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马来西亚业绩回顾
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2025年7月28日
CTOS Digital 盈利预期下调后的投资价值重估
重新校准预期；维持买入评级
买入 (维持)
目标价 (回报率): MYR1.16 (35.9%)
股价 (市值): MYR0.86 (USD468m)
ESG评分: 2.8 (满分4分)
日均成交额 (MYR/USD) 4.67m/1.09m
分析师
Lee Meng Horng
+603 2302 8115
lee.meng.horng@rhbgroup.com
- 维持买入评级，目标价从MYR1.49下调至MYR1.16，潜在上涨空间36%，收益率约4%。CTOS Digital 25年上半年核心PATAMI为3710万马币（同比下降21%），受增长放缓、项目确认延迟及投资表现不佳拖累。管理层下调了多年内部增长前景，提供了新的基线指引。虽然增长轨迹趋于平稳可能会让投资者保持观望，但估值已回到合理水平。我们相应下调了预测和目标价，但仍看好其在抗衰退的信贷报告机构（CRA）领域的敞口及其强大的现金流生成能力。
- 低于预期。25年上半年核心PATAMI仅占我们和市场全年预测的30%和35%，主要受本地主要客户和商业领域消费放缓以及新项目延迟的影响。此外，投资表现不佳以及各种营销和开发成本的增加也进一步削弱了业绩。毛利率（GPM）降至68%（原为73%），主要由于国际业务利润率较低以及早期产品投资成本较高。得益于联营公司利润的强劲增长，对净利润的影响得到缓解，25年上半年联营公司利润同比增长43%——这主要归功于Juris Technologies (Juris), RAM Holdings (RAM) 和 Business Online Public Company (BOL) 的优异表现。宣布派发第二次中期股息，每股0.65仙，除权日为9月25日（24年第二季度：0.78仙）。
- 25年第二季度主要客户收入同比下降2%至2950万马币，原因是24年第二季度的一次性费用导致基数较高以及本地客户消费放缓，但数字银行业务量有所加速。对于商业领域，本地商业客户的增长被国际客户的下滑所抵消，这主要源于其订阅模式的改变。唯一的亮点来自直接面向消费者的业务，该业务呈现健康的两位数增长——得益于不断增长的新用户基础（现已达460万）以及新推出的商业报告的良好接纳度。因此，25年第二季度PATAMI同比下降13.6%至2240万马币。
- 再次下调内部目标。管理层将其25财年内部利润目标下调27%，并指导未来可持续增长轨迹为10-15%，这基于成本优化措施、终止表现不佳的投资以及成功新产品创新可能带来的更高增长轨迹。CTOS的联营公司Juris仍保持强劲的增长轨迹，并继续扩大其项目赢得的渠道。RAM有望在25财年实现更强劲的业绩，而其建筑物的处置已于2025年6月完成，将收到3200万马币的股息。
- 预测。在考虑了所有业务部门增长放缓和利润率假设后，我们将25-27财年的盈利预测分别下调26.5%、26.4%和24%。我们基于DCF的目标价现下调至MYR1.16（原为MYR1.49）——已包含4%的ESG折扣。下行风险包括：监管环境变化、营收增长慢于预期以及数据安全漏洞。
股价表现 (%)
| YTD | 1m | 3m | 6m | 12m | |
|---|---|---|---|---|---|
| 绝对 | (28.8) | (8.6) | (18.6) | (29.3) | (38.1) |
| 相对 | (22.2) | (9.5) | (20.2) | (26.8) | (33.0) |
52周股价高/低 (MYR): 0.86 – 1.42
来源: Bloomberg
整体ESG评分: 2.8 (满分4分)
E评分: 3.7 (优秀)
S评分: 3.0 (良好)
G评分: 1.0 (差劣)
请参考下一页的ESG分析
注：小型股定义为市值低于5亿美元的公司。
预测与估值
| Dec-23 | Dec-24 | Dec-25F | Dec-26F | Dec-27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 总营业额 (MYRm) | 261 | 305 | 324 | 341 | 375 |
| 经常性净利润 (MYRm) | 104 | 108 | 89 | 103 | 103 |
| 经常性净利润增长 (%) | 22.4 | 3.3 | (17.0) | 15.6 | (0.7) |
| 经常性市盈率 (x) | 18.98 | 18.38 | 22.15 | 19.16 | 19.31 |
| 市净率 (x) | 3.3 | 3.2 | 3.0 | 2.9 | 2.8 |
| 市现率 (x) | 27.21 | 23.71 | 22.59 | 24.83 | 25.68 |
| 股息收益率 (%) | 3.9 | 3.8 | 3.2 | 3.7 | 3.6 |
| EV/EBITDA (x) | 15.44 | 14.22 | 15.95 | 14.16 | 12.13 |
