DXN Holdings：增长受汇率不利因素掩盖，但仍值得买入
2025年7月30日
DXN Holdings (DXN MK)
增长受汇率不利因素掩盖；维持买入
马来西亚业绩回顾
消费周期性 | 消费产品
买入 (维持)
目标价 (回报): MYR0.80 (+58%)
股价 (市值): MYR0.51 (USD593m)
ESG 评分: 2.9 (4分制)
日均成交额 (MYR/USD) 1.13m/0.26m
分析师
Soong Wei Siang
+603 2302 8130
soong.wei.siang@rhbgroup.com
股价表现 (%)
| 年初至今 | 1个月 | 3个月 | 6个月 | 12个月 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 绝对 | (2.0) | 1.0 | 0.0 | (2.9) | (21.1) |
| 相对 | 5.2 | 1.3 | (0.5) | (1.0) | (14.9) |
| 52周股价高/低 (MYR) 0.46–0.66 | |||||
来源: Bloomberg
- 维持买入评级，新目标价为 MYR0.80（原为 MYR0.88），有58%的上涨空间和约7%的 FY26F (2月) 收益率。DXN Holdings 的 1QFY26 业绩未达预期，原因是汇率波动不利以及主要市场玻利维亚持续的货币危机。尽管如此，我们仍然看好该集团，因其估值具吸引力，业务模式能有效渗透新市场并促进可持续增长，巴西扩张作为中期增长动力，以及健康的现金流能支持慷慨的股息支付。
- 1QFY25 业绩低于预期。净利润为 MYR74m (-14% YoY)，仅达到我们和市场普遍预期的19%，主要归因于不利的汇率因素。业绩公布后，我们将 FY26F-28F 的盈利预测分别下调 9%、6% 和 5%。相应地，我们基于 DCF 的目标价降至 MYR0.80（包含2%的ESG折让），这意味着 FY26F 的市盈率为11倍。此估值低于消费行业平均水平，以反映 DXN 所处的高度监管的直销行业。
- 业绩回顾。YoY 方面，1QFY26 收入持平 (+1%) 是由于马来西亚令吉走强及玻利维亚在该国货币危机中大幅贬值所导致的不利汇率换算影响。若以固定汇率计算，同店销售增长将超过20%，主要由关键市场的强劲增长驱动。同时，集团录得 MYR9.6m 的汇兑损失，因此 1QFY26 净利润同比下降14%至 MYR74m。QoQ 方面，1QFY26 销售额增长4%至 MYR479m，得益于拉丁美洲更强的销售表现，但盈利能力受到前述汇兑损失的负面影响，导致净利润环比下降13%。首次宣布派发每股0.9仙的股息（1QFY25：0.9仙），派息率为60%。
- 前景。DXN 的盈利增长将由主要市场的持续增长势头支持。招募新会员和提升会员生产力的核心战略将继续围绕会员互动，并辅以高质量的新产品发布。同时，近期的产能扩张应有助于抓住不断增长的需求，并推出新产品类别以扩大市场范围。此外，由此带来的效率提升以及年度价格调整将维持约80%的高毛利率，尽管面临投入和管理成本的上升。最重要的是，我们期待其进军巴西市场的结果，利用 DXN 在拉丁美洲地区的现有网络。我们预计该业务在未来三到四年内将有显著的盈利贡献。
- 我们推荐的风险包括扩张计划的重大延误和不利的监管变化。
预测与估值
| Feb-24 | Feb-25 | Feb-26F | Feb-27F | Feb-28F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 总营业额 (MYRm) | 1,803 | 1,908 | 2,161 | 2,428 | 2,676 |
| 经常性净利润 (MYRm) | 321 | 329 | 362 | 451 | 505 |
| 经常性净利润增长 (%) | 6.5 | 2.4 | 10.0 | 24.5 | 12.1 |
| 经常性市盈率 (x) | 7.84 | 7.65 | 6.95 | 5.59 | 4.98 |
| 市净率 (x) | 2.0 | 2.0 | 1.7 | 1.5 | 1.3 |
| 市现率 (x) | 6.97 | 5.66 | 6.90 | 4.72 | 4.18 |
| 股息收益率 (%) | 7.1 | 7.3 | 7.2 | 9.0 | 10.0 |
| EV/EBITDA (x) | 4.98 | 4.56 | 4.25 | 3.40 | 2.99 |
| 平均股本回报率 (%) | 27.8 | 25.8 | 26.6 | 28.8 | 28.0 |
| 净负债与权益比 (%) | 净现金 | 净现金 | 净现金 | 净现金 | 净现金 |
整体 ESG 评分: 2.9 (4分制)
E 评分: 3.0 (良好)
S 评分: 2.7 (良好)
G 评分: 3.0 (良好)
请参阅下一页的 ESG 分析
来源: 公司数据, RHB
排放与ESG
趋势分析
无同期可比数据
| 排放量 (tCO2e) | Feb-23 | Feb-24 | Feb-25 | Feb-26 |
|---|---|---|---|---|
| 范围 1 | 2,755 | 2,908 | 不适用 | 不适用 |
