PGF Capital Bhd：核心为羊毛，疆域拓砖瓦

估值与建议

我们首次覆盖PGF，给予“买入”评级，目标价为RM2.43（基于SOP估值），意味着有40%的潜在上涨空间。我们的估值对应着并不苛刻的FY27E远期市盈率4.2倍，远低于建筑材料行业平均的10.1倍。我们认为PGF值得重新评级，其支撑因素包括：(i) 强劲的盈利可见性，得益于稳健的玻璃棉需求，以及马来西亚和澳大利亚积极的监管顺风，加上其即将推出的房地产开发项目的未来贡献；(ii) 及时扩大产能以抓住增量需求；(iii) 位于霹雳州丹绒马林（Tanjong Malim）的1,311英亩土地储备具有吸引力的资产价值。

投资亮点

盈利可见性强。 PGF将受益于马来西亚和澳大利亚建筑行业的强劲复苏，因为玻璃棉应用广泛，包括基础设施。PGF的核心绝缘业务将从其主要市场——澳大利亚（NCC 2022，NatHERS将1类建筑的评级提升至7星）、新西兰和马来西亚（EECB 2023）更严格的能效法规中获益，这些法规推动了对玻璃棉等高性价比绝缘解决方案的需求。由于80%的收入来自出口（主要以澳元和新西兰元计价），而97%的成本基础是马币，PGF是澳元或新西兰元走强的净受益者。尽管马币走强带来一些换算上的逆风，但海外需求的韧性和强大的定价能力有助于缓冲盈利。为满足日益增长的需求，PGF在澳大利亚设立了4个仓库，在新西兰有2个分销商，并有5辆卡车用于澳大利亚的最后一公里配送。此外，PGF正通过一个GDV为RM6亿的KHTP合资多功能房地产项目和与Centria签订的独家协议（分销数据中心用夹芯板）来增强其收入来源，从而进入高增长的数据中心市场。因此，我们预测FY26-27E的收入将增长24% – 63%。

及时扩大产能以满足需求。 由于现有工厂利用率已满，为了抓住玻璃棉的强劲需求，PGF正在吉打州居林（Kulim）进行一个两阶段的玻璃棉制造产能扩张计划，到2028年上半年，其年产能将从25,000公吨/年增加到85,000公吨/年，增长超过三倍。此外，PGF还计划重新进入东盟其他国家市场，以实现客户基础和收入多元化，并通过即将增加的产能降低库存水平，尽管利润率较低。随着第一阶段新工厂在FY27E初全面投产，我们预计在初始增产阶段，整体利用率会暂时下降。然而，由于初始产能爬坡，PGF的玻璃棉平均售价预计在FY26-27E会适度调整。

释放其低估的土地价值。 PGF正在释放其位于霹雳州丹绒马林（Tg. Malim）的1,311英亩土地储备的价值，该地块毗邻Proton城和价值RM400亿的AHTV。通过一个GDV为RM40亿的总体规划，涵盖房地产开发和农业旅游。该土地账面价值为RM2.94每平方英尺，而估计市场价值约为RM40每平方英尺，这意味着资产有超过10倍的重估潜力。AHTV将吸引RM320亿的投资和50,000名新居民（从Proton的全部生产线迁至Tg. Malim），从而推动Tg. Malim强劲的住房需求。到2035年，预计住房需求为33,000套，而目前仅建成13,143套，作为当地仅有的两家主要土地所有者之一，PGF将从住房需求回升中受益。PGF已划出400英亩土地用于GDV为RM30亿的房地产项目，首先是与Malvest合作的RM6亿的合资项目（首先货币化），未来将与Nexel Group进行内部开发。剩余的911英亩土地将开发成农业旅游资产，包括榴莲种植园、水产养殖和精品度假村，旨在增加经常性收入流。