| 平均股本回报率 (%) | 14.8 | 14.6 | 13.1 | 14.1 | 12.7 |
| 净负债与权益比 (%) | 22.2 | 23.4 | 17.5 | 14.8 | 12.6 |
来源: 公司数据, RHB
排放与ESG
趋势分析
自2019年以来，范围1和2的总能源使用量呈下降趋势。2024年，CTOS实现了范围2排放量减少18%的目标。公司设定了到2025年将范围2排放量减少15%（以2022年为基准）、到2030年实现范围1和2碳中和以及到2030年将范围3排放量减少15%的目标。
| 排放量 (tCO2e) | Dec-22 | Dec-23 | Dec-24 | Dec-25 |
|---|---|---|---|---|
| 范围1 | 1 | 1 | – | – |
| 范围2 | 408 | 371 | 301 | – |
| 范围3 | 1 | 1 | – | – |
| 总排放量 | 409 | 372 | 301 | na |
来源: 公司数据, RHB
最新的ESG相关发展
CTOS在FTSE4Good Bursa Malaysia (FTSE4Good) 指数中维持4星评级，并且是FTSE4Good Bursa Malaysia Shariah (F4GBMS) 指数的成员。这使其成为在ESG实践和披露方面处于领先地位的公司之一。
CTOS致力于通过提高运营能源效率来减少温室气体（GHG）排放。通过将其气候和能源战略与FTSE和国际财务报告准则（IFRS）标准对齐，旨在展示负责任的企业管理并确保长期业务增长。
这一承诺与国家能源转型路线图（NETR）中到2050年实现净零排放的目标相一致。
ESG细分
整体ESG评分：2.8 (满分4分)
最后更新：2025年7月27日
E评分：3.7 (优秀)
2025年的重点将是加强其工作场所的内部环境倡议。公司旨在建立一个结构化的方法来衡量其环境影响，重点关注废物产生和水消耗。通过设定明确的基线，公司将能够跟踪进展、设定现实的目标，并将数据驱动的决策融入其环境战略。
S评分：3.0 (良好)
CTOS提倡一个包容性的工作场所，无论种族、民族、宗教、国籍、性别或能力如何，个人的贡献都受到重视。公司致力于公平和平等，不断完善其人力资源实践，以促进多样性、确保机会均等并消除歧视。
G评分：1.0 (差劣)
CTOS将治理、透明度和问责制融入其运营中，以减轻财务和法律风险，同时保持利益相关者的信心。公司董事会中有足够的女性董事代表。然而，其关联方交易（RPTs）的历史被认为不利于治理支柱。
财务报表
主要驱动因素
- 主要客户ARPU的增长；
- 商业和直接面向消费者客户的增长；
- 来自联营公司的贡献。
主要风险
- 监管环境的不利变化；
- 营收增长慢于预期；
- 数据泄露；
- 诉讼带来的财务和声誉损失。
公司简介
CTOS是马来西亚领先的信贷报告机构（CRA）。它为银行和企业在客户生命周期的每个阶段提供关于公司、企业和消费者的信贷信息和分析数字解决方案，并向消费者提供信贷信息和分析。
财务摘要 (MYR)
| Dec-23 | Dec-24 | Dec-25F | Dec-26F | Dec-27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 经常性每股收益 | 0.05 | 0.05 | 0.04 | 0.04 | 0.04 |
| 每股股息 | 0.03 | 0.03 | 0.03 | 0.03 | 0.03 |
| 每股账面价值 | 0.26 | 0.27 | 0.28 | 0.29 | 0.31 |
| 平均股本回报率 (%) | 14.8 | 14.6 | 13.1 | 14.1 | 12.7 |
估值指标
| Dec-23 | Dec-24 | Dec-25F | Dec-26F | Dec-27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 经常性市盈率 (x) | 18.98 | 18.38 | 22.15 | 19.16 | 19.31 |
| 市净率 (x) | 3.3 | 3.2 | 3.0 | 2.9 | 2.8 |
| 自由现金流收益率 (%) | 3.6 | 4.0 | 4.0 | 3.6 | 3.4 |
| 股息收益率 (%) | 3.9 | 3.8 | 3.2 | 3.7 | 3.6 |
| EV/EBITDA (x) | 15.44 | 14.22 | 15.95 | 14.16 | 12.13 |
| EV/EBIT (x) | 17.25 | 16.76 | 20.20 | 17.18 | 14.19 |
损益表 (MYRm)
| Dec-23 | Dec-24 | Dec-25F | Dec-26F | Dec-27F | |
|---|---|---|---|---|---|
| 总营业额 | 261 | 305 | 324 | 341 | 375 |
| 毛利 | 202 | 221 | 222 | 239 | 261 |
| EBITDA | 99 | 108 | 93 | 103 | 117 |
