SD Guthrie：多元化增长战略与资产货币化
SD Guthrie (SDG)
马来西亚 | 种植 | 更新 | 下游业绩不佳
上游不景气拖累下游业绩
- SDG下游业务表现强劲，维持在2025-27E高单位数利润。
- SDG 2025-27E盈利预测上调，由强劲的下游表现、季节性产量、良好管理的成本以及强劲的土地货币化所支持。
- 将股票评级从“买入”下调至“持有”，目标价为RM5.21。
- 我们下调2026年盈利预测，以反映更高的CPO价格和下游利润率之间的此消彼长。
2025年8月20日
评级：持有 (下调)
最后收盘价 RM4.96
目标价 RM5.21
总回报 5.0%
公司数据
| 彭博代码 | SDG MK Equity |
|---|---|
| 市值 (百万美元 / 百万令吉) | 8121 / 34302 |
| 股本 (百万股) | 6918 |
| 52周高/低 (令吉) | 5.19 / 4.42 |
| 3个月日均成交额 (百万令吉) | 2.56 |
| 净现金 (百万令吉/十亿令吉) | 0.02 |
主要吸引力 (%)
| 分析师内部预测 | 53.2% |
| 雇员公积金 | 9.6% |
| 退休基金局 | 7.4% |
股价表现 (%)
| 公司 | 1个月 | 3个月 | YTD |
|---|---|---|---|
| COMPANY | 4.0 | 5.8 | 2.8 |
| FBMLCI RETURN | 1.9 | 3.3 | (1.31) |
主要财务指标
| 年/截止日期 (百万令吉) | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收 (RMmn) | 18,427.9 | 19,831.0 | 19,854.3 | 19,271.6 | 18,589.3 |
| EBITDA (RMmn) | 4,319.5 | 4,739.1 | 4,268.2 | 4,130.5 | 3,943.0 |
| 税前利润 (RMmn) | 2,725.3 | 3,139.3 | 2,595.7 | 2,384.1 | 2,170.1 |
| 核心净利润 (RMmn) | 1,846.0 | 2,163.8 | 1,781.0 | 1,636.5 | 1,466.1 |
| EPS (sen) | 26.9 | 31.3 | 25.8 | 23.4 | 21.2 |
| P/E (x) | 18.4 | 15.8 | 19.3 | 21.0 | 23.4 |
| 核心净利润增长 (%) | 733.0 | 15.5 | -17.7 | -8.1 | -10.4 |
| 核心EPS增长 (%) | 733.0 | 15.5 | -17.7 | -8.1 | -10.4 |
| 核心P/E (x) | 18.4 | 15.8 | 19.3 | 21.0 | 23.4 |
| 核心DPS (sen) | 15.0 | 16.3 | 15.0 | 14.0 | 14.0 |
| 股息收益率 (%) | 3.0 | 3.3 | 3.0 | 2.8 | 2.8 |
| EV/EBITDA (x) | 9.3 | 8.5 | 9.2 | 9.5 | 10.0 |
| EPS变化 (%) | – | – | – | ||
| Phillip/共识 (%) | 1.0 | 0.9 | 0.8 |
坚实的6M25业绩；多管齐下的增长催化剂展望
2H25展望得益于产量复苏
SDG有望实现持续复苏，其2H25产量目标为6M25，核心PATAMI增长57%同比，RM1.03bn，贡献了上半年RM1bn的利润。单位成本预计将保持在2023年水平，CPO价格预期为RM4,239/MT，管理指引为RM4,400/MT，较此前预测的RM4,200/MT有所提高。肥料支出是主要驱动因素，在2025年2H25表现出产量复苏。肥料支出是主要驱动因素，预计SDG 2025年2H25的FFB产量将增长28%。2H25 FFB产量增长28%同比，CPO产量预期将稳定在RM4,239/MT，管理层将目标价上调至RM4,400/MT。肥料支出是主要驱动因素，预计SDG 2025年2H25的FFB产量将增长28%。
FFB产量预计将以3.8%的复合年增长率增长，得益于园区效率的提高。2H25的FFB产量和FFB单产在2025年将达到9.2m/9.8m吨，2027年将达到19.15 MT/ha至20.32 MT/ha。
土地货币化是中期催化剂
SDG计划通过出售其非核心资产，以及合资和JV项目来实现土地货币化。其中一项主要计划是与EcoWorld合作的工业园区项目，预计总开发价值为RM2.95亿令吉。这些发展将带来资本增值和利润分成。
