首选股

• 维持增持评级。我们最近的实地考察加强了对盈利轨迹改善的预期，这得益于更强劲的收入和供应链中大多数参与者的积极指引。这表明该行业的复苏势头依然完好。估值具有吸引力，该行业远期市盈率低于20倍——远低于其5年历史平均值（-1个标准差）。我们认为，随着盈利势头的增强和全球不确定性的缓解，该行业有重新评级的潜力。
• 健康上升趋势。工程支持领域的公司订单量更强，收入增长稳健——这是自动测试设备（ATE）制造商和外包半导体封测（OSAT）厂商的领先指标。电子制造服务（EMS）公司也报告了健康的能见度，这得益于项目转移的增加和客户询盘的增多。我们预计第二季度和下半年业绩将更强劲，这得益于行业复苏，尽管美国的关税担忧依然存在。大多数公司保持乐观前景，理由是更换周期、新产品推出、需求复苏和技术进步带来的更高负荷——并辅以“Plus One”战略带来的新机遇。一些关键要点总结在第2页。
• 关税。马来西亚凭借其发达的生态系统、熟练的人才库和基础设施，有望从短期订单转移和长期制造业搬迁中受益。虽然关税可能引发需求波动，但该行业仍处于上升周期，预计不会出现重大中断。值得注意的是，大多数半导体供应链都获得豁免，马来西亚的零部件和组件供应商对美国的直接出口极少——估计大多数低于15%。
• 为基础广泛的复苏做好准备。马来西亚科技指数（KLTEC）年初至今仍然为负，受以下因素影响：i) 业绩低于预期，ii) 美国关税和制裁担忧，以及 iii) 市场避险情绪。然而，目前的估值具有吸引力，整个行业的指引有所改善，表明投资者应为复苏做好准备，尽管存在所有外部噪音。自2024年底以来，收入趋势已经加强，尽管短期内的净利润增长可能会受到未实现的外汇损失的抑制。我们预测该行业2025财年盈利同比增长+6%，2026财年同比增长+39%。
• 行业首选股。Malaysian Pacific Industries 和 Unisem 是芯片行业复苏、中国需求反弹以及新项目/客户启动的主要受益者。在国内方面，Cloudpoint Technology 将继续受益于金融机构（FI）的数字化趋势、IT和网络安全支出。在小盘股中，Coraza Integrated Technology 的盈利应会出现强劲反弹，这得益于其稳健的收入增长。
• 下行风险：关税担忧减缓终端需求、订单增长慢于预期、技术过时以及不利的外汇变动。

槟城实地考察的关键要点

工程支持 – 后端和前端自动测试设备（ATE）/半导体生产设备（SPE）厂商的订单量和收入增长趋势均表现强劲。他们看到了更多的外包趋势以及地缘政治局势带来的各种机会。虽然不能排除提前下单活动，但这些厂商并未看到订单出现任何回撤，且下半年的预测看起来很健康。目前的关税豁免了半导体，大部分零件和组件不直接出口到美国，即使是设备，也主要运往亚洲的制造工厂而非美国。主要挑战是人才和新产品引进的执行力，这可能会影响利润率。

ATE – 工程支持厂商更强的收入趋势通常是ATE制造商和OSATs的领先指标。我们对各厂商的渠道核查表明，来自中国、印度和台湾的采购订单有所增加——在2025年初短暂暂停后显示出健康的复苏趋势。在经历了两年库存调整后，OSATs和集成数据库管理（IDMs）的资本支出开始流动，各子行业开始回升。ATEs现在正通过向硅光子学和互补金属氧化物半导体（CMOS）以及先进封装相关的测试仪和处理机等更高价值的设备领域转型，以抓住新的增长引擎。这些厂商面临的主要挑战包括人才短缺、成本上升和竞争。

OSAT – 智能手机和个人电脑（PC）领域的负荷应会稳定至改善，这源于更换周期和技术进步（可折叠手机），尽管某些芯片的测试时间要求可能降低。汽车领域正在触底，预计下半年销量将复苏，尽管某些功率模块和微处理器的内容增长仍然存在。从模拟半导体厂商的解读来看，复苏迹象明显。工业领域应继续其上升轨迹，受服务器市场增长支持。总的来说，多元化的厂商应会看到收入环比和进入2025年下半年的持续上升趋势。“Plus One”战略以及服务器、自动驾驶和物联网等技术进步带来了更多机遇。马币兑美元走强可能会影响利润率，但运营杠杆仍然是实现盈利能力的关键。竞争和定价可能对利润率造成不利影响。

EMS – 尽管存在关税担忧，但大多数厂商正受益于项目转移和订单向该地区迁移的增加。大多数终端客户也有机增长，负荷情况更好。然而，我们了解到由于平台和模型的转变，服务器业务可能会出现暂时的放缓。自动化、成本控制和外汇变动是推动盈利能力和保持竞争力的关键因素。

复苏势头不减。根据半导体行业协会（SIA）的数据，全球半导体销售继续呈现稳固复苏——预测2025年将同比增长11.2%。虽然2024年的增长主要由逻辑集成电路（IC）的需求和存储器平均售价（ASP）的强劲反弹驱动——受人工智能服务器和设备热潮的推动——但预计2025年将带来所有细分市场的更广泛复苏。ATE领域出现改善迹象，前端半导体领域的活动也在加强，支持我们对2025年加速的持续上升周期的看法。

半导体设备与材料国际（SEMI）预测，全球半导体制造设备总销售额将在2025年达到1255亿美元（先前为1210亿美元），并在2026年达到1380亿美元。这些数字分别代表了2025年同比增长7.4%和2026年同比增长10%。这一增长预计将由前沿逻辑、存储器和下一代技术转换的强劲需求驱动。具体而言，后端领域的扩张受到设备复杂性上升以及人工智能和高带宽存储器（HBM）性能需求的推动，尽管汽车、工业和消费领域仍存在一些疲软。

图2：按地区划分的全球半导体市场价值

图8：同业比较