| 折旧与摊销 | (10) | (16) | (20) | (18) | (17) |
| 营业利润 | 89 | 92 | 74 | 84 | 100 |
| 净利息 | (8) | (5) | (4) | (6) | (10) |
| 税前利润 | 72 | 95 | 92 | 104 | 120 |
| 税收 | 10 | (7) | (9) | (10) | (32) |
| 报告净利润 | 82 | 89 | 83 | 94 | 88 |
| 经常性净利润 | 104 | 108 | 89 | 103 | 103 |
来源: 公司数据, RHB
业绩概览
图表 1: 25年上半年业绩摘要
| 截至12月的财年 (MYRm) | 2Q24 | 1Q25 | 2Q25 | QoQ (%) | YoY (%) | 1H24 | 1H25 | YoY (%) | 评论 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 76.6 | 76.1 | 79.0 | 3.9 | 3.1 | 148.2 | 155.1 | 4.6 | YoY: 主要客户的增长主要由新收购的国际业务和直接面向消费者的渠道贡献，抵消了本地业务和中小企业的疲软。 |
| 主要客户 | 39.9 | 38.0 | 39.4 | 3.5 | (1.3) | 118.9 | 150.4 | 26.5 | |
| 商业 | 30.5 | 29.3 | 30.1 | 3.0 | (1.3) | 120.2 | 128.0 | 6.5 | |
| 直接面向消费者 | 6.2 | 8.8 | 9.5 | 8.4 | 52.6 | 22.4 | 26.5 | 18.5 | |
| 销售成本 | (20.4) | (22.7) | (26.2) | (15.6) | (28.6) | (39.6) | (48.9) | (23.7) | 国际业务利润率较低，加上早期产品投资成本较高（将于25财年停止），导致利润率下降。 |
| 毛利 | 56.2 | 53.4 | 52.8 | (1.1) | (6.2) | 108.7 | 106.1 | (2.3) | |
| 其他收入/(费用) | (0.0) | 0.1 | 0.2 | 148.3 | (590.9) | 0.1 | 0.3 | 441.1 | |
| 销售和营销费用 | (10.1) | (15.4) | (13.7) | 11.1 | (36.1) | (20.5) | (29.1) | (42.4) | YoY: 通过数字渠道和社交媒体进行更有针对性的营销以提高认知度。QoQ: 成本优化举措。 |
| 行政费用 | (19.0) | (19.3) | (19.6) | (1.2) | (3.2) | (35.4) | (38.9) | (9.9) | |
| EBITDA | 27.1 | 18.7 | 19.7 | 5.4 | (27.5) | 52.8 | 38.4 | (27.4) | |
| 折旧与摊销 | (3.7) | (4.4) | (3.2) | 28.5 | 14.6 | (6.9) | (7.6) | (10.3) | |
| 利息收入 | 0.0 | 0.1 | 0.1 | 31.7 | 69.4 | 0.1 | 0.1 | 27.0 | |
| 营业利润/EBIT | 23.5 | 14.3 | 16.6 | 15.9 | (29.3) | 46.1 | 31.0 | (32.8) | |
| 财务成本 | (2.7) | (2.6) | (2.6) | 0.2 | 5.7 | (4.9) | (5.2) | (6.3) | |
| 联营公司利润份额 | 6.4 | 2.8 | 8.9 | 221.5 | 39.5 | 8.2 | 11.7 | 42.6 | YoY & QoQ: Juris和RAM的贡献增加，抵消了Experian的较慢表现。 |
| 税前利润 | 27.2 | 14.5 | 22.9 | 58.0 | (15.5) | 49.4 | 37.4750 | (24.2) | |
| 税收费用 | (1.8) | (0.2) | (1.9) | (691.5) | (5.0) | (3.4) | (2.1) | 37.8 | QoQ: 由于Basis的利润贡献增加，导致税收费用增加。 |
| ETR (%) | 6.6 | 1.6 | 8.1 | 6.8 | 5.6 | ||||
| PAT | 25.4 | 14.3 | 21.1 | 47.5 | (16.9) | 46.0 | 35.4 | (23.2) | |
| 非控制性权益 | 0.1 | 0.2 | 0.1 | 0.3 | 0.2 | ||||
| PATAMI | 25.5 | 14.4 | 21.2 | 46.5 | (17.0) | 46.3 | 35.6 | (23.1) | |
| EI | 0.5 | 0.2 | 1.3 | 0.9 | 1.5 | 公允价值收益，以及未实现的汇兑收益/损失。 | |||
| 核心 PATAMI | 26.0 | 14.7 | 22.4 | 53.0 | (13.6) | 47.2 | 37.1 | (21.4) |
