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Johor Plantations – 强劲的RSPO认证产品需求支撑买入评级
Gan Huey Ling
gan-huey-ling@ambankgroup.com
03-2036 2305
报告理由：公司业绩
| 股价 | RM1.34 |
| 目标价 | RM1.72 |
| 52周高/低 | RM1.47/RM0.85 |
| 主要变更 | |
|---|---|
| 目标价 | ⇔ |
| 每股收益 (EPS) | ↑ |
| 截至12月财年 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F |
|---|---|---|---|---|
| 营收 (百万令吉) | 1,524.9 | 1,561.3 | 1,604.7 | 1,609.9 |
| 净利润 (百万令吉) | 257.3 | 285.1 | 287.2 | 289.4 |
| 每股收益 (仙) | 10.3 | 11.4 | 11.5 | 11.6 |
| 每股收益增长率 (%) | 53.8 | 10.8 | 0.8 | 0.7 |
| 市场共识净利润 (百万令吉) | 276.6 | 259.2 | 253.4 | |
| 每股股息 (仙) | 5.3 | 5.5 | 6.0 | 6.3 |
| 市盈率 (倍) | 13.0 | 11.8 | 11.7 | 11.6 |
| EV/EBITDA (倍) | 8.7 | 8.4 | 8.2 | 7.9 |
| 股息收益率 (%) | 3.9 | 4.1 | 4.5 | 4.7 |
| 股本回报率 (%) | 10.2 | 9.9 | 9.5 | 9.1 |
| 净负债率 (%) | 37.3 | 36.7 | 33.9 | 31.3 |
投资亮点
Johor Plantations Group (JPG) 公布了25财年上半年的稳健业绩。得益于棕榈产品价格上涨和化肥成本下降，集团25财年上半年净利润同比增长51.6%至1.511亿令吉。尽管25财年第二季度的原棕油 (CPO) 价格环比下跌12.8%，但由于CPO销量激增30.2%，JPG成功维持其净利润在7520万令吉。25财年第二季度的平均CPO价格从第一季度的4,969令吉/吨下滑至4,331令吉/吨。我们维持“买入”评级，目标价为1.72令吉/股，因为我们看好JPG对CPO价格的纯粹敞口及其溢价销售价格。
- 买入评级，目标价上调至1.72令吉/股（此前为1.67令吉/股）。我们通过对JPG的26财年预测每股收益11.5仙应用15倍市盈率，得出1.72令吉/股的目标价。15倍的市盈率是我们用于评估Genting Plantations (GenP) 的倍数。我们认为，鉴于其对CPO价格的高杠杆作用以及其油棕园位于柔佛的战略位置，JPG应该与GenP以相同的市盈率交易。
- JPG 25财年上半年净利润为1.511亿令吉，比我们的预测高出6%，比市场共识高出5%。由于毛利率高于预期以及利息支出低于预期，该集团的业绩超出了我们的预期。我们已将JPG的25财年预测净利润上调4.4%以反映这一点。
- 高额的RSPO溢价。JPG在25财年上半年的售价为4,605令吉/吨（24财年上半年为4,144令吉/吨），比MPOB的平均现货价格4,390令吉/吨高出215令吉/吨。这是由于对RSPO认证的棕榈产品的强劲需求。我们预计，随着欧盟去森林化法规（EUDR）将于2025年12月30日实施，对身份保持（Identity Preserved）RSPO认证的棕榈产品的需求将保持健康。
- 25财年上半年鲜果串（FFB）产量同比下滑7.8%。这是由于25财年第一季度的洪水影响了收割活动。此后，FFB产量已恢复。JPG的FFB产量在25财年第二季度环比增长了25%。我们预计该集团的FFB产量将在八月或九月达到最高水平。
| 股票和财务数据 | |
|---|---|
| 已发行股票（百万股） | 2,500.0 |
| 市值（百万令吉） | 3,350.0 |
| 每股账面价值（令吉） | 1.13 |
| 市净率（倍） | 1.2 |
| 股本回报率 (%) | 10.2 |
| 净负债率 (%) | 37.3 |
| 主要股东 | |
|---|---|
| Johor Corporation | 65.0% |
| EPF | 11.4% |
| 自由流通股 | 45.0 |
| 日均成交额（百万令吉） | 4.5 |
| 股价表现 | 3个月 | 6个月 | 12个月 |
|---|---|---|---|
| 绝对 (%) | +0.1 | +3.3 | +44.8 |
| 相对 (%) | +7.4 | +6.2 | +48.0 |
公司简介
