Axiata Group (AXIATA MK) 通过Edotco货币化加强资产负债表

马来西亚 | 电信 | 更新报告

2025年8月15日

• 我们从最近的管理层会议中得出了复杂的看法。虽然我们承认该集团的战略重点是加强资产负债表和资产货币化，但投资组合的转变削弱了其多元化形象。
• 出售Edotco可将净债务/EBITDA比率从3倍降至0.9-1.3倍。
• 维持“持有”评级，目标价上调至RM2.56。

Edotco和Link Net的货币化以推动资本循环

Axiata重申了其5*5战略，该战略基于5个增长支柱：i) CelcomDigi的协同效应交付，ii) 印度尼西亚的市场改革，iii) 前沿市场的韧性，iv) InfraCo的可持续价值创造，以及v) 扩展数字业务。近期优先事项仍集中于CelcomDigi的整合和XLSmart。从中期来看，管理层正优先考虑从Edotco和Link Net实现价值，以支持资本循环和去杠杆化，并有更长期的雄心，在潜在货币化之前扩大ADA和Boost的规模。

Edotco的出售以降低资产负债表风险

在2025年第一季度，净债务/EBITDA为3.0倍，Edotco的潜在出售（估计企业价值为30-35亿美元）可能产生40-53亿令吉的现金收益。考虑到Edotco的债务约为61亿令吉（占集团总借款的27%），此次剥离可将集团的净债务/EBITDA比率降至0.9-1.3倍。马来西亚和孟加拉国是Edotco的主要市场，分别贡献了2025年第一季度Edotco收入的42%和34%，其铁塔组合分别为6.4千座（18.9%）和16.8千座（49.6%）。隐含的EV/EBITDA倍数为7.8-9.1倍，与行业平均水平一致，并为再投资和股东价值创造提供了流动性。

维持“持有”评级，目标价上调至RM2.56

我们将2026-27年度的盈利预测上调了21-26%，以纳入网络整合协同效应带来的更高节余和更强的合资企业贡献，这得益于我们对XL的更高盈利假设。我们将Axiata的12个月SOP目标价从RM2.08上调至RM2.56，反映了我们将Edotco的目标EV/EBITDA倍数从5倍提高到9倍，以捕捉潜在的交易溢价。尽管去杠杆化的好处是明确的，但在宏观环境逆风下，前沿市场的风险敞口和盈利波动性削弱了我们的近期看法。维持“持有”评级。上行风险包括强于预期的盈利交付和区域经济状况的改善，而下行风险则源于区域经济状况恶化时弱于预期的盈利。

关键财务数据

资料来源：公司、Bloomberg、Phillip Research预测

更多价值释放即将到来

Axiata重申了其旨在实现运营效率和价值创造的5*5战略。该战略的支柱包括：i) 在CelcomDigi实现协同效应，ii) 在印度尼西亚进行结构转型，iii) 在前沿市场保持韧性，iv) 为InfraCo创造可持续价值，以及v) 数字业务的货币化。近期的核心重点仍然是CelcomDigi和XLSmart，而中期计划则侧重于从Edotco和Link Net中结晶价值，以为资本循环和去杠杆化提供资金。长期增长将由扩大ADA和Boost以实现最终货币化所驱动。回顾来看，CelcomDigi已实现5.55亿令吉的协同效应和股息，XLSmart的目标是每年实现3-4亿美元的税前成本协同效应，而Robi/Dialog已共同减少了9300万美元的美元债务。我们积极看待该战略对资产负债表纪律和货币化重点的关注。然而，投资组合的重新平衡可能会通过减少多元化和增加对宏观敏感的前沿市场的敞口而加剧盈利波动。

表2：Axiata的2024年进展由5*5战略驱动

资料来源：公司、Phillip Research

Edotco货币化可将净债务/EBITDA改善至0.9-1.3倍

Edotco长期以来一直被确定为价值释放的对象，其IPO的构想可追溯到2018年。自那时以来，该计划已多次浮现，并在2025年初出售Edotco Myanmar后重新获得了动力。根据Axiata的5*5战略，该集团将Edotco归类为可货币化的资产，而Edotco 4.0战略则侧重于2024-2026年的运营优化和货币化。尽管尚未设定明确的截止日期，管理层正在积极探索战略选择以实现价值结晶。在2025年第一季度，净债务/EBITDA为3.0倍，若完全出售Axiata持有的63%股份（根据媒体报道价值30-35亿美元，即127-148亿令吉），可产生40-53亿令吉的现金收益，可能将集团的净债务/EBITDA降至0.9-1.3倍。

Edotco的估值意味着7.8-9.1倍的EV/EBITDA

根据2025年第一季度的年化数据，Edotco的指示性企业价值意味着EV/EBITDA倍数为7.8-9.1倍，远高于其缅甸铁塔业务以9000万美元（3.804亿令吉）出售时的<1倍倍数，这反映了充满挑战的运营环境。缅甸在2022年曾贡献了Edotco收入的12%，之后在2023年第四季度被归类为持有待售资产，此后不再计入Axiata的核心盈利。截至2025年第一季度，马来西亚和孟加拉国仍然是Edotco最大的收入贡献者，分别占2025年第一季度收入的42%和34%。在铁塔数量方面，马来西亚运营6.4千座铁塔（18.9%），而孟加拉国以16.8千座铁塔（49.6%）领先。这种市场集中度，加上这些投资组合的规模，应该能为Edotco带来相对于其较小区域业务的估值溢价。应用历史上区域铁塔交易8-12倍的EV/EBITDA倍数，我们认为30-35亿美元的指示性估值范围是合理的。

