Heineken Malaysia 业绩不及预期，目标价下调但仍看好

不及预期

Heineken 报告的 1H25 核心净利润为 RM206.0 百万 (-3.7% 同比)，低于我们和市场普遍预期。负面意外主要归因于 2Q25 利润表现弱于预期，这主要是由与持续数字化基础设施投资相关的高成本驱动的。尽管管理层尚未明确确认这些成本是否会持续到 2025 年下半年，但他们将该举措描述为一个持续改进运营效率的过程，这表明相关费用可能会继续存在。由于盈利不及预期，我们将 FY25F/26F/27F 的每股收益预测分别下调 5%/4%/4%。此外，我们采用了更保守的估值指标，将 Heineken 的市盈率定为其 5 年平均值的 -0.5 标准差，导致目标价从 RM35.56 降至 RM27.14，基于 18 倍中 FY26F 市盈率。

低于预期。

Heineken 2Q25 核心 PATAMI 为 RM83.1 百万 (-32.4% 环比，-9.0% 同比)，使 1H25 核心盈利达到 RM206.0 百万 (-3.7% 同比)。该业绩低于我们和市场普遍预期，仅占各自全年预测的 44%。盈利不及预期主要归因于 2Q25 利润表现弱于预期，这主要是由与持续数字化基础设施投资相关的高成本驱动的。1H25 核心 PATAMI 是在调整了 -RM800k 的特殊项目 (即处置固定资产损失、未实现外汇亏损等) 后得出的。

股息。

宣布首次中期股息每股 40 仙 (2Q24: 40 仙)，除息日为 2025 年 10 月 8 日。1H25 每股股息为 40 仙，而 1H24 为 40 仙。

环比。

营收下降 29.3%，主要由于上季度春节旺季的高基数效应。销售额下降与 Carlsberg 在马来西亚业务的 25% 下降幅度大致相符。值得注意的是，本季度费用增加，导致 EBIT 利润率侵蚀 0.9 个百分点，因为该集团继续投资于商业举措和其数字化基础设施。我们了解到，该集团目前正在实施 Heineken 的数字骨干 (DBB) 和 Eazle 平台，以提高运营效率和订单管理。鉴于成本基础较高，税后利润下降了 32.4%，幅度更大。

同比。

销售额受到消费者谨慎情绪的影响，导致同比下降 4.6%。管理层注意到，销售组合越来越转向非贸易渠道，这部分抵消了贸易渠道（特别是酒吧领域）表现疲软的影响。此外，与持续数字化基础设施投资相关的高成本进一步拖累了盈利，导致核心税后利润同比下降 9.0%。

年初至今。

2025 年春节假期较短，加上 2Q25 销售表现疲软，导致集团销售额下降 3.8%。相应地，核心税后利润下降了 -3.7%。

展望。

继 Heineken 宣布啤酒价格上涨 2%-8%（贸易渠道自 8 月 1 日起生效，非贸易渠道自 9 月 1 日起生效）之后，我们预计下个季度销量将出现一定程度的前置，这与之前的模式一致。虽然过去提价对啤酒商的财务影响通常是中性而非负面的，且受到相对无弹性需求（Heineken：0.94）的支持，但 Heineken 在数字化基础设施方面的持续投入可能会对其近期盈利能力构成压力。尽管管理层尚未明确确认这些成本是否会持续到 2H25，但他们将该举措描述为一个持续改进运营效率的过程——这表明相关费用可能会持续到本期之后。此外，监管方面的阻力仍然是一个关键风险，政府最近将健康税扩展到啤酒商，并表示支持潜在提高香烟税。

预测。由于盈利不及预期，我们将 FY25F/26F/27F 的每股收益预测分别下调 5%/4%/4%。

维持买入评级，目标价下调至 RM27.14。在盈利调整后，我们采用了更保守的估值指标，将 Heineken 的市盈率从其 5 年平均值下调 0.5 标准差，以反映日益增长的监管风险。这导致目标价从 RM35.56 降至 RM27.14，基于 18 倍中 FY26F 市盈率。我们继续看好 Heineken 强大的品牌资产和在马来西亚市场的领先地位。