TSH RESOURCES 盈利分析：受较低实际税率支撑
TSH RESOURCES (TSH MK EQUITY, TSHR.KL)
受较低实际税率支撑
公司报告
gan-huey-ling@ambankgroup.com
03-2036 2305
(评级下调)
报告理由：公司业绩
投资亮点
| 价格 | RM1.16 |
|---|---|
| 目标价 | RM1.29 |
| 52周高/低 | RM1.28/RM1.00 |
主要变化
| 目标价 | 0 |
| 每股收益 | 0 |
| 截至12月31日 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F |
|---|---|---|---|---|
| 营收 (百万令吉) | 1019.8 | 1143.2 | 1202.0 | 1225.0 |
| 净利润 (百万令吉) | 135.7 | 148.4 | 148.4 | 153.0 |
| 每股收益 (仙) | 9.8 | 10.8 | 10.8 | 11.1 |
| 每股收益增长 (%) | 42.6 | 9.4 | 0.0 | 3.1 |
| 市场共识净利润 (百万令吉) | 139.7 | 135.0 | 139.0 | |
| 每股股息 (仙) | 2.5 | 2.0 | 2.5 | 3.0 |
| 市盈率 (倍) | 11.8 | 10.8 | 10.8 | 10.5 |
| 企业价值/EBITDA (倍) | 5.0 | 5.1 | 4.9 | 4.8 |
| 股息收益率 (%) | 2.2 | 1.7 | 2.2 | 2.6 |
| 股本回报率 (%) | 6.8 | 7.0 | 6.6 | 6.5 |
| 净负债率 (%) | na | 6.8 | 7.1 | 7.8 |
投资亮点
- 尽管毛棕榈油价格走弱，TSH 2QFY25核心净利润环比增长3.2%至RM48.5mil，这得益于较低的实际税率。由于递延税项资产增加和无预扣税，2QFY25的实际税率从1QFY25的26.5%降至21.1%。展望未来，我们预计随着集团在3QFY25增加施肥量，净利润将趋于疲软。此外，根据Bloomberg的数据，自年初以来，钾肥和尿素价格分别上涨了13%和30%。我们将TSH的评级从“买入”下调至“持有”，因为我们认为该集团将在FY26F受到更高肥料成本的影响。
- 将TSH的评级下调至“持有”，目标价从之前的RM1.38/股降至RM1.29/股。我们通过应用12倍的FY26F市盈率来得出TSH的目标价，这比五年平均15倍低一个标准差。我们将TSH的FY26F净利润下调了6.5%，以反映更高的肥料成本。根据Bloomberg的数据，自今年年初以来，钾肥和尿素价格分别上涨了13%和30%。
- TSH 1HFY25核心净利润为RM95.5mil（不包括未实现外汇收益RM1.9mil），符合我们的预测，但超出市场共识7%。尽管毛棕榈油价格已反弹，且FFB产量预计将在3QFY25有所改善，但我们认为集团的净收益不会像1HFY25那样强劲，因为施肥量预计将增加。种植公司通常会在每年前九个月施用大部分肥料，因为最后一个季度通常天气潮湿。
- 1HFY25净利润同比增长超过一倍至RM95.5mil。这得益于棕榈产品价格的上涨。1HFY25的平均毛棕榈油价格上涨7.9%至RM3,932/吨，而1HFY24为RM3,645/吨。然而，对比2QFY25和1QFY25，平均毛棕榈油价格环比下跌11.9%至RM3,695/吨，而1QFY25为RM4,193/吨。1HFY25的FFB产量同比增长0.4%。
- TSH/Wilmar炼油厂在1HFY25表现有所改善。TSH在TSH/Wilmar炼油厂的净利润份额在1HFY25增至RM1.9mil，而1HFY24为RM0.6mil。我们将其归因于及时采购原料。
股票与财务数据
| 流通股 (百万) | 1,380.2 |
| 市值 (百万令吉) | 1,601.0 |
| 每股账面价值 (令吉/股) | 1.45 |
| 市净率 (倍) | 0.8 |
| 股本回报率 (%) | 6.8 |
| 净负债率 (%) | na |
主要股东
| Tan Family | (46.3%) |
| EPF | (3.6%) |
| 自由流通量 | 53.7 |
| 日均交易额 (百万令吉) | 0.9 |
价格表现
| 3个月 | 6个月 | 12个月 | |
|---|---|---|---|
| 绝对 (%) | +0.1 | -6.6 | +3.6 |
| 相对 (%) | +4.3 | -3.9 | +5.9 |
TSH MK FBMKLCI Index
公司简介
TSH 主要在印度尼西亚生产和销售毛棕榈油。该集团还通过与TSH/Wilmar在沙巴州古纳克合资的炼油厂出口精炼棕榈产品。
TSH 的收益主要来自毛棕榈油和棕榈仁产品的生产和销售。该集团FY23的税前利润约有6%来自TSH/Wilmar棕榈炼油厂。
TSH 的主要客户是 Wilmar International 和 Musim Mas 等炼油厂。