下游业务预计将持续面临利润压力
尽管从前期高点回落，但氨和DAP价格仍不稳定。肥料成本可能导致SDG面临利润压力。尽管SDG已经采取措施优化成本，但预计下游业务的利润率仍将受到影响。
可再生能源 (RE) 和新收入流
SDG正在利用其广泛的土地储备进行RE多样化，以创造新的长期收入来源。其位于吉打州的15MW太阳能发电厂预计将在2025年底投产，预计内部收益率约为10%。
ESG领导力增强市场准入
SDG在可持续发展合规方面持续领先，所有工厂均已获得EUDR认证并可追溯。集团计划在2026年发布首份TNFD一致性可持续发展报告，并正在试点再生农业。
财务
损益表 (RMmn)
| 年/截止日期 (百万令吉) | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收 (RMmn) | 18,427.9 | 19,831.0 | 19,854.3 | 19,271.6 | 18,589.3 |
| 营业成本 (RMmn) | (13,702) | (15,103) | (15,548) | (15,048) | (14,619) |
| 毛利 (RMmn) | 4,725.9 | 4,728.0 | 4,306.3 | 4,223.6 | 3,970.3 |
| 折旧 (RMmn) | (1,432.0) | (1,452.8) | (1,587.3) | (1,660.3) | (1,706.8) |
| EBIT | 3,293.9 | 3,275.2 | 2,719.0 | 2,563.3 | 2,263.5 |
| 净利息收入/(费用) (RMmn) | (174.8) | (119.1) | (113.4) | (105.0) | (91.0) |
| 联营公司利润 (RMmn) | 6.2 | 9.5 | 12.0 | 12.0 | 12.0 |
| 税前利润 | 2,725.3 | 3,139.3 | 2,595.7 | 2,384.1 | 2,170.1 |
| 税 (RMmn) | (751.7) | (924.9) | (671.2) | (616.4) | (546.0) |
| 少数股东权益 (RMmn) | (124.3) | (128.6) | (143.4) | (131.2) | (124.6) |
| PURP | (524.3) | (124.6) | (139.8) | (94.1) | (33.4) |
| 归属于股东的净利润 (RMmn) | 1,325.0 | 1,961.2 | 1,641.3 | 1,542.4 | 1,466.1 |
| 核心净利润 (RMmn) | 733.0 | 1,558.8 | 1,781.0 | 1,636.5 | 1,466.1 |
关键财务比率和利润
| 年/截止日期 (百万令吉) | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收 (%) | (12.9) | 7.6 | 0.1 | (2.9) | (3.5) |
| 毛利率 (%) | 25.6 | 23.8 | 21.7 | 21.9 | 21.4 |
| 核心净利润率 (%) | (66.6) | 11.2 | 14.3 | 14.3 | 12.4 |
| 盈利能力 | |||||
| 毛利率 (%) | 25.6 | 23.8 | 21.7 | 21.9 | 21.4 |
| EBITDA利润率 (%) | 23.4 | 23.9 | 21.5 | 21.4 | 21.2 |
| EBIT利润率 (%) | 17.9 | 16.5 | 13.7 | 13.3 | 12.2 |
| 核心净利润率 (%) | 4.0 | 7.9 | 9.0 | 8.5 | 7.9 |
| 有效税率 (%) | 26.1 | 25.3 | 24.0 | 24.0 | 24.0 |
| ROA (%) | 5.8 | 6.8 | 5.5 | 5.0 | 4.4 |
| ROE (%) | 10.0 | 12.5 | 9.9 | 9.0 | 8.1 |
| ROCE (%) | 8.1 | 9.2 | 7.3 | 6.5 | 5.7 |
| 核心股息派发率 (%) | 54.8 | 51.4 | 57.3 | 58.8 | 64.9 |
资产负债表
| 年/截止日期 (百万令吉) | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E |
|---|---|---|---|---|---|
