关税噪音掩盖核心优势；重申买入

• 维持买入评级，新目标价从MYR3.00下调至MYR2.58，仍有130%上涨空间，约3.8%的FY26F收益率。尽管全球需求放缓和可可脂比率走软，我们认为Guan Chong近期的股价回调过度，考虑到其FY25F盈利有望在强劲利润率的支撑下创下历史新高。我们预计第二季度业绩将环比增强，得益于健康的综合比率。目前，GUAN的股价处于极具吸引力的6-7倍FY26F市盈率（基于正常化盈利），对于其在英国和科特迪瓦的产能扩张等多个增长驱动因素而言，这非常有吸引力。
• 高价格和关税不确定性导致研磨量放缓。Bloomberg报道称，欧洲可可研磨量已连续四个季度下降（同比-5%），而马来西亚2Q25的研磨量同比下降22%。这反映了产品配方调整、包装尺寸缩小以及在豆价高企和持续关税不确定性下使用替代原料的替代行为。加上较低的可可脂比率，这些动态收紧了可可粉的供应，可可粉价格依然昂贵，但由于大量营运资本需求和市场波动，未能激励更高的研磨量。因此，GUAN在2H25的整体利用率可能降至85-90%，因为其美国客户（约占收入的15%）在关税不确定性上采取观望态度（注：出货为FOB条款）。积极的一面是，生产减少可以改善营运资本效率和现金流。然而，管理层观察到在更温和的豆价下销售趋势有所改善，并预计随着客户为确保头寸，现货购买将在季节性高峰期（3季度末至4季度初）前有所回升。
• 利润率保持韧性。尽管由于豆子供应改善和关税引起的谨慎情绪，可可脂比率已从六个月前的高点回落，但仍高于历史正常水平。重要的是，这被以下因素所抵消：i) 更高的可可粉比率，ii) 豆价贴水（去年为升水），iii) 考虑到豆价贴水（去年为期货溢价），期货市场结构可能回归正价差，iv) 利率下降。在1Q25实现的健康综合比率预计将持续到2Q25，然后在FY26正常化，这一情景已在我们的预测中得到反映。尽管如此，我们相信综合比率/利润率将可能维持在比往年更高的水平——这得益于持续的需求、更高的营运资本、风险溢价和行业整合。
• 我们下调了FY25-27的预测13%、14%和2%。在计入较低的利用率、较低的平均售价和较高的利息后。我们的目标价现已从MYR3下调至MYR2.58，并与消费品指数持平，采用不变的15倍FY26F市盈率。主要下行风险包括原材料价格剧烈波动、需求疲软、美元/马币汇率走软以及交易对手风险。

财务摘要 (MYR)

估值指标

损益表 (MYRm)

现金流量表 (MYRm)

资产负债表 (MYRm)

关键指标

来源: 公司数据, RHB