Johor Plantations Group (JPG) 主要从事棕榈油供应链的上游业务。展望未来，集团计划进军棕榈油精炼领域。炼油厂的建设于24财年开始，预计将于26财年下半年完成。
JPG的盈利主要来自棕榈产品的销售。
JPG的客户是位于柔佛的炼油厂，包括Intercontinental Specialty Fats、Palmaju Edible Oils和PGEO Group。
JPG的业务主要集中在柔佛州。
JPG的竞争优势在于其位于柔佛的战略性庄园位置以及其棕榈产品的身份保持（IP）RSPO认证。由于柔佛地价飙升，JPG的庄园价值已超过其账面价值。IP认证使该集团能够以比MPOB价格高出100至250令吉/吨的溢价销售CPO。
投资论点与催化剂
我们对JPG给予“买入”评级，因为它将从坚挺的CPO价格中受益。
股价催化剂包括CPO价格和种植园盈利的上涨。我们认为，土地的收购或处置也将成为股价的推动因素。
估值方法
我们对JPG的26财年预测每股收益应用15倍市盈率，得出其1.72令吉/股的目标价。15倍的市盈率与我们用于Genting Plantations (GenP) 公允价值的市盈率相同。我们相信，鉴于其溢价销售价格和对CPO价格的高杠杆作用，JPG理应与GenP以相同的市盈率交易。
风险因素
主要风险是CPO价格下跌以及化肥和工资成本上升。
在其他条件保持不变的情况下，CPO价格每下跌100令吉/吨，将对JPG的净利润产生5%至7%的影响。
附表1：估值
| 目标市盈率 (倍) | 15 |
| FY26F 每股收益 (仙) | 11.5 |
| ESG 溢价 | – |
| 12个月目标价 (RM) | 1.72 |
附表2：盈利摘要
| 截至12月31日财年 (百万令吉) | 1HFY24 | 1HFY25 | % YoY | 1QFY25 | 2QFY25 | % QoQ |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业额 | 655.8 | 738.7 | 12.6 | 340.4 | 398.3 | 17.0 |
| 销售成本 | (442.5) | (470.8) | 6.4 | (213.9) | (256.9) | 20.1 |
| 毛利润 | 213.4 | 268.0 | 25.6 | 126.6 | 141.4 | 11.7 |
| 其他收入 | 22.8 | 16.4 | (27.8) | 8.6 | 7.8 | (9.6) |
| 行政开支 | (75.3) | (60.6) | (19.5) | (28.3) | (32.3) | 13.9 |
| 其他开支 | (0.5) | (0.1) | (76.5) | (0.1) | (0.0) | (84.7) |
| 财务收入 | 1.8 | 8.2 | 4.8 | 3.4 | ||
| 财务成本 | (33.4) | (25.8) | (22.7) | (13.2) | (12.6) | |
| 税前利润 | 128.7 | 206.1 | 60.1 | 98.4 | 107.8 | 9.6 |
| 税收 | (26.9) | (51.6) | 91.5 | (21.9) | (29.7) | 35.8 |
| 天课 (Zakat) | (2.0) | (3.9) | (1.2) | (2.7) | ||
| 少数股东权益 | (0.1) | 0.5 | 0.7 | (0.2) | ||
| 净利润 | 99.7 | 151.1 | 51.6 | 75.9 | 75.2 | (1.0) |
| 每股收益 (EPS) | 4.9 | 6.0 | 3.1 | 3.0 | ||
| 每股股息 (DPS) | 1.3 | 2.3 | 1.0 | 1.3 | ||
| 毛利率 | 32.5 | 36.3 | 37.2 | 35.5 | ||
| 有效税率 | 20.9 | 25.0 | 22.2 | 27.6 | ||
| 鲜果串产量（吨） | 514,456 | 474,140 | (7.8) | 210,709 | 263,431 | 25.0 |
| CPO 价格（令吉/吨） | 4,144 | 4,605 | 11.1 | 4,969 | 4,331 | (12.8) |
来源：公司
附表3：盈利变更
| 百万令吉 | FY25F | FY26F | FY27F | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 旧 | 新 | % | 旧 | 新 | % | 旧 | 新 | % | |
| 营收 | 1,561.3 | 1,561.3 | 0.0 | 1,650.7 | 1604.7 | -2.8 | 1,661.4 | 1609.9 | -3.1 |
| 净盈利 | 273.2 | 285.1 | 4.4 | 277.5 | 287.2 | 3.5 | 280.0 | 289.4 | 3.4 |
