15 8 月, 2025

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Johor Plantations Group (JPG MK) CPO价格溢价缓冲产量下降；维持买入

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Johor Plantations Group (JPG MK) 业绩回顾


马来西亚业绩回顾

农业 | 种植园

符合伊斯兰教法
合规

2025年8月15日

Johor Plantations Group (JPG MK) CPO价格溢价缓冲产量下降；维持买入

  • 维持买入评级，新目标价从 MYR1.45 上调至 MYR1.50，有12%的上涨空间及约4%的FY26F收益率。Johor Plantations Group 的1H25业绩符合我们及市场的预期。随着我们进入3Q25的产量高峰季节，FFB产量预计将在2H25有所改善，但这可能会被温和的CPO平均售价所抵消。我们继续看好JPG，因其强大的ESG资质和吸引人的估值——该股目前以12.8倍的FY26F市盈率交易，处于同行12-15倍范围的低端。
  • 2Q25核心盈利按季微增3%（按年+44%）至MYR72.5m，使1H25核心利润达到MYR143m（按年+48%）。这符合我们和市场的普遍预期，占全年预测的52%。JPG在2Q25宣布了1.3仙的每股股息（DPS），使1H25的DPS达到2.3仙（派息率37%）。
  • 1H25 FFB产量按年下降8%（2Q25：按季+25%，按年-6%），这归因于柔佛州的旱季天气，但JPG指出从7月起天气条件已变得有利。年初至今至7月的FFB产量略微改善至按年-6%，尽管仍低于我们和管理层最初为FY25设定的+3%至+5%的指引。虽然JPG希望在2H25产量有更大的回升，高峰期在9月/10月，但现在已将FY25F的FFB增长目标下调至0%至+5%。我们保持保守，将我们的FFB增长预期进一步下调至FY25的+1%（从+3%）和FY26-27的+3%至+4%（从+5%）。
  • JPG在1H25录得的CPO平均售价为MYR4,605（按年+11%），即比马来西亚棕榈油局（MPOB）价格高出约6%的溢价，而其PK平均售价则因月桂酸油市场紧张而按年飙升53%至MYR3,808/吨（比MPOB价格高出10%）。通常，JPG已为其2025年产量的70-80%获得了比MPOB价格高出MYR200-250/吨的溢价。我们维持FY25F-27F的CPO平均售价溢价为3%，但将FY25F-27F的PK平均售价溢价从+4.5%调整至+6%。
  • 由于产量疲软，1H25的CPO单位成本按年上涨3%至MYR2,263/吨（与我们持平的单位成本假设相比）。由于JPG的目标是在2H25提高产量，它维持其FY25成本假设在MYR2,200-2,300/吨（按年持平）。在施肥方面，JPG在1H25已完成了其FY25肥料需求的49%（肥料招标价格按年下降11%）。我们维持单位成本假设。
  • 在调整了较低的FFB增长假设和较高的PK平均售价溢价后，我们轻微下调FY25F-26F盈利3%，FY27F盈利4%。
  • 维持买入评级，基于新的14倍2026F市盈率（从13倍上调），目标价上调至MYR1.50，处于同行12-15倍范围的较高端。我们认为这是合理的，因为其强大的ESG资质带来了更高的平均售价，以及从FY26F开始的下游业务前景看好。
买入 (维持)
目标价 (回报): MYR1.50 (+12%)
价格 (市值): MYR1.34 (USD795m)
ESG评分: 3.3 (满分4)
日均成交额 (MYR/USD) 4.53m/1.07m

分析师

Iftaar Hakim Rusli
+603 2302 8114
iftaar.hakim.rusli@rhbgroup.com

Hoe Lee Leng
+603 2302 8110
hoe.lee.leng@rhbgroup.com

股价表现 (%)

年初至今 1个月 3个月 6个月 12个月
绝对 (0.8) 7.2 12.6 8.9 45.7
相对 2.9 4.4 12.8 9.6 47.7
52周价格低/高 (MYR) 0.92 – 1.45

JPG MK (JPG MK)股价图

资料来源：Bloomberg

预测与估值

Dec-23 Dec-24 Dec-25F Dec-26F Dec-27F
总营业额 (MYRm) 1,253 1,525 1,602 1,637 1,697
经常性净利润 (MYRm) 167 249 268 261 257
经常性净利润增长 (%) (67.3) 48.8 7.6 (2.6) (1.7)
经常性市盈率 (x) 20.01 13.44 12.50 12.84 13.05
市净率 (x) 1.5 1.2 1.1 1.1 1.0
价格/现金流 (x) 8.64 6.78 10.50 6.22 7.68
股息收益率 (%) na 3.9 4.1 3.7 3.7
EV/EBITDA (x) 12.61 8.28 8.77 8.75 8.82
平均股本回报率 (%) 7.9 10.2 9.3 8.4 7.7
净负债/股本 (%) 66.3 37.2 41.5 36.1 33.7
整体ESG评分: 3.3 (满分4)
E 评分: 3.3 (优秀)
S 评分: 3.7 (优秀)
G 评分: 2.7 (良好)
请参阅下一页的ESG分析