| 范围 2 | 不适用 | 8,881 | 不适用 | 不适用 |
| 范围 3 | 不适用 | 6,731 | 不适用 | 不适用 |
| 总排放量 | 2,755 | 18,520 | 不适用 | 不适用 |
来源: 公司数据, RHB
最新ESG相关发展
在FY24开始更全面地追踪碳排放。
通过在每个生产阶段实施全面的质量控制流程，将ESG实践融入其产品制造和分销过程中。
DXN 进行了各种赞助和捐赠，金额超过500万马币，作为其为改善社会做出贡献的一部分。
ESG细项分析
整体ESG评分: 2.9 (4分制)
最后更新: 2025年7月29日
E评分: 3.0 (良好)
DXN 已采取积极措施管理其环境风险。它已经建立了负责任的能源消耗管理和计划性废物处理的政策和程序。
S评分: 2.7 (良好)
不分种族和性别，以绩效为基础促进职业发展的平等。它通过赞助培训支持员工发展，并参与慈善活动，如教育旅游、直接捐赠、健康贡献、灾难救援配捐和献血活动。2020年，DXN 发起了“一美元一孩”活动，向贫困儿童分发免费螺旋藻并鼓励会员捐款。
G评分: 3.0 (良好)
DXN 已应用和采纳了马来西亚公司治理准则的大部分最佳实践。公司拥有一个由技术娴熟的董事组成的多元化董事会，其中女性代表超过30%。它向股东提供及时、一致和准确的信息。
ESG评级历史
来源: RHB
财务摘要
公司简介
DXN Holdings 主要通过直销模式销售以健康为导向的保健消费品。其他业务活动包括为第三方提供实验室测试服务、提供生活方式产品和经营咖啡馆。
关键驱动因素
- 新市场开拓；
- 创新产品发布；
- 产能扩张。
主要风险
- 扩张计划严重延迟；
- 不利的监管变化；
- 国家风险。
估值基础
DCF
| Feb-24 | Feb-25 | Feb-26F | Feb-27F | Feb-28F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 经常性每股收益 | 0.06 | 0.07 | 0.07 | 0.09 | 0.10 |
| 每股股息 | 0.04 | 0.04 | 0.04 | 0.05 | 0.05 |
| 每股账面价值 | 0.26 | 0.25 | 0.29 | 0.34 | 0.39 |
| 平均股本回报率 (%) | 27.8 | 25.8 | 26.6 | 28.8 | 28.0 |
| Feb-24 | Feb-25 | Feb-26F | Feb-27F | Feb-28F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 经常性市盈率 (x) | 7.84 | 7.65 | 6.95 | 5.59 | 4.98 |
| 市净率 (x) | 2.0 | 2.0 | 1.7 | 1.5 | 1.3 |
| 自由现金流收益率 (%) | 9.6 | 11.8 | 8.5 | 9.3 | 12.0 |
| 股息收益率 (%) | 7.1 | 7.3 | 7.2 | 9.0 | 10.0 |
| EV/EBITDA (x) | 4.98 | 4.56 | 4.25 | 3.40 | 2.99 |
| EV/EBIT (x) | 4.40 | 3.99 | 3.74 | 3.00 | 2.61 |
| Feb-24 | Feb-25 | Feb-26F | Feb-27F | Feb-28F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 总营业额 | 1,803 | 1,908 | 2,161 | 2,428 | 2,676 |
| 毛利润 | 1,437 | 1,529 | 1,733 | 1,949 | 2,154 |
| EBITDA | 426 | 454 | 479 | 594 | 657 |
| 折旧与摊销 | 56 | 65 | 65 | 78 | 96 |
| 营业利润 | 482 | 518 | 544 | 673 | 753 |
| 净利息 | (3) | 4 | 2 | 6 | 7 |
| 税前利润 | 479 | 523 | 547 | 678 | 760 |
| 税项 | (155) | (187) | (177) | (220) | (246) |
| 报告净利润 | 311 | 329 | 362 | 451 | 505 |
| 经常性净利润 | 321 | 329 | 362 | 451 | 505 |
| Feb-24 | Feb-25 | Feb-26F | Feb-27F | Feb-28F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 营运资本变动 | 29 | 100 | (60) | 10 | 7 |
| 经营活动现金流 | 361 | 445 | 365 | 533 | 602 |
| 资本支出 | (119) | (148) | (150) | (300) | (300) |
| 投资活动现金流 | (97) | (67) | (150) | (300) | (300) |
| 已付股息 | (105) | (184) | (181) | (225) | (253) |