来源: 公司数据, RHB
估值
图表 2: DCF估值 (简化)
DCF 工作表
| 2026F | 2027F | 2028F | 2029F | 2030F | 2031F | 2032F | 2033F | 2034F | 2035F | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 340.75 | 375.14 | 412.65 | 453.92 | 499.31 | 545.08 | 590.50 | 634.79 | 677.11 | 716.61 |
| EBIT 利润率 (%) | 25.0% | 26.7% | 26.7% | 26.7% | 26.7% | 28.1% | 29.5% | 30.8% | 32.2% | 33.6% |
| EBIT | 85.09 | 100.16 | 110.17 | 121.19 | 133.31 | 153.07 | 174.00 | 195.83 | 218.25 | 240.90 |
| 税率 (%) | 9.0% | 24.0% | 24.0% | 24.0% | 24.0% | 24.0% | 24.0% | 24.0% | 24.0% | 24.0% |
| EBIT (1-t) | 77.43 | 76.12 | 83.73 | 92.11 | 101.32 | 116.33 | 132.24 | 148.83 | 165.87 | 183.08 |
| 折旧与摊销 | 18.05 | 16.91 | 18.60 | 20.46 | 22.51 | 24.57 | 11.15 | 11.57 | 11.96 | 12.31 |
| CAPEX | (9.31) | (9.31) | (9.78) | (10.26) | (10.78) | (11.27) | (11.74) | (12.18) | (12.59) | (12.95) |
| 营运资本 | (4.53) | 0.23 | 0.26 | 0.28 | 0.31 | 0.33 | 0.34 | 0.35 | 0.36 | 0.37 |
| 公司自由现金流 | 81.64 | 83.96 | 92.82 | 102.59 | 113.36 | 129.96 | 131.99 | 148.57 | 165.61 | 182.81 |
| 资本成本 | 7.4% | 7.4% | 7.4% | 7.4% | 7.4% | 8.4% | 8.4% | 8.4% | 8.4% | 8.4% |
| PV of FCFF | 76.00 | 72.76 | 74.88 | 77.05 | 79.26 | 79.99 | 74.92 | 77.78 | 79.96 | 81.41 |
估值工作表
| 预测FCFF的现值 | 149 |
| 新垂直业务FCFF的现值 | 231 |
| 过渡期FCFF的现值 | 476 |
| 终值的现值 | 1,303 |
| FCFF的累计现值 | 2,159 |
| 净现金/(债务) | (146) |
| 少数股东权益 | 0.5 |
| 权益价值 | 2,014 |
| 联营公司股份 | 783 |
| 总权益价值 | 2,797 |
| ESG折扣 | 4% |
| 目标价 (MYR/股) | 1.13 |
估值输入
| 2025-30F | ≥2031F | |
|---|---|---|
| WACC | 7.42 | 8.43 |
| 债务成本 (1-t) | 4.92 | 4.92 |
| 权益成本 | 7.86 | 8.43 |
| Rf | 4.00 | 4.00 |
| Rm | 6.67 | 6.67 |
| Beta | 1.13 | 1.13 |
| 风险调整 | 0.75 | 1.25 |
来源: 公司数据, RHB
推荐历史
| 日期 | 建议 | 目标价 | 价格 |
|---|---|---|---|
| 2025-04-27 | 买入 | 1.49 | 1.05 |
| 2025-02-25 | 买入 | 1.49 | 1.16 |
| 2024-11-12 | 买入 | 1.58 | 1.22 |
| 2024-08-02 | 买入 | 1.73 | 1.37 |
| 2024-07-10 | 买入 | 1.84 | 1.45 |
| 2024-03-13 | 买入 | 1.77 | 1.28 |
| 2024-02-02 | 买入 | 1.93 | 1.48 |
| 2023-10-30 | 买入 | 1.89 | 1.45 |
| 2023-08-28 | 买入 | 1.89 | 1.38 |
| 2023-04-18 | 买入 | 1.92 | 1.28 |
| 2023-02-02 | 买入 | 1.92 | 1.46 |
| 2022-10-28 | 买入 | 1.92 | 1.40 |
| 2022-06-22 | 买入 | 2.22 | 1.23 |
| 2022-04-24 | 买入 | 2.36 | 1.52 |
| 2022-01-24 | 买入 | 2.40 | 1.74 |
来源: RHB, Bloomberg