附表4：ESG矩阵
| 评估 | 参数 | 权重 | 评级 | 理由 |
|---|---|---|---|---|
| 环境评估 | 1. RSPO认证 | 25% | * * * | JPG的所有庄园和工厂均获得RSPO认证；FY24有14%的小农户获得RSPO认证，而FY23为12%。 |
| 2. 供应链审核 | 25% | * * * | FY24有94%可追溯至种植园，74.9%可追溯至外部供应商的种植园。 | |
| 3. 火灾 | 25% | * * * | FY24发生一宗，与FY23相同。 | |
| 4. 温室气体排放 | 25% | * * * | FY24的碳排放强度为0.9/tCO2e，而FY23为1.8/tCO2e。 | |
| 环境评估加权分数 | 100% | * * * | ||
| 社会评估 | 1. 移民工人福利 | 40% | * * * | FY24有12宗案件，而FY23为5宗。 |
| 2. 工作场所安全 | 30% | * * * | FY24为30小时，而FY23为27小时。 | |
| 3. 误工伤害频率 | 30% | * * * | FY24为1.9，而FY23为1.4。 | |
| 社会评估加权分数 | 100% | * * * | ||
| 治理评估 | 1. 关联方交易 | 40% | * * * | FY24为1100万令吉，主要包括向Jcorp租赁庄园。 |
| 2. 女性员工比例 | 30% | * * * | FY24的永久雇员中有12%为女性，与FY23相同。 | |
| 3. 董事薪酬 | 30% | * * * | FY24为340万令吉，而FY23为230万令吉。 | |
| 治理评估加权分数 | 100% | * * * | ||
| 环境分数 | 50% | * * * | ||
| 社会分数 | 30% | * * * | ||
| 治理分数 | 20% | * * * | ||
| 总ESG分数 | 100% | * * * | ||
来源：公司
附表5：财务数据
利润表 (百万令吉, 截至12月31日财年)
| FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | 1,253.4 | 1,524.9 | 1,561.3 | 1,604.7 | 1,609.9 |
| EBITDA | 368.4 | 507.2 | 525.8 | 539.9 | 548.8 |
| 折旧 | (108.7) | (119.6) | (123.0) | (127.5) | (133.5) |
| 营业收入 (EBIT) | 259.7 | 387.5 | 402.8 | 412.4 | 415.3 |
| 其他收入及联营公司 | 15.0 | 25.2 | 20.0 | 20.0 | 20.0 |
| 净利息 | (87.8) | (66.5) | (43.0) | (49.7) | (49.8) |
| 特殊项目 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 税前利润 | 186.9 | 346.2 | 379.8 | 382.7 | 385.5 |
| 税收 | (21.2) | (90.2) | (95.0) | (95.7) | (96.4) |
| 少数股东/优先股股息 | 1.6 | 1.3 | 0.2 | 0.2 | 0.2 |
| 净利润 | 167.3 | 257.3 | 285.1 | 287.2 | 289.4 |
资产负债表 (百万令吉, 截至12月31日财年)
| FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 固定资产 | 2,540.1 | 2,655.3 | 2,810.7 | 2,911.5 | 3,006.4 |
| 无形资产 | |||||
| 其他长期资产 | 1,684.3 | 1,616.7 | 1,616.7 | 1,616.7 | 1,616.7 |
| 非流动资产总额 | 4,224.4 | 4,272.1 | 4,427.4 | 4,528.3 | 4,623.1 |
| 现金及等价物 | 140.7 | 336.8 | 166.5 | 265.8 | 368.3 |
| 存货 | 29.9 | 39.6 | 29.9 | 30.8 | 30.9 |
| 应收账款 | 56.2 | 65.1 | 72.7 | 74.7 | 75.0 |
| 其他流动资产 | 131.2 | 245.9 | 245.9 | 245.9 | 245.9 |
| 流动资产总额 | 358.0 | 687.4 | 515.1 | 617.2 | 720.0 |
| 应付账款 | 135.7 | 180.0 | 149.9 | 154.3 | 154.5 |