资料来源：公司数据, RHB

排放与ESG

趋势分析

在FY24，范围1排放量保持平稳，为247.5k吨二氧化碳当量（FY23：247.0k吨二氧化碳当量）。同时，其范围3排放量减少至44.9k吨二氧化碳当量（FY23：55.1k吨二氧化碳当量），使总排放量同比下降3%。

排放量 (tCO2e) Dec-22 Dec-23 Dec-24 Dec-25
范围 1 255,823 247,045 247,515 –
范围 2 208 231 181 –
范围 3 33,902 55,110 44,899 –
总排放量 289,933 302,386 292,595 na

资料来源：公司数据, RHB

最新的ESG相关发展

  • 可持续性认证：截至2024年底，JPG的100%油棕厂和庄园均获得MSPO和RSPO认证。
  • 可追溯性：JPG在其工厂和种植园实现了100%的可追溯性，或93.96%（包括外部作物）。
  • 小农户包容：JPG致力于帮助其小农户获得MSPO和RSPO认证（目前2,148家中有289家获得认证，而2023年为256家）。

ESG细分

  • 整体ESG评分: 3.3 (满分4)
    最后更新: 2025年7月2日
  • E评分: 3.3 (优秀)
    JPG已成功将其温室气体排放强度从2020年降至2024年的0.89吨/二氧化碳。公司的所有油棕厂和庄园均已完全通过MSPO和RSPO认证。截至FY24，JPG还致力于帮助小农户获得SPO和RSPO认证，以进一步推动可持续油棕产品的生产。
  • S评分: 3.7 (优秀)
    JPG致力于确保所有员工的自由、事先和知情同意。其过去四年的死亡率为零，并采用了“零招聘成本”政策来招聘外籍工人。
  • G评分: 2.7 (良好)
    JPG董事会成员中有56%是独立董事，22%的董事是女性，并全面披露薪酬，包括具体姓名成员的薪金和奖金。公司拥有内部投资者关系团队，并定期举行投资者会议，体现了良好的透明度和披露实践。

ESG评级历史

资料来源: RHB

财务摘要

公司概览

亚洲
马来西亚
农业
Johor Plantations Group
JPG MK
买入

估值基础

基于Dec-2026F盈利的14倍目标市盈率

主要驱动因素

  1. CPO价格上涨；
  2. FFB产量增加；
  3. 对可持续棕榈油的需求增加。

主要风险

  1. CPO价格波动；
  2. 天气风险；
  3. 全球植物油产业供需动态变化的负面影响。

公司简介

Johor Plantations Group是一家上游油棕种植公司，主要在马来西亚柔佛州运营，专注于油棕种植和FFB生产。

财务数据

财务摘要 (MYR)
Dec-23 Dec-24 Dec-25F Dec-26F Dec-27F
经常性每股收益 0.07 0.10 0.11 0.10 0.10
每股股息 0.05 0.06 0.05 0.05
每股账面价值 0.90 1.13 1.18 1.23 1.29
平均股本回报率 (%) 7.9 10.2 9.3 8.4 7.7
估值指标
Dec-23 Dec-24 Dec-25F Dec-26F Dec-27F
经常性市盈率 (x) 20.01 13.44 12.50 12.84 13.05
市净率 (x) 1.5 1.2 1.1 1.1 1.0
自由现金流收益率 (%) 6.5 10.4 0.6 8.6 6.2
股息收益率 (%) 3.9 4.1 3.7 3.7
EV/EBITDA (x) 12.61 8.28 8.77 8.75 8.82
EV/EBIT (x) 17.60 10.69 11.20 11.43 11.72
利润表 (MYRm)
Dec-23 Dec-24 Dec-25F Dec-26F Dec-27F
总营业额 1,253 1,525 1,602 1,637 1,697
毛利润 363 553 528 505 504
EBITDA 383 532 522 511 503
折旧与摊销 (109) (120) (113) (120) (125)
营业利润 275 413 409 391 379
净利息 (88) (66) (55) (53) (53)
税前利润 187 346 354 338 326
税收 (21) (90) (88) (86) (85)
报告净利润 167 257 268 255 244
经常性净利润 167 249 268 261 257
现金流量表 (MYRm)
Dec-23 Dec-24 Dec-25F Dec-26F Dec-27F
营运资本变动 92 26 (115) 108 5
经营活动现金流 388 494 319 539 436
资本支出 (171) (147) (300) (250) (230)
投资活动现金流 (168) (283) (291) (243) (226)
已付股息 0 (63) (138) (125) (125)
融资活动现金流 (104) (15) (252) (255) (252)
期初现金 25 141 337 113 154
现金净变动 115 196 (224) 41 (41)
期末现金余额 141 337 113 154 113
资产负债表 (MYRm)
Dec-23 Dec-24 Dec-25F Dec-26F Dec-27F
现金及现金等价物总额 141 337 113 154 113
有形固定资产 2,540 2,655 2,858 3,005 3,126
总资产 4,582 4,960 4,857 5,093 5,161
短期债务 213 56 56 56 56
长期债务总额 1,414 1,332 1,282 1,212 1,142
总负债 2,339 2,133 1,903 2,006 1,945
总权益 2,244 2,826 2,954 3,087 3,216
总负债和权益 4,582 4,960 4,857 5,093 5,161
关键指标
Dec-23 Dec-24 Dec-25F Dec-26F Dec-27F
收入增长 (%) (28.4) 21.7 5.1 2.2 3.7
经常性EPS增长 (%) (67.3) 48.8 7.6 (2.6) (1.7)
毛利率 (%) 29.0 36.2 32.9 30.9 29.7
经营性EBITDA利润率 (%) 30.6 34.9 32.6 31.2 29.6
净利润率 (%) 13.3 16.9 16.7 15.5 14.4
股息支付率 (%) 0.0 51.0 51.3 49.1 51.3
资本支出/销售额 (%) 13.6 9.6 18.7 15.3 13.6
利息覆盖率 (x) 3.03 5.64 6.33 6.51 6.63