| 固定资产 (RMmn) | 19,145.3 | 19,364.7 | 20,106.8 | 20,604.6 | 21,028.6 |
| 其他非流动资产 (RMmn) | 6,365.8 | 6,135.8 | 5,737.7 | 5,000.7 | 3,970.9 |
| 非流动资产总额 (RMmn) | 25,511.1 | 25,500.0 | 25,874.5 | 25,605.3 | 27,105.0 |
| 现金和等价物 (RMmn) | 830.4 | 625.4 | 531.3 | 560.4 | 527.6 |
| 存货 (RMmn) | 2,693.9 | 2,841.7 | 2,754.4 | 2,715.9 | 2,595.7 |
| 应收账款 (RMmn) | 1,007.0 | 1,079.8 | 1,080.6 | 1,048.9 | 1,010.4 |
| 其他流动资产 (RMmn) | 673.0 | 672.3 | 573.7 | 548.9 | 544.0 |
| 流动资产总额 (RMmn) | 5,204.3 | 5,219.0 | 5,311.4 | 5,374.2 | 5,248.1 |
| 债权人 (RMmn) | 1,285.8 | 2,364.4 | 2,400.7 | 2,453.2 | 2,340.3 |
| 短期借款 (RMmn) | 1,706.0 | 1,741.9 | 1,721.2 | 1,731.6 | 1,726.4 |
| 其他流动负债 (RMmn) | 808.2 | 823.1 | 770.9 | 820.0 | 944.5 |
| 流动负债总额 (RMmn) | 4,802.7 | 4,430.4 | 4,493.1 | 5,004.8 | 4,411.2 |
| 长期借款 (RMmn) | 3,581.7 | 3,360.2 | 3,524.9 | 3,488.9 | 3,458.0 |
| 其他长期负债 (RMmn) | 3,091.2 | 3,097.3 | 3,334.8 | 3,489.9 | 2,244.8 |
| 长期负债总额 (RMmn) | 6,672.9 | 6,458.0 | 6,859.7 | 6,978.8 | 5,702.8 |
| 股东权益 (RMmn) | 17,742.6 | 18,486.0 | 19,246.9 | 19,931.2 | 20,445.2 |
| 少数股权 (RMmn) | 492.9 | 443.9 | 376.2 | 325.3 | 266.6 |
流动性
| 年/截止日期 (百万令吉) | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E |
|---|---|---|---|---|---|
| 流动比率 (x) | 1.3 | 1.4 | 1.4 | 1.2 | 1.3 |
| 营运现金流 (RMmn) | 3,385.0 | 4,054.3 | 4,216.0 | 4,153.9 | 4,099.7 |
| 自由现金流 (RMmn) | 946.4 | 716.4 | 1,416.6 | 1,629.7 | 1,396.6 |
| FCF/股本 (sen) | 13.7 | 10.4 | 20.5 | 23.6 | 20.2 |
| 资产管理 | |||||
| 存货周转天数 (days) | 41 | 44 | 45 | 44 | 43 |
| 存货周转 (天) | 49 | 52 | 51 | 51 | 51 |
| 应收账款周转天数 (days) | 78 | 86 | 82 | 84 | 83 |
资本结构
| 年/截止日期 (百万令吉) | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E |
|---|---|---|---|---|---|
| 净负债率 (%) | 22% | 21% | 22% | 21% | 20% |
| 利息覆盖率 (x) | 16.5 | 27.6 | 23.6 | 23.5 | 24.6 |
季度损益表 (RMmn)
| 年/截止日期 (百万令吉) | 3Q24 | 4Q24 | 1Q25 | 2Q25 | 3Q25 | 4Q25 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | 4,862.3 | 4,960.0 | 5,237.0 | 4,817.0 | 5,169.0 | 19,831.0 | 19,854.3 | 19,271.6 | 18,589.3 | |