PGF的风险因素包括 (1) 监管风险；(2) 外汇汇率波动；(3) 供应链中断。

业务概览

PGF Capital Berhad (PGF) 是一家从事玻璃棉的设计、制造和分销，并开发和投资于酒店物业的公司。

投资价值

玻璃棉制造业仍是主要盈利驱动力

玻璃棉制造业的成熟参与者。PGF 是马来西亚玻璃棉制造业的关键参与者，自1984年以来拥有成熟的运营记录。集团的主要制造设施位于槟城Seberang Perai，占地约38,614平方米，集制造与仓储于一体。截至FY25，该工厂拥有两条连续生产线和一个燃气炉，以24/7的方式运营，年装机容量为25,000公吨/年。历史上，PGF曾是马来西亚唯一且最大的玻璃棉制造商，服务于国内和出口市场。然而，随着Knauf Insulation (Knauf)于2021年进入市场，竞争格局发生了变化。Knauf在马来西亚的新工厂产能更大，达到75,000公吨/年，主要服务于更广泛的亚太市场。尽管面临Knauf进入带来的竞争压力，PGF通过其先发优势和战略转向，专注于澳大利亚和新西兰市场，保持了其战略优势。

广泛用途使玻璃棉成为首选材料。玻璃棉是一种经济环保的材料，用于不燃性隔热和隔音。绝缘是节能建筑设计的基本组成部分，并且仍然是降低长期运营能耗的最具成本效益的方法之一。根据一般规则，完全绝缘的建筑可以比非绝缘结构降低40%-50%的供暖和制冷成本。像玻璃棉这样的散装绝缘材料，可以增强全年的热舒适度，几乎消除内表面冷凝，通常投资回收期仅为5到6年，对开发商和房主来说是一个有吸引力的选择。除了在住宅和商业建筑围护结构（即墙壁、天花板和屋顶）中的应用，玻璃棉还广泛用于工业和基础设施领域。工业应用包括用于节能和冷凝控制的HVAC管道系统，而基础设施用例则包括防火门、隔音隔断、发电机消音器，以及高速公路和铁路系统沿线的声屏障。凭借其广泛的工业和基础设施应用，PGF得以获得多元化的订单簿，涵盖马来西亚、澳大利亚、新西兰和其他国家的各种建筑项目。主要参与的著名项目包括：

• 澳大利亚墨尔本的FOCUS Apartments和UNO Tower
• Western Sydney International Airport (Nancy-Bird Walton Airport)
• 马来西亚Setiawangsa-Pantai Expressway (SPE)的声屏障
• 新加坡高架桥噪音屏障，作为政府沿MRT线路安装隔音设施计划的一部分
• 全国Golden Screen Cinemas (GSC)影院的声学解决方案
• 其他项目（详情见图3中PGF过去参与的著名项目）

凭借在住宅和大型基础设施项目中的广泛往绩，我们相信这应使PGF能够抓住马来西亚任何潜在即将推出的大型基础设施项目的机会。其中，MRT3环线和吉隆坡-新加坡高速铁路是一些潜在的大型基础设施项目，当这些项目实现时，PGF可能成为关键受益者。

PGF过去参与的著名项目

更严格的能效法规支撑强劲需求。澳大利亚贡献了PGF约50%的收入，正坚定地朝着2050年净零排放目标迈进。作为长期承诺的一部分，澳大利亚政府通过定期修订《国家建筑规范》(NCC)和增强《全国房屋能源评级方案》(NatHERS)，采纳了一个促进节能建筑实践的监管框架。NCC由澳大利亚建筑规范委员会(ABCB)管理，是适用于所有澳大利亚州建筑和管道系统的统一技术设计和施工规定。它每3年审查和更新一次，以反映建筑技术、材料和施工实践的进步，并日益强调能源效率和气候韧性。最新修订版NCC 2022自2023年5月起分阶段生效，代表着向可持续建筑的重大监管转变。主要变化包括：