| 融资活动现金流 | (113) | (201) | (280) | (220) | (246) |
| 期初现金 | 459 | 633 | 672 | 607 | 620 |
| 现金净变动 | 152 | 178 | (65) | 14 | 56 |
| 期末现金余额 | 611 | 811 | 607 | 620 | 676 |
| Feb-24 | Feb-25 | Feb-26F | Feb-27F | Feb-28F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 总现金及等价物 | 642 | 681 | 616 | 630 | 686 |
| 有形固定资产 | 753 | 734 | 819 | 1,041 | 1,245 |
| 总资产 | 2,099 | 2,099 | 2,243 | 2,536 | 2,847 |
| 短期债务 | 162 | 151 | 50 | 50 | 50 |
| 总长期债务 | 3 | 4 | 4 | 4 | 4 |
| 总负债 | 741 | 749 | 712 | 780 | 838 |
| 总权益 | 1,358 | 1,350 | 1,531 | 1,756 | 2,009 |
| 总负债和权益 | 2,099 | 2,099 | 2,243 | 2,536 | 2,847 |
| Feb-24 | Feb-25 | Feb-26F | Feb-27F | Feb-28F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入增长率 (%) | 12.6 | 5.8 | 13.2 | 12.4 | 10.3 |
| 经常性每股收益增长率 (%) | 6.5 | 2.4 | 10.0 | 24.5 | 12.1 |
| 毛利率 (%) | 79.7 | 80.1 | 80.2 | 80.3 | 80.5 |
| 经营EBITDA利润率 (%) | 23.6 | 23.8 | 22.2 | 24.5 | 24.6 |
| 净利润率 (%) | 17.2 | 17.2 | 16.8 | 18.6 | 18.9 |
| 股息支付率 (%) | 57.7 | 56.1 | 50.0 | 50.0 | 50.0 |
| 资本支出/销售额 (%) | 6.6 | 7.7 | 6.9 | 12.4 | 11.2 |
| 利息覆盖率 (x) | 36.0 | 51.4 | 80.4 | 193.4 | 216.6 |
来源: 公司数据, RHB
业绩概览
图 1: DXN 业绩回顾
| 截至2月底 (MYRm) | 1QFY25 | 4QFY25 | 1QFY26 | 环比(%) | 同比(%) | 评论 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 475.1 | 458.9 | 479.1 | 4.4 | 0.8 | 由于令吉走强及玻利维亚货币危机，同比持平 |
| EBITDA | 151.9 | 147.8 | 139.5 | (5.7) | (8.2) | |
| EBITDA 利润率 (%) | 32.0 | 32.2 | 29.1 | (3.1) | (2.9) | |
| 折旧 | (16.4) | (16.2) | (16.6) | 2.6 | 0.8 | |
| EBIT | 135.5 | 131.7 | 122.9 | (6.7) | (9.3) | 1QFY26受MYR9.6m汇兑损失影响 |
| EBIT 利润率 (%) | 28.5 | 28.7 | 25.7 | (3.0) | (2.9) | |
| 净财务成本 | 0.9 | 0.3 | 0.2 | |||
| 税前利润 | 136.3 | 132.0 | 123.1 | (6.7) | (9.7) | |
| 税前利润率 (%) | 28.7 | 28.8 | 25.7 | (3.1) | (3.0) | |
| 税 | (49.2) | (47.6) | (46.6) | (2.0) | (5.3) | 由于部分主要运营市场的预扣税和高税率 |
| 有效税率 (%) | (36.1) | (36.0) | (37.9) | 1.9 | 1.8 | |
| 少数股东权益 | 1.5 | (0.2) | 2.6 | |||
| 净利润 | 85.6 | 84.7 | 73.9 | (12.8) | (13.6) | 为我们和市场普遍预测的19% |
| 净利润率 (%) | 18.0 | 18.5 | 15.4 | (3.0) | (2.6) | 宣布派发0.9仙股息 (1QFY25: 0.9 sen) |
来源: 公司数据, RHB
推荐图表
| 日期 | 推荐 | 目标价 | 价格 |
|---|---|---|---|
| 2025-04-30 | 买入 | 0.88 | 0.52 |
| 2024-10-25 | 买入 | 0.88 | 0.59 |
| 2024-04-24 | 买入 | 0.93 | 0.63 |
| 2023-10-31 | 买入 | 0.93 | 0.67 |
来源: RHB, Bloomberg