TSH 在印度尼西亚和马来西亚拥有油棕榈园。超过90%的FFB产量来自印度尼西亚，其余10%来自马来西亚。
TSH 的竞争优势在于其庞大的可种植土地储备。因此，该集团无需收购更多土地来维持盈利。我们估计 TSH 在印度尼西亚拥有超过30,000公顷的可种植土地。
投资论点与催化剂
我们对TSH的评级为“买入”，因为作为一家纯粹的种植公司，该集团将受益于毛棕榈油价格的上涨。
股价催化剂包括毛棕榈油价格上涨和好于预期的盈利。
估值方法
我们应用12倍的FY26F市盈率，得出TSH的目标价RM1.29/股。12倍的市盈率比过去五年平均15倍低一个标准差。TSH的市盈率在过去五年中介于7倍至30倍之间。我们因TSH的油棕树老龄化比例不断增加而给予折价。
风险因素
主要风险是毛棕榈油价格下跌以及TSH/Wilmar棕榈炼油厂的损失。盈利风险也可能来自FFB产量恢复不及预期。
假设其他条件不变，毛棕榈油价格每下跌RM100/吨将影响TSH净利润5%至10%。
EXHIBIT 1: 盈利摘要
| 截至12月31日 (百万令吉) | 1HFY24 | 1HFY25 | % | 1QFY25 | 2QFY25 | % QoQ |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | 494.9 | 544.1 | 9.9 | 275.3 | 268.8 | -2.4 |
| 销售成本 | (330.4) | (300.4) | -9.1 | (150.2) | (150.2) | 0.0 |
| 毛利润 | 164.5 | 243.7 | 48.2 | 125.2 | 118.6 | -5.3 |
| 其他营业收入 | 9.9 | 14.8 | 49.9 | 7.5 | 7.8 | 4.7 |
| 其他营业费用 | (105.6) | (113.8) | 7.7 | (56.2) | (58.1) | 3.4 |
| 营业利润 | 68.7 | 144.7 | >100 | 76.4 | 68.3 | -10.7 |
| 利息费用 | (6.8) | (5.4) | (2.7) | (2.7) | ||
| 外汇 | 2.2 | 1.9 | 1.2 | 0.7 | ||
| 处置投资收益 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | ||
| 生物资产公允价值变动 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | ||
| 终止经营损失 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | ||
| 联营公司利润份额 | 6.2 | 6.9 | 11.5 | 3.7 | 3.2 | -13.8 |
| 合资公司利润份额 | 0.6 | 1.9 | >100 | (0.0) | 1.9 | >100 |
| 税前利润 | 71.0 | 150.0 | >100 | 78.6 | 71.4 | -9.3 |
| 税项 | (20.5) | (35.9) | 75.2 | (20.9) | (15.0) | -27.9 |
| 少数股东权益 | (9.8) | (16.7) | 70.6 | (9.6) | (7.1) | -26.1 |
| 净利润 | 40.7 | 97.4 | >100 | 48.2 | 49.2 | 2.2 |
| 核心净利润 | 38.5 | 95.5 | >100 | 47.0 | 48.5 | 3.2 |
| 每股收益 | 3.0 | 7.3 | >100 | 3.6 | 3.7 | 4.5 |
| 总股息 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | ||
| 平均毛棕榈油价格 | 3,645 | 3,932 | 7.9 | 4,193 | 3,695 | -11.9 |
| FFB产量 (吨) | 401,663 | 403,161 | 0.4 | 198,112 | 205,049 | 3.5 |
来源：Bursa Announcement
EXHIBIT 2: 估值
| 目标市盈率 (倍) | 12 |
| CY26F 每股收益 | 10.8 |
| ESG溢价 | – |
| 12个月目标价 | 1.29 |
EXHIBIT 3: 盈利变动
| 百万令吉 | FY25F | FY26F | FY27F | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 旧 | 新 | % | 旧 | 新 | % | 旧 | 新 | % | |
| 营收 | 1,162.2 | 1,143.2 | (1.6) | 1,221.9 | 1,202.0 | (1.6) | 1,244.9 | 1,255.0 | 0.8 |