• 对住宅和商业建筑提出了更高的能效要求。
• 非住宅建筑的墙壁、屋顶和天花板强制性绝缘标准，以提高热性能。
• 修订了验证方法和性能途径，以评估能效规定的合规性。
• 更新了建筑围护结构标准，包括关于防风雨、冷凝管理和热桥控制的新规定，进一步提升了高性能绝缘材料的作用。

此外，1类建筑（独立住宅和联排别墅）的最低NatHERS能效评级已从6星提高到7星。这一转变更加强调被动设计策略，如改善墙壁和天花板的隔热性能，这直接转化为对绝缘材料更高R值的要求。作为该地区主要的玻璃棉绝缘材料生产商之一，PGF将从基线绝缘需求的监管提升中显著受益。至于新西兰，该国也在实施类似的能源性能法规，针对新建筑的墙壁、屋顶和地板绝缘，进一步加强了PGF在大洋洲市场玻璃棉的需求前景。

在马来西亚，国会最近通过了《2023年能源效率与节约法案》(EECB)，标志着朝着2050年实现净零排放迈出了一步。这项新立法引入了一个全面的框架来规范能源的高效使用，特别是在工业和商业领域，这两个领域共同占国家电力消耗的很大一部分。根据EECB，政府的目标是监管高达70%-80%的工业能源消耗和约21%的商业部门。法案中的一项关键规定要求建筑面积为8,000平方米或以上的办公楼必须在国家建筑能源标签计划下至少达到2星评级（建筑能耗强度(BEI) < 250 kWh/sqm/year）。该法案还将逐步扩大其范围，包括酒店和医院，预计将有4,102栋建筑受到新的合规要求的约束。这种广泛的监管覆盖很可能推动对节能建筑解决方案（包括隔热解决方案）需求的显著提升，因为建筑业主和开发商寻求具有成本效益的方法来降低BEI并满足监管门槛。

鉴于绝缘仍然是提高建筑热性能最高效和经济上最可行的方法之一，PGF有望抓住澳大利亚、新西兰和马来西亚由监管驱动的增量需求增长。

政府举措进一步提振需求。Victoria Energy Updates (VEU)计划是根据《2007年维多利亚州能效目标法案》(VEET)设立的州级能效计划，由维多多利亚州基本服务委员会(ESC)管理。VEU计划通过发放维多利亚州能效证书(VEECs)来激励家庭、商业地产和工业用户采取经批准的节能措施。这些可交易的证书授予那些减少能源消耗的合格活动，并且必须由有义务的能源零售商每年上缴，以满足法定的减排目标，从而创造一个奖励节能投资的金融机制。

SWOT分析

估值

我们对PGF的首次覆盖给予“买入”评级，基于SOP模型得出的目标价为RM2.43。我们的估值反映了PGF在绝缘材料制造业中的卓越地位，这得益于积极的监管顺风和战略性的产能扩张，并辅以其房地产开发项目的未来盈利贡献。我们使用SOP（分部加总）估值法得出目标价。我们给予PGF核心玻璃棉绝缘制造部门FY27E盈利10倍的目标市盈率。虽然马来西亚交易所没有直接的绝缘材料同行，我们的估值基准来自更广泛的本地建筑材料公司，该行业的平均远期市盈る率约为10倍。我们认为这个估值是合理的，原因如下：(i) 集团核心绝缘业务的盈利可见性强，长期由监管驱动的需求，特别来自澳大利亚的《国家建筑规范》（NCC 2022）和马来西亚的《能源效率与节约法案》（EECB）；(ii) 产能驱动的增长，PGF的扩张将使其绝缘材料产量提升2.6倍，从而获得更多市场份额；(iii) 利润率的可防御性，由于绝缘材料在总建筑材料成本中占比较低，PGF能够转嫁投入成本的增加。对于PGF的房地产开发部门，我们采用RNAV（重估净资产值）方法，得出总RNAV为RM208m，WACC为8.9%。我们应用50%的折扣以反映执行风险和缺乏近期盈利贡献。考虑到(i) PGF在居林(Kulim)的房地产开发项目仍在等待监管批准，以及(ii) 其在丹绒马林(Tanjong Malim)的土地在短期内仍将处于未开发状态，给予50%的RNAV折扣是合理的。综上，我们得出的SOP目标价为RM2.43，意味着有40%的潜在上涨空间。

