Sunway Construction Group Berhad 贪腐丑闻冲击，前景蒙上阴影
Sunway Construction Group Berhad
一粒老鼠屎，坏了满锅粥
*此报告仅供内部传阅
背景
SUNCON 昨日举行了一场分析师简报会，此前马来西亚反贪污委员会（MACC）对一宗涉及柔佛州数据中心项目、价值1.8亿令吉的采购合约的贪污指控展开了调查。一名公司合约经理因涉嫌在该招标过程中收受贿赂而被拘留。MACC 还在该经理的住所查获了750万令吉现金、名贵手表、金币和珠宝。值得注意的是，目前有两家未具名的公司因涉嫌通过非法支付手段获取合约而受到审查。
简报亮点
该集团坚称，所指的贿赂案仅涉及特定个人及某些外部分包商，对 SUNCON 本身没有直接影响。管理层重申其对腐败的零容忍政策，并确认其严格遵守旨在维护商业廉洁的合规协议。
SUNCON 强调其内部合规框架——在过去一年中经过信誉良好的第三方审计机构的顶级评估认证——包括强制性的电子招标程序，根据该程序，合约仅授予出价最低的投标者。该集团对其机制的健全性和在所有情况下的持续执行表示信心，并有其成熟的 ABMS 审计流程和强大的公司治理作为支撑。
经过内部审查，公司已解雇了涉事的合约经理——一名服务超过十年的员工——并且正在重新评估所有与他相关的过往项目。同时，SUNCON 正在积极与现有客户和潜在客户接洽，以减轻任何可能影响进行中合约或未来招标前景的声誉或运营风险。管理层对现有项目将不受干扰地进行以及当前分包商能力足以满足运营需求保持乐观。
此外，SUNCON 正在咨询法律顾问，以确定对涉案分包商和外部方采取的适当行动方案。
我们的看法
我们对这一进展无疑感到惊讶，特别是考虑到 SUNCON 在公司治理方面的良好声誉及其已建立的一套合规政策。尽管如此，此案似乎涉及个人不当行为而非系统性失误，这让我们稍感放心，并且我们相信这不太可能损害 SUNCON 与现有客户的关系。
话虽如此，此事对集团声誉造成的损害在此刻尚无法量化，负面消息流可能会影响其近期获取新合约的能力。我们认为，这种不确定性可能会持续到调查结束。此外，我们不排除新客户可能会实施更严格的尽职调查或要求额外的项目执行标准保证，这可能导致新项目授标延迟。在此背景下，我们对集团近期的工作补充前景保持谨慎。
影响
尽管我们对盈利预测没有做出任何变动，但我们已将 SUNCON 的 ESG 评级从4星下调至3星。这反映了当前调查中暴露的治理缺陷。尽管该事件是孤立的，但它暴露了运营层面的脆弱性，需要更密切的审视，并证明了采取更审慎的 ESG 立场是合理的。
估值
不包括3%的ESG溢价，我们将目标价下调至 RM5.59（之前为RM5.76），基于未改变的22倍 CY26 盈利市盈率。鉴于正在进行的调查，我们预计投资者将保持高度谨慎，这可能引发近期的获利了结。因此，我们维持对该股的卖出建议，并建议投资者利用股价的任何走强机会来减持仓位。
| Share Information | |
|---|---|
| Bloomberg 代码 | SCGB MK |
| Bursa | SUNCON |
| 股票代码 | 5263 |
| 上市板块 | Main Market |
| 股本 (百万) | 1,310.3 |
| 市值 (百万令吉) | 7193.5 |
| 52周高/低 (令吉) | 6.27/3.26 |
| 12个月日均成交量 (‘000 股) | 4332.7 |
| 预计自由流通股 (%) | 27.3 |
| Beta | 1.2 |
| Major Shareholders (%) | |
|---|---|
| Sunholdings | 53.7 |
| Sungei Way Corp Sdn Bhd | 9.9 |
| Employee Provident Fund | 4.3 |
| Amanah Saham Nasional Bhd | 3.3 |
| Forecast Revision | FY25 | FY26 |
|---|---|---|
| 盈利预测修订 (%) | 0.0 | 0.0 |
| 净利润 (百万令吉) | 300.3 | 325.7 |
| 市场共识 | 303.9 | 330.5 |
| TA’s / 共识 (%) | 98.8 | 98.5 |
| 先前评级 | 卖出 (维持) | |
| 共识目标价 | 6.12 | |
| Financial Indicators | FY25 | FY26 |
|---|---|---|
| 净负债/权益 (%) | (69.7) | (85.9) |
| 每股现金流 (仙) | 29.1 | 16.5 |
| 价格/每股现金流 (倍) | 18.9 | 33.2 |
| 资产回报率 (%) | 7.1 | 6.5 |
| 每股净有形资产 (仙) | 73.9 | 79.3 |
| 价格/净有形资产 (倍) | 7.4 | 6.9 |
| 价格变动 | SUNCON | FBM KLCI |
|---|---|---|
| 1个月 | (7.7) | 1.5 |
| 3个月 | 26.5 | 1.7 |
| 6个月 | 48.8 | (3.5) |
| 12个月 | 9.4 | (6.8) |
图1：2025财年至今赢得的工程合约
| 项目 | 客户 | 预计完工日期 | 合约总额 (百万令吉) |
|---|---|---|---|
| RTS Transport Oriented Development @ Bukit Chagar, Johor | Sunway Integrated Properties Sdn Bhd | Dec-27 | 1,500.0 |