| 营业成本 | (4,367.0) | (4,567.0) | (4,475.0) | (4,078.0) | (4,343.0) | (15,103) | (15,548) | (15,048) | (14,619) | |
| 毛利 | 495.3 | 393.0 | 762.0 | 739.0 | 826.0 | 4,728.0 | 4,306.3 | 4,223.6 | 3,970.3 | |
| 折旧与摊销 | (363.0) | (352.0) | (371.0) | (356.0) | (354.0) | (1,452.8) | (1,587.3) | (1,660.3) | (1,706.8) | |
| EBIT | 62.3 | 41.0 | 1,123.0 | 818.0 | 956.0 | 3,275.2 | 2,719.0 | 2,563.3 | 2,263.5 | |
| 净利息收入/(费用) | (9.0) | (32.0) | (28.0) | (18.0) | (20.0) | (119.1) | (113.4) | (105.0) | (91.0) | |
| 联营公司利润 | 9.0 | 1.0 | (28.0) | 8.0 | 2.0 | 9.5 | 12.0 | 12.0 | 12.0 | |
| 税前利润 | 595.0 | 1,118.0 | 1,079.0 | 779.0 | 783.0 | 3,139.3 | 2,595.7 | 2,384.1 | 2,170.1 | |
| 核心税前利润 | 595.0 | 744.0 | 793.0 | 760.0 | 827.0 | 3,139.3 | 2,595.7 | 2,384.1 | 2,170.1 | |
| 税 | (136.0) | (304.0) | (263.0) | (183.0) | (234.0) | (924.9) | (671.2) | (616.4) | (546.0) | |
| PURP | (132.0) | (78.0) | (145.0) | (176.0) | (183.0) | (124.6) | (139.8) | (94.1) | (33.4) | |
| PATAMI | 415.0 | 766.0 | 772.0 | 567.0 | 505.0 | 1,961.2 | 1,641.3 | 1,542.4 | 1,466.1 | |
| 核心PATAMI | 425.0 | 361.0 | 521.0 | 550.0 | 479.0 | 1,558.8 | 1,781.0 | 1,636.5 | 1,466.1 |
现金流量表 (RMmn)
| 年/截止日期 (百万令吉) | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E |
|---|---|---|---|---|---|
| 税前利润 | 2,725.3 | 3,139.3 | 2,595.7 | 2,384.1 | 2,170.1 |
| 折旧与摊销 | 1,432.0 | 1,452.8 | 1,587.3 | 1,660.3 | 1,706.8 |
| 非现金项目 | (1,048.7) | (192.1) | (40.4) | (108.7) | (91.7) |
| 营运资金变动 | (614.9) | (345.7) | 673.5 | 218.2 | 29.5 |
| 营运现金流 | 3,385.0 | 4,054.3 | 4,216.0 | 4,153.9 | 4,099.7 |
| 资本支出 | (2,438.6) | (3,197.9) | (2,799.4) | (2,524.2) | (2,703.1) |
| 其他 | (394.7) | 402.6 | (1,852.9) | (593.4) | 1,462.8 |
| 投资现金流 | (2,833.3) | (2,795.3) | (4,652.3) | (3,117.6) | (1,240.3) |
| 股息 | (2,128.6) | (2,042.2) | (2,221.4) | (2,192.2) | (2,206.9) |
| 借款 | (1,600.0) | (242.0) | (30.0) | (50.0) | (50.0) |
| 其他 | (629.8) | (1,282.2) | (1,505.4) | (1,474.9) | (1,791.7) |
| 融资现金流 | (1,028.7) | (76.7) | (648.8) | (80.5) | (91.7) |