| 净收益 | 148.2 | 148.4 | 0.1 | 158.8 | 148.4 | (6.5) | 163.6 | 153.0 | (6.5) |
EXHIBIT 4: ESG 矩阵
| 评估 | 参数 | 权重 | 评级 | 理由 | ||
|---|---|---|---|---|---|---|
| RSPO认证 | 100%认证 | 33% | * | * | * | FY24无RSPO披露 |
| 供应链审计 | 100%可追溯 | 33% | * | * | * | FY24可追溯至种植园98% |
| 温室气体排放 | 到2050年实现净零排放 | 33% | * | * | * | FY24排放量为242,949 tCO2eq |
| 环境评估加权分数 | 100% | * | * | * | ||
| 移民工人福利 | 工人投诉数量 | 40% | * | * | * | FY24为零 |
| 死亡事件 | 零死亡事件 | 30% | * | * | * | FY24为零 |
| 损失工时伤害频率 | 低于1 | 30% | * | * | * | LTIFR从FY23的14.5下降到FY24的8.6 |
| 社会评估加权分数 | 100% | * | * | * | ||
| 关联方交易 | RPTs价值 | 40% | * | * | * | FY24为RM285.5mil – 主要与TSH/Wilmar棕榈炼油厂相关 |
| 女性劳动力 | 劳动力中的百分比 | 30% | * | * | * | FY24女性劳动力占25% |
| 董事酬金 | 酬金总值或薪资成本百分比 | 30% | * | * | * | FY24为RM10.1mil |
| 治理评估加权分数 | 100% | * | * | * | ||
| 环境分数 | 50% | * | * | * | ||
| 社会分数 | 30% | * | * | * | ||
| 治理分数 | 20% | * | * | * | ||
| 总ESG分数 | 100% | * | * | * | ||
来源：AmInvestment Bank
EXHIBIT 5: 财务数据
损益表 (百万令吉, 截至12月31日)
| FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | 1,066.5 | 1,019.8 | 1,143.2 | 1,202.0 | 1,225.0 |
| EBITDA | 273.9 | 315.0 | 342.5 | 359.1 | 373.2 |
| 折旧/摊销 | (100.0) | (127.0) | (134.4) | (150.6) | (166.8) |
| 营业收入 (EBIT) | 173.9 | 187.9 | 208.1 | 208.5 | 206.4 |
| 其他收入及联营公司 | 8.2 | 27.2 | 29.9 | 32.5 | 35.7 |
| 净利息 | (6.7) | 0.2 | 5.2 | 2.3 | 8.7 |
| 特殊项目 | 22.5 | 4.5 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 税前利润 | 197.8 | 219.9 | 243.3 | 243.3 | 250.9 |
| 税项 | (72.0) | (61.6) | (58.4) | (58.4) | (60.2) |
| 少数股东/优先股股息 | (30.7) | (22.6) | (36.5) | (36.5) | (37.6) |
| 净利润 | 95.2 | 135.7 | 148.4 | 148.4 | 153.0 |
| 核心净利润 | 72.7 | 131.1 | 148.4 | 148.4 | 153.0 |
资产负债表 (百万令吉, 截至12月31日)
| FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 固定资产 | 1277.8 | 1338.0 | 1492.0 | 1618.9 | 1754.4 |
| 无形资产 | 44.3 | 42.1 | 42.1 | 42.1 | 42.1 |
| 其他长期资产 | 878.4 | 910.0 | 939.9 | 972.4 | 1008.1 |
| 非流动资产总额 | 2,200.5 | 2,290.1 | 2,474.0 | 2,633.4 | 2,804.6 |
| 现金及等价物 | 255.5 | 266.3 | 176.8 | 242.4 | 320.2 |
| 存货 | 108.4 | 102.7 | 140.9 | 148.2 | 151.0 |
| 贸易应收账款 | 36.2 | 44.1 | 219.2 | 230.5 | 234.9 |
| 其他流动资产 | 244.5 | 44.5 | 44.5 | 44.5 | 44.5 |
| 流动资产总额 | 644.6 | 457.6 | 581.5 | 665.6 | 750.7 |