同行比较 (截至2025年7月22日)

关键风险

绝缘材料的监管风险。作为玻璃棉绝缘产品的制造商和出口商，PGF在一个受建筑规范、能效法规和环境标准严重影响的领域运营，尤其是在其关键市场澳大利亚、新西兰和马来西亚。PGF的绝缘材料收入增长得益于监管顺风，特别是澳大利亚的NCC 2022和马来西亚的EECB。任何因政府优先事项、政治领导层或经济状况变化而导致的法规延迟、回滚或放宽，都可能削弱对绝缘材料的需求增长，从而损害PGF的增长轨迹，尤其是在占集团收入约77%的大洋洲市场。

外汇汇率波动。PGF面临外汇汇率波动风险，因为其约81%的收入主要以外币（澳元、新西兰元、美元和新加坡元）计价，而其销售成本主要以本地货币（约97%）计价。因此，外汇汇率的任何不利变化，特别是马来西亚林吉特对其主要贸易货币的大幅升值，都可能对其财务业绩产生严重的负面影响。

供应链中断。供应链中断对PGF构成了一个关键的运营风险，因为它依赖于高效的跨境物流来支持出口交付和生产连续性。原材料供应延迟或货运限制可能导致成本增加、订单积压和潜在的利润率压缩。尽管PGF可能通过供应商多元化和库存规划来缓解部分风险，但全球贸易不确定性和物流波动性可能给公司带来重大挑战。

公司背景

玻璃纤维棉绝缘材料制造商。PGF通过其全资子公司PGF Insulation Sdn Bhd，主要从事玻璃纤维棉绝缘材料的制造和分销。这仍然是集团的核心业务，在FY25占总收入的99%以上。玻璃纤维棉是矿棉绝缘材料的一个子类别，广泛用于住宅、商业和工业领域的隔热和隔音应用，其强劲的需求基础来自于能源效率和绿色建筑的要求。

房地产开发。PGF也已多元化进入房地产开发领域，战略重点是高层和经济适用房项目。集团在丹绒马林拥有约1,311英亩的大量土地储备，计划逐步解锁以支持长期增长并增强其开发信誉。虽然FY25房地产开发的收入贡献仍很小，不到1%，但土地储备为未来的货币化提供了潜在价值和选择权。

公司里程碑

1. 成立公司 – Poly Glass Fibre (M) Sdn Bhd
2. 槟城工厂开始制造活动
3. 开始出口活动
4. 在吉隆坡证券交易所第二板上市
5. 利用Jhons Manville的技术扩建和改进生产设施
6. 更换生产技术，采用旋转离心机进行旋转纤维化工艺
7. 新产品发布：硬质管状绝缘材料
8. 收购Golden Approach Sdn Bhd – 拥有一千多英亩土地
9. 新产品发布：HVAC管道系统
10. 扩建现有仓库
11. 获得ISO9001认证，并扩展到澳大利亚和新西兰市场
12. 获得AS/NZ 4859.1认证
13. 在吉隆坡证券交易所主板上市
14. 获得USGBC绿色建筑认证
15. 推出ecowool – 揭示新品牌身份
16. 推出Brownie“无甲醛”绝缘材料
17. 成立Diamond Creek Eco Farm Sdn Bhd，多元化进入热带水果种植活动
18. 完成熔炉重建，以增加绝缘材料制造能力
19. 更名为PGF Capital Berhad；成立PGF Australia以拓展大洋洲市场
20. 获得ISO14001认证

关键财务数据