| General Works for 2 Data Centres | US based Multinational Technology Company | Feb-27 | 1,155.0 |
| K2 Data Centre Expansion | K2 Strategic Infrastruction Malaysia Sdn Bhd | Mar-25 | 392.7 |
| 其他 | Various | Various | 452.3 |
| 总计 | 3,500.0 | ||
盈利摘要
| 截至12月31日 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业额 | 2,671.2 | 3,521.7 | 5,141.5 | 5,337.8 | 5,789.0 |
| EBITDA | 245.5 | 279.4 | 360.2 | 365.6 | 380.6 |
| 折旧与摊销 | (21.0) | (17.3) | (17.4) | (18.4) | (19.4) |
| 净融资成本 | (21.7) | 10.5 | 65.0 | 95.0 | 108.1 |
| 税前利润 (PBT) | 188.6 | 273.0 | 407.8 | 442.2 | 469.4 |
| 税收 | (42.8) | (75.9) | (106.0) | (115.0) | (122.0) |
| 少数股东权益 (MI) | (0.7) | (10.1) | (1.4) | (1.5) | (1.6) |
| 净利润 | 145.1 | 186.9 | 300.3 | 325.7 | 345.7 |
| 核心净利润 | 176.8 | 166.6 | 300.3 | 325.7 | 345.7 |
| 每股总股息 (仙) | 6.0 | 8.5 | 18.0 | 20.0 | 21.0 |
| 股息率 (%) | 1.1% | 1.5% | 3.3% | 3.6% | 3.8% |
| 截至12月31日 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|---|
| 固定资产 | 253.1 | 224.6 | 224.6 | 224.6 | 224.6 |
| 其他 | 590.5 | 449.2 | 451.8 | 453.4 | 454.0 |
| 非流动资产 (NCA) | 843.6 | 673.9 | 676.4 | 678.0 | 678.7 |
| 现金及现金等价物 | 384.0 | 936.3 | 1,311.1 | 1,524.4 | 1,568.7 |
| 其他 | 1,855.2 | 1,986.1 | 2,865.5 | 2,965.0 | 3,210.5 |
| 流动资产 (CA) | 2,239.2 | 2,922.4 | 4,176.6 | 4,489.4 | 4,779.2 |
| 总资产 | 3,082.8 | 3,596.2 | 4,853.0 | 5,167.4 | 5,457.8 |
| 短期借款 | 438.2 | 730.6 | 730.6 | 730.6 | 730.6 |
| 其他负债 | 1,263.6 | 1,925.9 | 3,113.3 | 3,358.4 | 3,572.4 |
| 流动负债 (CL) | 1,701.8 | 2,656.6 | 3,843.9 | 4,089.0 | 4,303.0 |
| 股东权益 | 820.2 | 877.9 | 947.4 | 1,016.6 | 1,093.0 |
| 少数股东权益 (MI) | 71.8 | 60.6 | 60.6 | 60.6 | 60.6 |
| 长期借款 | 487.7 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 其他长期负债 | 1.3 | 1.2 | 1.2 | 1.2 | 1.2 |
| 总资本 | 3,082.8 | 3,596.2 | 4,853.0 | 5,167.4 | 5,457.8 |
| 截至12月31日 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|---|
| 税前利润 (PBT) | 188.6 | 273.0 | 407.8 | 442.2 | 469.4 |
| 调整项 | 42.7 | 6.8 | (47.6) | (76.6) | (88.7) |
| 营运资本变动 | (516.7) | 534.9 | 307.9 | 145.7 | (31.5) |
| 其他 | 28.8 | (21.9) | (1.4) | (1.5) | (1.6) |
| 经营现金流 | (299.4) | 716.7 | 560.6 | 394.8 | 225.5 |
| 资本支出 (Capex) | (18.5) | (9.2) | (20.0) | (20.0) | (20.0) |
| 其他 | 442.2 | (53.7) | 158.6 | 0.0 | 0.0 |
| 投资现金流 | 423.8 | (62.9) | 138.6 | (20.0) | (20.0) |
| 债务增加/(偿还) | 420.9 | (167.0) | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 股息 | (70.9) | (116.0) | (230.8) | (256.5) | (269.3) |