| 贸易应付账款 | 123.9 | 108.4 | 197.6 | 210.9 | 215.7 |
| 短期借款 | 191.2 | 201.1 | 241.3 | 289.6 | 347.5 |
| 其他流动负债 | 2.8 | 7.4 | 7.4 | 7.4 | 7.4 |
| 流动负债总额 | 317.9 | 316.9 | 446.4 | 507.9 | 570.6 |
| 长期借款 | 111.0 | 58.6 | 79.1 | 110.7 | 155.0 |
| 其他长期负债 | 110.9 | 111.3 | 111.8 | 111.8 | 111.8 |
| 长期负债总额 | 221.9 | 169.9 | 190.8 | 222.5 | 266.8 |
| 股东权益 | 2047.0 | 2003.7 | 2124.4 | 2238.4 | 2350.0 |
| 少数股东权益 | 258.3 | 257.4 | 293.9 | 330.4 | 368.0 |
| 每股账面价值 (令吉) | 1.48 | 1.45 | 1.54 | 1.62 | 1.70 |
现金流量表 (百万令吉, 截至12月31日)
| FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 税前利润 | 197.8 | 219.9 | 243.3 | 243.3 | 250.9 |
| 折旧/摊销 | 100.0 | 127.0 | 134.4 | 150.6 | 166.8 |
| 营运资本净变动 | (57.2) | (66.0) | (197.3) | 64.1 | 72.9 |
| 其他 | (14.0) | (40.3) | (189.7) | (339.7) | (375.5) |
| 经营现金流 | 226.6 | 240.6 | (9.4) | 118.3 | 115.1 |
| 资本支出 | (59.4) | (53.9) | (105.0) | (105.0) | (105.0) |
| 净投资与固定资产出售 | 33.0 | 2.8 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 其他 | (9.5) | (15.6) | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 投资现金流 | (35.9) | (66.7) | (105.0) | (105.0) | (105.0) |
| 债务发行/(偿还) | (284.0) | (40.4) | 60.7 | 79.9 | 102.2 |
| 股权发行/(偿还) | 0.0 | (16.3) | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 已派股息 | (51.1) | (77.0) | (34.5) | (27.6) | (34.5) |
| 其他 | 6.8 | (15.0) | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 融资现金流 | (328.4) | (148.7) | 26.2 | 52.3 | 67.7 |
| 现金流净额 | (137.6) | 25.1 | (88.2) | 65.6 | 77.8 |
| 期初现金/(债务) | 376.3 | 251.1 | 262.0 | 173.9 | 239.5 |
| 期末现金/(债务) | 238.7 | 276.3 | 173.9 | 239.5 | 317.3 |
关键比率 (截至12月31日)
| FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收增长 (%) | -18.3 | -4.4 | 12.1 | 5.1 | 1.9 |
| EBITDA增长 (%) | -25.4 | 15.0 | 8.8 | 4.9 | 3.9 |
| 税前利润率 (%) | 18.5 | 21.6 | 21.3 | 20.2 | 20.5 |
| 净利润率 (%) | 8.9 | 13.3 | 13.0 | 12.3 | 12.5 |
| 利息保障倍数 (x) | 40.6 | na | na | na | na |
| 实际税率 (%) | 36.4 | 28.0 | 24.0 | 24.0 | 24.0 |
| 股息支付率 (%) | 36.3 | 25.4 | 18.6 | 23.2 | 27.1 |
| 应收账款周转天数 | 12 | 16 | 70 | 70 | 70 |
| 存货周转天数 | 37 | 37 | 45 | 45 | 45 |
| 应付账款周转天数 | 68 | 62 | 100 | 100 | 100 |
来源：公司, AmInvestment Bank
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