资料来源：公司数据, RHB

图1：业绩回顾

FYE Dec (MYRm) 2Q24 1Q25 2Q25 QoQ (%) YoY (%) 1H24 1H25 YoY (%) 评论
收入 360.9 340.4 398.3 17.0 10.4 655.8 738.7 12.6 得益于较高的CPO（+11% YoY）和PK ASPs（+53% YoY），但被较弱的FFB产量（-8% YoY）所抵消
COGS (245.8) (213.9) (256.9) (20.1) (4.5) (442.5) (470.8) (6.4)
毛利润 115.1 126.6 141.4 11.7 22.8 213.4 268.0 25.6
EBITDA 113.1 134.4 149.5 11.3 32.2 218.4 283.9 30.0
EBITDA 利润率 (%) 31.3 39.5 37.5 33.3 38.4
折旧与摊销 29.6 27.6 32.6 17.9 9.9 58.1 60.2 3.6
EBIT 83.4 106.8 116.9 9.5 40.2 160.3 223.7 39.5
EBIT 利润率 (%) 23.1 31.4 29.4 24.4 30.3
利息费用 (19.0) (13.2) (12.6) 4.3 33.7 (33.4) (25.8) 22.7
EI/其他 (0.7) 5.4 2.7 (49.4) 482.3 3.2 8.2 158.3
税前利润 65.7 98.4 107.8 9.6 64.1 128.7 206.1 60.1
税前利润率 (%) 18.2 28.9 27.1 19.6 27.9
税 (15.4) (23.1) (32.4) (40.5) (109.9) (29.0) (55.5) (91.7)
ETR (%) 23.5 23.5 30.1 22.5 26.9
报告利润 49.7 75.9 75.2 (1.0) 51.2 99.7 151.1 51.6
净利润率 (%) 13.8 22.3 18.9 15.2 20.5
核心利润 50.5 70.5 72.5 2.7 43.6 96.6 143.0 48.1 符合我们和市场的预测，占预测的52%
EPS (仙) 2.44 3.04 3.01 -1.0% 23.4% 4.9 6.1 23.7%
净DPS (仙) 1.3 1.0 1.3 25.0% 0.0% 1.3 2.3 80.0%
运营统计
FFB 产量 279,046 210,709 263,432 25% -6% 514,456 474,140 (7.8) 低于我们+3% YoY的预测
CPO 产量 74,796 58,995 76,454 30% 2% 136,844 135,448 (1.0)
PK 产量 19,123 15,457 19,563 27% 2% 35,155 35,020 (0.4)
CPO 价格, MYR/吨 4,211 4,969 4,331 -13% 3% 4,144 4,605 11.1
PK 价格, MYR/吨 2,611 3,898 3,738 -4% 43% 2,497 3,808 52.5

资料来源：公司数据, RHB

图2：JPG的关键假设

FY23 FY24F FY25F FY26F FY27F
核心FFB产量 (吨) 1,034,153 1,130,253 1,141,436 1,179,072 1,219,053
% 变化 -7.0% 9.3% 1.0% 3.3% 3.4%
CPO价格假设 (MYR/吨) 3,989 4,331 4,223 4,120 4,120
% 变化 -22.9% 8.6% -2.5% -2.4% 0.0%
PK价格假设 (MYR/吨) 2,223 2,875 3,449 3,344 3,344
% 变化 -30.9% 29.3% 19.9% -3.0% 0.0%

资料来源：公司数据, RHB

推荐图表

资料来源: RHB, Bloomberg

日期 推荐 目标价 价格
2025-07-08 买入 1.45 1.22
2025-05-19 买入 1.55 1.18
2025-02-18 买入 1.65 1.16
2024-11-14 买入 1.55 1.32
2024-11-11 买入 1.50 1.35
2024-09-06 买入 1.20 0.99

资料来源: RHB, Bloomberg

请参阅本报告末尾的重要披露信息。


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