2025年第二季度业绩同比下降

我们预计Axiata的2025年第二季度核心净利润将环比和同比下降，降至1.1-1.2亿令吉（2024年第二季度：1.83亿令吉；2025年第一季度：1.31亿令吉），这主要是因为在2025年4月完成XLSmart合并后，XL的收入贡献缺失。从2025年第二季度起，XLSmart将作为共同控制实体进行权益法核算。XL此前在2025年第一季度占集团收入的44%。从积极的方面来看，我们预计Dialog将出现环比复苏，管理层指出斯里兰卡正在摆脱经济危机，这得益于货币稳定和旅游业反弹，这将提振电信需求并改善消费者情绪。

2025年指引关注单一关键绩效指标

管理层已从其2025年关键绩效指标中撤销了低个位数的收入增长目标，因为集团将其近期重点转向资产货币化以减少控股公司层面的债务。至于EBIT层面，集团重申了高个位数EBIT增长的指引，基于2024年EBIT基准19亿令吉（假设XL的去合并和新的XLSmart采用权益法核算）。

因折旧降低和合资企业贡献增加，EPS上调21-26%

我们上调了2026-27年度的盈利预测21-26%，主要是因为1) 较低的折旧假设，以捕捉网络整合协同效应和计划中20-30%重叠XLSmart站点的退役所带来的潜在节余，以及2) 将2026-27年度的合资企业贡献提高67-73%，反映了我们对XL的更高盈利假设的纳入。尽管2026年度收入同比下降15%，且2027年度仅有4%的温和同比增长，但这应能维持2026-27年度23%和5%的盈利增长。在更强的合资企业贡献推动下，核心净利润率预计将从2025年的3.4%提高到2026-27年度的4.3%。

XLSmart合并后短期收入同比下降

在2025年4月完成XL合并后，我们预测Axiata的收入在2025年度将同比收缩27%。我们预计，由于XL的贡献缺失，2026年度收入将进一步同比下降15%，然后在2027年度因Axiata子公司表现稳定而温和复苏4%。EBITDA预计将反映这一收入轨迹。在EBIT层面，XL在2025年第一季度贡献了3.69亿令吉，这已纳入我们的2025年度盈利预测。我们预计XL的EBIT将在2025年同比增长约9%，这得益于持续的成本优化举措。

股息指引保持不变

自2023年以来，Axiata一直维持每股10仙的股息（DPS），相当于60-75%的派息率。尽管预计从2025年度起因XLSmart合并而导致盈利稀释，我们预测2025-27年度的DPS将保持在10仙，这意味着派息率将提高到150-190%，股息收益率为3.7%。这与管理层对每年最低10仙DPS的承诺相符，该承诺由主要联营公司和子公司的股息流入、资产处置收益（包括XLSmart交易）所支持，预计将维持派息。

估值与建议

风险回报状况平衡。 Axiata的股价自其2025年3月的低点已上涨56%，这得益于市场情绪的改善以及对正在进行的价值释放策略的乐观情绪，特别是Edotco的潜在货币化。尽管这支撑了近期的估值重评，但我们认为有意义的盈利提升空间有限。Edotco的出售可能进一步使盈利敞口向孟加拉国、斯里兰卡、尼泊尔和柬埔寨等高风险前沿市场倾斜。盈利也预计会因XLSmart合并而被稀释，其贡献现在采用权益法核算而非完全合并。尽管电信公司在市场不确定时期通常提供防御性，但Axiata的44倍远期市盈率高于其3年历史平均水平，表明估值已反映其近期前景。关键前沿市场的宏观风险较高以及缺乏近期催化剂，可能会限制任何进一步的上涨空间。

表11：Axiata的3年市盈率

平均市盈率: 37.0倍
+1 标准差: 52.8倍
+2 标准差: 68.5倍
-1 标准差: 21.3倍
-2 标准差: 5.5倍

维持“持有”评级，目标价上调至RM2.56

我们将Axiata的12个月SOP目标价从RM2.08上调至RM2.56，反映了我们将Edotco的目标EV/EBITDA倍数从5倍提高到9倍，以捕捉潜在的交易溢价。我们认为这是公平的，因为9倍的倍数与东南亚铁塔运营商的估值一致。虽然我们对资产负债表去杠杆化和价值释放举措持积极态度，但盈利波动性、相当大的前沿市场敞口以及持续的宏观逆风可能会限制股价上涨。维持“持有”评级。

表12：SOP估值

我们“持有”评级的主要风险

主要上行风险包括强于预期的盈利交付和区域经济状况的改善。下行风险将源于区域经济状况恶化导致弱于预期的盈利以及无法将其资产货币化。

财务报表

损益表

资产负债表

现金流量表

关键财务比率与利润率