• 维持买入评级，新目标价从MYR3下调至MYR2.58，上涨空间130%，FY26F收益率约3.8%。尽管全球需求放缓和可可脂比率走软，我们认为Guan Chong近期的股价回调过度，考虑到其稳健的利润率支撑下FY25F盈利有望创下历史新高。我们预计第二季度业绩将环比增强，得益于健康的综合比率。目前，GUAN的股价处于极具吸引力的6-7倍FY26F市盈率（基于正常化盈利）——对其在英国和象牙海岸的产能扩张等多个增长动力而言非常有吸引力。
• 高价格和关税不确定性导致研磨量放缓。Bloomberg报告称，欧洲可可研磨量已连续四个季度下降（同比-5%），而马来西亚的研磨量在2Q25同比下降22%。这反映了在高昂的可可豆价格和持续的关税不确定性下，产品配方改变、包装尺寸缩小以及替代原料的使用。加上较低的可可脂比率，这些动态收紧了可可粉的供应，尽管可可粉价格仍然昂贵，但由于巨大的营运资本需求和动荡的市场条件，未能激励更高的研磨量。因此，GUAN的整体利用率在2H25可能降至85-90%，因为其美国客户（约占收入的15%）对关税不确定性采取观望态度（注：出货为FOB条款）。积极的一面是，生产减少可以改善营运资本效率和现金流。然而，管理层观察到在更温和的可可豆价格下销售趋势有所改善，并预计随着客户为确保头寸，现货购买将在季节性高峰期（3季度末-4季度初）前增加。
• 利润率保持韧性。虽然可可脂比率因豆类供应改善和关税引起的谨慎情绪而从六个月前有所下降，但仍高于历史正常水平。重要的是，这被以下因素抵消：i) 更高的可可粉比率，ii) 贴现的可可豆价格差异（相对于去年的溢价），iii) 考虑到豆类贴现后，市场结构可能回归正价差（contango）（相对于去年的逆价差/backwardation），iv) 更低的利率。在1Q25实现的健康综合比率预计将持续到2Q25，然后在FY26正常化，这一情景已反映在我们的预测中。尽管如此，我们相信综合比率/利润率可能会保持在比往年更高的水平——这得益于持续的需求、更高的营运资本、风险溢价和行业整合。
• 我们下调了FY25-27的预测，分别下调13%、14%和2%，原因是我们考虑了较低的利用率、较低的平均售价和较高的利息。我们的目标价现修订为MYR2.58（原为MYR3），并与消费品指数持平，挂钩于不变的15倍FY26F市盈率。主要下行风险包括原材料价格剧烈波动、需求减弱、美元/马币汇率走软以及交易对手风险。

评级：买入 (维持)

目标价 (回报)：MYR2.58 (130%)

市价 (市值)：MYR1.12 (USD725m)

ESG评分：3.0 (满分4分)

日均成交额 (MYR/USD)：3.57m/0.84m

分析师

Lee Meng Horng
+603 2302 8115
lee.meng.horng@rhbgroup.com

地区

亚洲
马来西亚
非周期性消费品
Guan Chong
GUAN MK
买入

估值基础

我们使用15倍的目标市盈率来为GCB估值。

主要驱动因素

1. 可可产品需求；
2. 综合比率；
3. 平均售价。

主要风险

1. 可可豆价格剧烈波动；
2. 扩张计划中的执行和国家风险；
3. 可可产品需求下降；
4. 交易对手风险。

公司简介

GUAN从事可可衍生食品配料的生产；可可相关产品的制造、营销和推广；巧克力相关产品和糖果的营销和推广活动；可可衍生食品配料的采购和分销。