回顾

• 1HFY25业绩符合预期，Bursa的年初至今净利润为1.255亿令吉，占我们全年预测的45%。由于关税不确定性和外国资金外流导致的市场持续波动，加上运营费用增加，上半年净利润同比下降19.3%。1HFY25的股本回报率（ROE）从一年前的37%降至30%。
• 宣布派发较低的中期股息14仙（1HFY24：18仙），派息率达90%（1HFY24：94%）。
• 按季度看，Bursa的净利润也下滑了16.6%。季度表现疲软在预期之内，因交易活动疲弱，交易速度从第一季度的33%放缓至30%。运营收入环比下降6.4%。
• 年度来看，Bursa的1HFY25运营收入下降8.1%至3.443亿令吉，主要原因是交易收入下降（-15.5% YoY），而非交易收入同比增长7.6%，帮助缓冲了整体收入的疲软。证券交易收入领跌，同比大幅下降23.9%至1.464亿令吉（去年同期为1.925亿令吉），原因是日均成交值（ADV）下降和交易速度放缓。与此同时，衍生品交易收入以8.1%的稳健速度增长，归因于日均合约（ADC）的增加。Bursa Suq Al-Sila’（BSAS）的交易收入也同比增长14.7%，从去年同期的840万令吉增至960万令吉。
• 与此同时，非交易收入部分的同比增长主要由以下因素带动：1）存管服务收入增长9.6%，得益于企业活动费用以及IPO和证券借贷费用的增加；其次是2）会员服务与连接收入增长7.6%；3）数据业务收入增长6.4%；以及4）上市与发行人服务收入增长6.0%。
• 总运营费用同比增长6.6%至1.893亿令吉（1HFY24：1.776亿令吉），原因包括：1）为新业务和能力建设增加人手导致员工成本增加（+2.0% YoY）；2）折旧与摊销增加（+6.1% YoY）；3）新IT维护合同启动导致IT维护费用增加（+16.4% YoY）；4）市场营销与发展费用增加（+9.2% YoY）；以及5）行政费用增加（+19.8% YoY）。在负向的JAWs（收入增长与成本增长差）影响下，Bursa的成本收入比升至53%（1HFY24：46%）。
• 按分部看，证券交易收入约占总运营收入的43%。总日均成交值（ADV）从1HFY24的32.7亿令吉收缩至24.57亿令吉。按分部看，散户ADV下降37.9%至4.55亿令吉（1HFY24：7.33亿令吉），而国内机构的ADV则从14.34亿令吉滑落至9.8亿令吉。与此同时，外国机构的ADV也降至10.22亿令吉（1HFY24：11.03亿令吉）。
• 交易速度从FY24的39%放缓至32%。环比来看，交易速度从第一季度的33%放缓至30%。此外，市场总市值从2024年6月30日的2.028万亿令吉降至1.904万亿令吉。本季度，总筹集资金同比下降12.5%至56亿令吉（去年同期为64亿令吉）。新上市筹集的资金增至40亿令吉（1HFY24：22亿令吉），而二级市场筹集的资金则降至16亿令吉（1HFY24：42亿令吉）。
• Bursa报告1HFY25总净外资流出（TNFO）为121亿令吉，而2024年同期为42亿令吉。外国持股比例（按市值计算）从2024年12月的19.7%微降至2025年6月的19.0%。按交易组合来看，外国机构的交易参与度扩大至42%（FY24：36%）。与散户和机构的交易参与度相比，散户投资者的参与度仍然较低，为18%（FY24：21%）。
• 在衍生品市场，原棕油期货（FCPO）的日均成交合约（ADC）在1HFY25增至81,119份，而1HFY24为69,197份。与此同时，FBMKLCI期货（FKLI）交易同比下滑，ADC从15,270份降至14,799份。FCPO的交易波动率从1HFY24的19%扩大至24%，而FKLI的交易波动率则升至12%（1HFY24：7%）。总的来说，年度总ADC交易量从去年同期的84,927份合约增至96,913份。其中，84%的交易为FCPO，15%为FKLI。按投资者类型分，外国机构目前占投资者总ADC交易的64%，其次是散户（20%）。T+1盘后交易的ADC同比增长37.8%，占总ADC的15.6%（1HFY24：12.1%）。
• 在伊斯兰市场交易活动方面，BSAS交易收入约占总运营收入的2.8%。在1HFY25，该分部的ADV同比增长约12.5%至480亿令吉，交易参与者数量从1HFY24的365名增至385名。国内参与者贡献了80%的总交易量。符合伊斯兰教法的股票数量（按市值计算）约为81%。与此同时，符合伊斯兰教法股票的市值同比下降约5.1%至1.254万亿令吉。

影响

• 根据1HFY25的业绩，我们下调了对FY25/26/27年市值的增长假设。因此，我们的净利润预测从2.780/2.819/2.844亿令吉下调至2.508/2.535/2.611亿令吉。

展望

• 正如预期，Bursa公布了较为疲软的1HFY25业绩，受关税问题引发的宏观经济不确定性上升以及年初至今大量外国资金外流的拖累。尽管如此，该集团维持其FY25税前利润（PBT）指引在3.69-4.08亿令吉，非交易收入（NTR）增长将放缓至5-7% YoY。
• 我们继续看到证券市场存在潜在的逆风，以及高于预期的管理费用——主要由持续的系统升级驱动，这可能会给盈利带来压力。
• 从更积极的方面来看，管理层对资本市场活动的前景保持乐观，维持其60个新IPO和总计402亿令吉IPO市值的目标。然而，鉴于当前市场情绪谨慎，由于企业可能选择推迟上市计划，实现这些目标可能具有挑战性。

估值

• 我们基于下调的盈利预测，将Bursa的目标价（TP）从RM9.10下调至RM8.15。我们的目标价基于约24.4倍的FY26预测市盈率和3%的ESG溢价。鉴于目标价下调导致股价潜在上涨空间收窄，我们将Bursa的评级从“买入”下调至“持有”。
• 我们目标价的潜在关键上行风险包括：1）风险溢价的压缩，2）交易速度的进一步回升，3）衍生品市场的改善强于预期，4）散户情绪的进一步改善，以及5）扭转外国资金外流的能力。

表1: 盈利摘要 (百万令吉)

表2: 2QFY25 业绩分析 (百万令吉)