| 短期借款 | 213.5 | 56.2 | 57.3 | 58.5 | 59.7 |
| 其他流动负债 | 4.3 | 16.3 | 12.7 | 12.7 | 12.7 |
| 流动负债总额 | 353.4 | 252.6 | 219.9 | 225.4 | 226.9 |
| 长期借款 | 1,413.7 | 1,332.0 | 1,198.8 | 1,258.7 | 1,321.6 |
| 其他长期负债 | 571.5 | 548.9 | 548.9 | 548.9 | 548.9 |
| 长期负债总额 | 1,985.2 | 1,880.9 | 1,747.7 | 1,807.6 | 1,870.5 |
| 股东权益 | 2,243.7 | 2,817.6 | 2,965.1 | 3,102.4 | 3,235.5 |
| 少数股东权益 | 0.0 | 8.5 | 9.8 | 10.0 | 10.2 |
| 每股账面价值 (RM) | 0.90 | 1.13 | 1.19 | 1.24 | 1.29 |
现金流量表 (百万令吉, 截至12月31日财年)
| FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 税前利润 | 186.9 | 346.2 | 379.8 | 382.7 | 385.5 |
| 非现金项目调整 | 196.7 | 195.3 | 141.5 | 148.6 | 154.6 |
| 营运资本变动 | 1.7 | (47.1) | (123.0) | (94.1) | (96.5) |
| 经营活动现金流 | 385.3 | 494.4 | 398.3 | 437.2 | 443.7 |
| 资本支出 | (167.9) | (145.2) | (250.0) | (200.0) | (200.0) |
| 净投资及固定资产出售 | 0.1 | 0.5 | 5.0 | 5.0 | 5.0 |
| 其他 | (0.6) | (138.6) | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 投资活动现金流 | (168.4) | (283.3) | (245.0) | (195.0) | (195.0) |
| 债务增加/(偿还) | (155.0) | (267.6) | (132.1) | 61.1 | 64.1 |
| 股权增加/(偿还) | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 已付股息 | 0.0 | (62.5) | (137.5) | (150.0) | (156.3) |
| 其他 | 50.7 | 315.1 | (54.0) | (54.0) | (54.0) |
| 融资活动现金流 | (104.3) | (15.0) | (323.6) | (142.9) | (146.2) |
| 净现金流 | 112.6 | 196.1 | (170.3) | 99.2 | 102.5 |
| 期初净现金/(债务) | 25.5 | 140.7 | 336.8 | 166.5 | 265.8 |
| 外汇影响 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 期末净现金/(债务) | 138.1 | 336.8 | 166.5 | 265.8 | 368.3 |
关键比率 (截至12月31日财年)
| FY23 | FY24 | FY25F | FY26F | FY27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收增长率 (%) | -28.4 | 21.7 | 2.4 | 2.8 | 0.3 |
| EBITDA增长率 (%) | -49.8 | 37.7 | 3.7 | 2.7 | 1.7 |
| 税前利润率 (%) | 14.9 | 22.7 | 24.3 | 23.8 | 23.9 |
| 净利润率 (%) | 13.3 | 16.9 | 18.3 | 17.9 | 18.0 |
| 利息覆盖率 (倍) | 4.2 | 7.6 | 12.2 | 10.9 | 11.0 |
| 有效税率 (%) | 11.3 | 26.0 | 25.0 | 25.0 | 25.0 |
| 净股息派发率 (%) | 41.7 | 51.0 | 48.2 | 52.2 | 54.0 |
| 应收账款周转天数 | 16 | 16 | 17 | 17 | 17 |
| 存货周转天数 | 7 | 7 | 7 | 7 | 7 |
| 应付账款周转天数 | 56 | 68 | 55 | 55 | 55 |
来源：公司、AmInvestment Bank Bhd 估算