| 其他 | (12.5) | (20.2) | 65.0 | 95.0 | 108.1 |
| 融资现金流 | 337.4 | (303.2) | (165.8) | (161.5) | (161.2) |
| 外汇影响 | 1.1 | 0.2 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 存款 | (86.4) | (79.5) | (79.5) | (79.5) | (79.5) |
| 净现金流 | (24.8) | 552.1 | 374.8 | 213.3 | 44.3 |
| 期初现金 | 407.7 | 384.0 | 936.3 | 1311.1 | 1524.4 |
| 期末现金 | 384.0 | 936.3 | 1311.1 | 1524.4 | 1568.7 |
| 调整项 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | (0.0) |
| 现金 | 384.0 | 936.3 | 1311.1 | 1524.4 | 1568.7 |
| 截至12月31日 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|---|
| EBITDA 利润率 (%) | 9.2 | 7.9 | 7.0 | 6.8 | 6.6 |
| 核心每股收益 (仙) | 13.8 | 13.0 | 23.4 | 25.4 | 27.0 |
| 每股收益增长率 (%) | 20.2 | (5.8) | 80.3 | 8.5 | 6.1 |
| 市盈率 (倍) | 39.8 | 42.3 | 23.4 | 21.6 | 20.4 |
| 每股总股息 (仙) | 6.0 | 8.5 | 18.0 | 20.0 | 21.0 |
| 股息率 (%) | 1.1 | 1.5 | 3.3 | 3.6 | 3.8 |
| 净现金 (百万令吉) | (455.6) | 285.1 | 660.0 | 873.3 | 917.5 |
| 净负债率 (%) | 55.5 | (32.5) | (69.7) | (85.9) | (83.9) |
| 股本回报率 (ROE) (%) | 18.6 | 22.0 | 32.9 | 33.2 | 32.8 |
| 资产回报率 (ROA) (%) | 5.5 | 5.6 | 7.1 | 6.5 | 6.5 |
| 每股净有形资产 (仙) | 64.0 | 68.5 | 73.9 | 79.3 | 85.2 |
| 市净率 (P/NTA) (倍) | 8.6 | 8.0 | 7.4 | 6.9 | 6.4 |
| 截至12月31日 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|---|
| 订单补充 | #REF! | 4,221 | 5,500 | 5,000 | 4,500 |
行业推荐指南
增持 (OVERWEIGHT): 根据我们的覆盖范围，该行业的总回报率超过12%。
中性 (NEUTRAL): 根据我们的覆盖范围，该行业的总回报率在7%至12%之间。
减持 (UNDERWEIGHT): 根据我们的覆盖范围，该行业的总回报率低于7%。
股票推荐指南
买入 (BUY): 股票的总回报率预计超过12%。
持有 (HOLD): 股票的总回报率预计在7%至12%之间。
卖出 (SELL): 股票的总回报率预计低于7%。
未评级 (Not Rated): 该公司不在我们的覆盖范围内。此报告仅供参考。
股票的总回报率包括预期的股价升值、ESG评级调整和总股息。如果使用股息贴现模型估值，则总回报率中不包括总股息，以避免双重计算。行业的总回报率是该行业内各股票市值加权平均的总回报率。
ESG 评分与指南
| 评分 | 环境 (Environmental) | 社会 (Social) | 治理 (Governance) | 平均 (Average) |
|---|---|---|---|---|
| ★★★★ | 拥有ISO 14001:2015认证的环境管理体系。SUNCON 将于2021年开始进行环境供应链评估，并于2023年完成。 | 采用电子招标。企业社会责任活动包括“建造家园”，关注原住民社区的福祉。 | 建立了反贿赂和举报人政策。董事会女性代表比例为20.0%。可持续发展报告透明，并赢得多项ESG和IR奖项。 | ★★★ |
| ★★★★★ (≥80%) | 在运营、管理和未来方向的各个方面展现了市场领先的ESG因素整合能力。 | +5% 目标价溢价 |
| ★★★★ (60-79%) | 在运营、管理和未来方向的大多数方面，对ESG因素的整合高于平均水平。 | +3% 目标价溢价 |
| ★★★ (40-59%) | 在运营、管理和未来方向上充分整合了ESG因素。 | 对目标价无变动 |
| ★★ (20-39%) | 在运营和管理中对ESG因素有一定的整合，但尚不充分。 | -3% 目标价折价 |
| ★ (<20%) | 在运营和管理中对ESG因素的整合极少或没有。 | -5% 目标价折价 |
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截至2025年7月22日（星期二），撰写本报告的分析师 Raymond Ng Ing Yeow 在本报告所涵盖的以下证券中拥有权益：(a) 无
Kaladher Govindan – 研究部主管
