (%)
| 2023A | 2024A | 2025F | 2026F | 2027F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | -1.6 | 32.2 | -20.1 | 5.3 | 5.7 |
| 毛利 | 5.4 | 20.3 | -8.0 | 5.1 | 5.4 |
| 核心净利 | 0.9 | 18.7 | 3.7 | 3.2 | 7.2 |
来源：公司，PublicInvest Research 估算
资产负债表数据
| 财年截至12月 (RM m) | 2023A | 2024A | 2025F | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|---|
| 固定资产 | 531.9 | 775.8 | 843.4 | 907.0 | 954.6 |
| 其他长期资产 | 2,826.5 | 3,499.2 | 3,499.6 | 3,499.6 | 3,499.6 |
| 银行现金 | 508.6 | 268.3 | 624.8 | 905.7 | 1,235.6 |
| 其他流动资产 | 641.3 | 578.0 | 439.5 | 462.8 | 489.0 |
| 总资产 | 4,508.3 | 5,121.3 | 5,407.2 | 5,775.2 | 6,178.9 |
| 短期借款 | 435.2 | 615.5 | 615.5 | 615.5 | 615.5 |
| 长期借款 | 466.1 | 530.9 | 480.9 | 430.9 | 380.9 |
| 应付账款 | 169.4 | 215.1 | 146.3 | 154.1 | 162.8 |
| 其他负债 | 213.6 | 215.3 | 215.3 | 215.3 | 215.3 |
| 总负债 | 1,284.3 | 1,576.8 | 1,458.0 | 1,415.8 | 1,374.5 |
| 股东权益 | 3,224.0 | 3,544.5 | 3,949.2 | 4,359.3 | 4,804.4 |
| 总权益和负债 | 4,508.3 | 5,121.3 | 5,407.2 | 5,775.2 | 6,178.9 |
来源：公司，PublicInvest Research 估算
每股数据和比率
| 财年截至12月 | 2023A | 2024A | 2025F | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|---|
| 每股账面价值 | 3.4 | 3.8 | 4.2 | 4.6 | 5.1 |
| 每股NTA | 3.4 | 3.7 | 4.1 | 4.6 | 5.0 |
| 每股收益 (仙) | 40.6 | 48.2 | 50.0 | 51.5 | 55.3 |
| 每股股息 (仙) | 8.3 | 9.0 | 10.0 | 11.0 | 11.0 |
| 派息率 (%) | 20.3 | 18.7 | 20.0 | 21.3 | 19.9 |
| 总资产回报率 (ROA) (%) | 10.0 | 9.6 | 9.2 | 8.9 | 8.9 |
| 股本回报率 (ROE) (%) | 14.0 | 13.9 | 12.6 | 11.8 | 11.4 |
来源：公司，PublicInvest Research 估算
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