| 期末现金 (百万令吉) | (477.0) | 1,182.3 | (1,311.2) | (984.1) | (950.9) |
| 派发股息 (RMmn) | (696.5) | (1,155.9) | (1,041.9) | (950.3) | (952.7) |
| 净现金/（净债务）(RMmn) | (477.0) | (1,182.3) | (1,311.2) | (984.1) | (950.9) |
| 自由现金流 (RMmn) | (2,244.1) | (1,684.3) | (2,229.7) | (2,320.8) | (1,711.5) |
自由现金流 (RMmn)
| 自由现金流 (RMmn) | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E |
|---|---|---|---|---|---|
| 自由现金流 | 946.4 | 716.4 | 1,416.6 | 1,629.7 | 1,396.6 |
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Phillip Research (PRSB) 是 PhillipCapital Group 的全资子公司，同时也是 PhillipCapital Group (PhillipCapital Group) 的一个部门。PhillipCapital Group 旗下公司包括 PhillipCapital Pte Ltd (“PCPL”)、Phillip Securities Sdn Bhd (“PSNB”)、Phillip Wealth Planners Sdn Bhd (“PWP”) 和 PhillipCapital Sdn Bhd (“PCBSB”)（统称为 PhillipCapital Group 成员公司），均为经授权的金融服务提供商。PRSB 及其所有者对本出版物/通讯中包含的任何信息或观点或任何遗漏的准确性、完整性、真实性或正确性不作任何明示或暗示的陈述或保证。本出版物/通讯中的所有信息和观点均可能更改，恕不另行通知。
本研究报告中包含的任何信息或观点仅反映分析师截至本报告发布之日（除非另有说明）的判断，此类观点可能随时更改，恕不另行通知。本出版物/通讯的任何部分均不得以任何形式复制或传播，未经 PRSB 的事先书面同意，不得擅自使用。PRSB 及其所有者对本出版物/通讯中包含的任何信息或观点或任何遗漏的准确性、完整性、真实性或正确性不作任何明示或暗示的陈述或保证。
维护研究独立性和健全的内部治理是 PRSB、PCPL 和 PhillipCapital Group 的核心职责。PRSB、PCPL 和 PhillipCapital Group 的研究部门在所有证券、金融工具和产品的分析、建议、交易和营销方面，以及在与受限制的信托和私人退休金计划、养老金和金融规划相关的服务方面，均遵守相关监管机构和内部政策和程序。PRSB 的分析师和员工独立于 PRSB 的业务部门开展研究，并受 PRSB 内部政策和程序的监管，这些政策和程序旨在监督、监控和控制分析师的活动以及分析师与 PRSB 的业务部门之间的互动。PRSB 的研究部门还负责制定、实施和维护旨在管理利益冲突的政策和程序，并确保遵守相关法规。
除非另有明确规定，PRSB、PCPL 及其管理层、董事和雇员确认，在发布本研究报告之日，他们或其任何关联公司可能拥有或持有本研究报告中提及的任何公司或发行人的金融工具权益，并且可能与本研究报告中提及的任何公司或发行人存在投资银行、非投资银行/投资银行服务或其他业务关系。除非另有明确规定，PRSB 或其任何关联公司在过去十二个月内未从该等公司或发行人获得任何重要的业务报酬，并且在过去十二个月内，PRSB 或其任何关联公司未从该等公司或发行人获得任何重要的非投资银行服务。
我们在此确认，我们在此研究报告中所表达的观点真实反映了我们对本报告所涵盖的证券及发行人的个人观点。我们还确认，我们在此研究报告中未曾收到，也不会在未来收到，任何与我们报告中所表达的具体建议或观点直接相关的补偿。此外，我们确认，我们的关联公司或本公司管理层或其附属公司所持有的、可能导致利益冲突的本报告中所提及的任何公司或发行人股票的持有量，均在相关表格中披露，或已在发布日公布。本公司及所有员工均遵守PhillipCapital Group的利益冲突政策。在所有适用的情况下，分析师在提交本报告以供发布之前，会以内部审查部门的名义对本报告进行审查。审查涵盖了信息披露、财务分析、监管合规性、公平陈述以及与公司政策的一致性。
